中金梁紅：中國通脹將更有韌性

本文編選自“中金金網(wǎng)”微信公眾號，作者為中金分析師梁紅、易峘。原來源為研報《中國宏觀簡評——中國通脹也將更有“韌性”》。

今年PPI和CPI的剪刀差是大部分市場預測在去年都沒有能預見到的，而即使身在2017年中，市場似乎仍全程不斷上修對PPI的預測(behind the curve)。目前，市場一致預期明年全年平均CPI為2.1%，PPI為2.4%，在我們看來，兩者均有低估的可能。

去年年底時，市場一致預期中國2017年PPI通脹同比為4.6%，CPI通脹同比為2.2%，而隱含GDP平減指數(shù)預測為3.2%。今年前11個月，PPI通脹均值達到6.5%，而從環(huán)比大宗商品價格走勢來看， 2017全年PPI應該在6%以上。

市場預期錯在哪里?我們看來，在周期拐點時，“線性外推式預測”和“僅看基數(shù)做預測”都是很危險的。市場主要是低估了通縮時期去產(chǎn)能的力度，周期拐點過后需求回升的速度，以及工業(yè)品供給側(cè)改革和環(huán)保標準趨嚴的影響。今年前三個季度GDP平減指數(shù)達到4.1%，顯然超出一年前市場的想象。

而另一方面，開年伊始，我們就指出今年CPI可能由于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的沖擊而大幅低于預期——今年前11個月CPI平均僅1.5%，全年平均可能在1.5%-1.6%。 除了對需求和產(chǎn)能周期的“誤判”以外，可以說市場對“工業(yè)”和“農(nóng)業(yè)”兩邊供給側(cè)改革對今年價格的(反向)影響也嚴重估計不足。在現(xiàn)在這個時點上看明年，市場是否重復同樣的“誤判”?

農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革對CPI的“一次性”負面影響可能已經(jīng)過去。今年年初我們就提出，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革可能壓低今年的CPI，而這個影響會在明年消除。農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革重在取消非市場化的農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格補貼，逐步取消臨時收儲制度，并致力于消減過去10年累計的大量庫存。

2016年3月玉米首先取消臨時收儲并加大了消化庫存力度，加速了國內(nèi)多年虛高的玉米價格與國際價格的接軌——國內(nèi)玉米價格之前由于需求不足已經(jīng)連年調(diào)整，而2016年3月以后的一年不到時間里再次下跌超過20%。國際與國內(nèi)玉米的差價于今年2月見底后已經(jīng)反彈。

玉米是多種農(nóng)產(chǎn)品及化工產(chǎn)品的原料，與其他谷物也有替代作用，所以，玉米供給側(cè)改革對整體CPI都帶來了不小的下行影響——農(nóng)業(yè)部“菜籃子”加權(quán)平均農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)從去年3月至今累積下跌22%、其中在今年7月的低點累積下跌幅度接近30%。與國際價格(附加運輸關稅等費用)接軌后，國內(nèi)玉米價格已經(jīng)先于其他農(nóng)作物在今年2-3月見底，而總體農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)也于今年7月見底。

近期2013-2014年存貨玉米拍賣也顯出量價齊升的趨勢 ，尤其是10月新玉米上市后陳玉米拍賣價格依然堅挺，顯示需求或已開始回升。往前看，玉米價格穩(wěn)中有升，可能帶動其他農(nóng)產(chǎn)品價格小幅上升。由此，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的“一次性”影響(或“紅利”)可能已經(jīng)過去。

明年2月開始，CPI大概率停留在2%以上區(qū)間，并有上行風險。即使玉米價格明年全年穩(wěn)定在目前水平，我們測算，明年食品CPI的水平也可能從今年的-1.4%上升到明年的2.4%-2.6%左右(假設PPI全年為3%，加工食品價格繼續(xù)穩(wěn)步攀升)，對CPI的貢獻增加約1-1.2個百分點。

我們預計，在多重因素的推動下，明年2月CPI大概率在2%以上，但之后也可能停留在2%以上的區(qū)間。明年2月CPI可能會有一個比較明顯的跳升，主要是由于：1)今年春節(jié)為1月底，食品及交運漲價集中在1月，而明年移位到2月中。2)去年冬天為罕見暖冬，尤其在1-2月，蔬菜水果價格漲幅較之前冬季明顯偏低，而今年看來很難再有如此“好運”。

更重要的是，由于食品價格可能不再環(huán)比下跌，疊加目前我們對經(jīng)濟周期“后勁可期”的判斷，非食品價格明年全年可能穩(wěn)定在2.3%-2.5%的通脹水平。所以，CPI在明年2月以后也未必明顯下降，鑒于今年3-7月間食品價格環(huán)比也明顯下跌、成為明年同期的低基數(shù)，而明年再通脹“漸入佳境”，作為需求滯后指標的CPI通脹中樞也可能逐級上行。

本次再通脹工業(yè)產(chǎn)能擴張滯后。很多工業(yè)品的產(chǎn)能、尤其是環(huán)保達標的產(chǎn)能明顯供不應求。往前看，PPI也可能有一定的“粘性”?？傮w而言，本次再通漲周期中工業(yè)品價格走高對比產(chǎn)量回升要明顯不少，這其中不乏工業(yè)供給側(cè)改革的影響。

首先，即使在以往周期中，需求與通脹改善就先行于產(chǎn)能擴張，所以在周期的“拐點”上，通脹往往感覺有些“猝不及防”。如2004-05年一輪工業(yè)品價格上漲。而由于中國特有的體制，由通縮到通脹的拐點上供給的“反應”可能會更為滯后，反之亦然。

這些因素之外，本輪對高污染行業(yè)、尤其是國企產(chǎn)能擴張的嚴控進一步加劇了供給的壓力?？梢哉f，一方面產(chǎn)能擴張本能地滯后且受限，另一方面環(huán)保標準不斷升級，使得環(huán)保達標的產(chǎn)能嚴重“供不應求”、產(chǎn)品價格飆升。多重因素疊加，本輪需求回升的“彈性”明顯高于供給擴張。

以近期天然氣“短缺”為例，一方面總需求回升加之環(huán)保推動“煤改氣”的壓力帶動需求今年上漲20-30%，另一方面，天然氣國內(nèi)供應與進口產(chǎn)能擴張均嚴重滯后，導致氣價兩個月內(nèi)已經(jīng)翻倍。然而，冬天民用采暖用氣的不足又可能壓制工業(yè)品用氣及其供給，進一步推高價格壓力。縱觀其他工業(yè)品產(chǎn)能變化，類似的例子不勝枚舉。

在如今庫存極低、而明年投資增長可能不弱的情況下，工業(yè)品產(chǎn)能擴張速度可能仍然明顯滯后于需求的增長，很多原材料行業(yè)和設備裝備行業(yè)2015年來去產(chǎn)能力度很大，包括能源、各類建材、化工品、鐵路船舶、以及農(nóng)業(yè)相關產(chǎn)業(yè)。而雖然過去一年半來工業(yè)企業(yè)、尤其是原材料行業(yè)利潤增長持續(xù)走強、需求回升，但油氣、煤炭、和鋼鐵行業(yè)仍在減少產(chǎn)能。

所以，在這個時點，工業(yè)品通脹的“韌性”仍不容小覷、尤其是考慮到供給側(cè)改革和環(huán)保對產(chǎn)能擴張的制約可能“常態(tài)化”。

一方面，通脹的“韌性”代表企業(yè)現(xiàn)金流可能繼續(xù)向好，盈利增長無虞。但目前環(huán)境下，如果產(chǎn)能投資未能向我們預測的一樣有所加速、繼續(xù)嚴重滯后需求擴張、通脹上行過快，也會帶來政策比之前預期更嚴厲的政策緊縮風險。

我們對中國明年的宏觀預測中不僅包含了對增長“韌性”的假設，也考慮到了CPI大概率回升。所以，明后兩年我們的名義GDP增長預測都在10%以上(2018年為10.5%、2019年為10.2%)，隱含非金融企業(yè)盈利增長在15-20%左右，而盈利增長大概率會繼續(xù)快于資產(chǎn)與股本的擴張、單位資產(chǎn)投資回報率上升。

同時，兩位數(shù)的名義GDP增長也預示著貨幣政策大概率繼續(xù)退出寬松，市場利率有所上行、金融企業(yè)的盈利增長也有望加速。然而，如果產(chǎn)能投資未能如我們預測一般在明年有所加速，消費品價格通脹有觸碰“合理范圍”上限的可能性。不言自明的是，通脹大幅超出預期可能帶來更嚴厲及更持續(xù)的政策緊縮壓力。（編輯：王夢艷）