延續(xù)與轉(zhuǎn)折——云鋒金融2018年全球宏觀經(jīng)濟展望

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成具體投資建議。

全球宏觀經(jīng)濟從2016年中開始，真正進入危機后的復蘇擴張階段，2018年有望延續(xù)一致擴張步伐。

央媽們和市場一直糾結(jié)的通脹正逐漸回歸，特別是特朗普減稅方案落實后，美國核心通脹壓力大概率從明年下半年開始上升，“再通脹”可能將王者歸來。

隨著通脹壓力上升，全球貨幣政策將繼續(xù)收緊。美聯(lián)儲明年加息次數(shù)大概率將超預期，越來越多央行將跟隨美聯(lián)儲進入加息周期，全球主要央行資產(chǎn)負債表總規(guī)模將從明年下半年或后年初開始從擴張轉(zhuǎn)為收縮狀態(tài)，全球?qū)捤韶泿耪呷找孚吔R界點。

回頭看，2017年的全球宏觀經(jīng)濟是金融危機后表現(xiàn)最好的一年，全球金融市場也延續(xù)多年的上漲趨勢，大部分市場均呈現(xiàn)“股債雙?！钡牧己镁跋?。

在即將邁入2018年之際，我們再次對全球宏觀經(jīng)濟演變的主要脈絡(luò)進行簡要梳理，以利于投資者更好把握明年的全球金融市場投資機會。

全球增長前景

2016年年中是2008年金融危機以來的一個分界點。在此之前，全球經(jīng)濟還處于“后危機”的擴散階段，期間連續(xù)發(fā)生了歐債危機和俄羅斯、巴西等新興市場經(jīng)濟危機；2016年下半年開始，全球經(jīng)濟才真正步入“危機后”的復蘇擴張階段。

從領(lǐng)先指標制造業(yè)PMI指數(shù)可以看出，在美國等發(fā)達經(jīng)濟體的帶動下，從2016年下半年開始，全球經(jīng)濟進入加速擴張階段，新興市場經(jīng)濟體在此輪復蘇中相對滯后，但也陸續(xù)進入經(jīng)濟擴張階段。

2017年全球宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出一致擴張的局面，這種趨勢有望在明年得以延續(xù)。

先來重點看看本輪全球經(jīng)濟增長的龍頭——美國。從不同部門拉動經(jīng)濟增長的歸因分析看，美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能已經(jīng)明顯增強，最近兩三年美國非金融私人部門已經(jīng)完成去杠桿并進入加杠桿階段。

目前看，美國個人消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻基本恢復到金融危機前的正常狀態(tài)，私人投資貢獻依然不穩(wěn)定，而公共部門負貢獻則是此輪經(jīng)濟弱增長的主要原因。

在過往幾輪的經(jīng)濟復蘇周期中，公共部門一般都對經(jīng)濟增長持續(xù)正貢獻。但在本輪復蘇過程中，公共部門卻持續(xù)負貢獻或零貢獻。

這個問題有望在明年得以緩解。目前特朗普政府工作重心正在往財政刺激方向努力，減稅方案已在年底通過，如果明年初順利落實，那么根據(jù)高盛的預測，明年美國的實際GDP增長有望被減稅拉動0.3-0.4個百分點，再疊加別的政策刺激，美國實際GDP增長會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加大約0.5個百分點，意味著明年增長水平有望達到2.8%甚或3%以上，初步達到特朗普競選時的承諾。

從就業(yè)、地產(chǎn)、財政和貿(mào)易等幾大經(jīng)濟領(lǐng)域的表現(xiàn)看，美國目前的經(jīng)濟狀態(tài)是非常健康的。

美國已經(jīng)達到充分就業(yè)狀態(tài)，失業(yè)率持續(xù)創(chuàng)危機前新低，按照美聯(lián)儲最新預期，明年失業(yè)率將達到4%以下。同時，這些年非農(nóng)就業(yè)增長也很平穩(wěn)，表明美國的就業(yè)狀況是非常良好的。

從NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)看，美國房地產(chǎn)市場也已經(jīng)回到了危機前的最好水平，但地產(chǎn)市場并沒有出現(xiàn)危機前的嚴重泡沫化以及種種潛在問題。

經(jīng)過這些年的經(jīng)濟復蘇，美國財政和經(jīng)常賬戶赤字水平均已明顯降低，目前兩者都回到了-3%左右水平。預計特朗普減稅政策會在短期內(nèi)惡化財政赤字水平，但長期看，經(jīng)濟增長加快將部分攤低赤字水平，總體影響有限。

再來看看歐元區(qū)。在2011年底德拉吉上臺并先后推動QE和負利率政策后，歐元區(qū)經(jīng)濟逐漸擺脫衰退，經(jīng)濟增長逐漸加快，目前已經(jīng)恢復到2%左右的水平，基本與美國相當。在剛剛結(jié)束的ECB政策會議后，德拉吉明確表示歐元區(qū)的極度寬松貨幣政策還將繼續(xù)維持，短期內(nèi)不會結(jié)束，從而保障了歐元區(qū)經(jīng)濟的持續(xù)增長。

英國和日本的經(jīng)濟也保持溫和增長。英國是除美國外的發(fā)達國家中最早完成私人部門去杠桿的經(jīng)濟體之一，經(jīng)濟復蘇還比較順利，目前面臨的主要問題是與歐盟的脫歐談判尚未順利完成，結(jié)果仍無法預料，對企業(yè)投資信心打擊很大。如果沒有脫歐問題，英國經(jīng)濟應該會增長得更好。

日本這幾年經(jīng)濟增長波動較大，直接反映了“安倍經(jīng)濟學”的刺激效果。但最近兩年日本整體經(jīng)濟增長穩(wěn)定上升，好于市場預期，部分也受到全球宏觀經(jīng)濟回暖的影響。

對于新興市場，可以重點看看金磚四國的情況。08年金融危機后，雖然中間經(jīng)歷了09年中國4萬億的短暫刺激，但以金磚四國為首的新興市場經(jīng)濟增長呈現(xiàn)逐漸惡化的趨勢。油價等大宗商品價格大幅下跌，資金持續(xù)外流，對于很多經(jīng)濟體來說真是“雪上加霜”。巴西和俄羅斯等甚至發(fā)生了金融危機，經(jīng)濟一度陷入衰退狀態(tài)。

也就是從2016年下半年開始，伴隨全球宏觀環(huán)境回暖，大宗商品價格回升，這些經(jīng)濟體才逐步走出低谷，經(jīng)濟恢復溫和增長。

目前，大部分新興市場央行依然在持續(xù)放松貨幣政策，也有助于整體經(jīng)濟增長。

全球通脹分析

08年金融危機后，全球通脹壓力大幅下降，歐元區(qū)和日本等很多經(jīng)濟體甚至出現(xiàn)通縮風險，最近兩年全球通脹壓力才逐漸回升。從去年底開始，越來越多經(jīng)濟體通脹都回到央行目標范圍附近。而且，今年以來，越來越多的經(jīng)濟體通脹已經(jīng)明顯超出央行目標，“再通脹”已經(jīng)成為現(xiàn)實。

還是先重點看看美國的通脹情況。這幾年美國的核心通脹（包括核心PCE）一直比較溫和，整體通脹則大幅波動。美聯(lián)儲最關(guān)注的參考指標是核心PCE通脹指數(shù)，基本都處于2%目標水平之下，近期還明顯回落，核心CPI壓力也不大。目前美國已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，特朗普減稅政策通過并順利落實后，大概率會刺激美國通脹出現(xiàn)明顯上升。

通過其他領(lǐng)先指標，可以判斷美國的核心通脹將會明顯上升。德意志銀行用了實際GDP增長、進口價格指數(shù)、工業(yè)金屬價格和紐聯(lián)儲潛在通脹評估指數(shù)等，這些指標對核心通脹有一年半到兩年的領(lǐng)先作用。目前這些指標均顯示，美國的核心通脹大概率將在明年開始上升，尤其是明年下半年“再通脹”很可能又會成為市場的關(guān)注點。

歐元區(qū)從2016年開始逐漸擺脫通縮風險，整體通脹穩(wěn)步上行，目前離央行2%的目標只有一步之遙。

從歸因分析看，歐元區(qū)近期通脹貢獻主要來自能源和食品價格上漲，特別是國際油價回升，是歐元區(qū)通脹回歸的主要原因。可以預見，隨著國際油價企穩(wěn)，歐元區(qū)通脹將保持穩(wěn)中有增，出現(xiàn)大幅回落的可能性不大。

受前期英鎊大幅貶值的影響，英國通脹水平出現(xiàn)大幅攀升，目前整體通脹約達3%，已經(jīng)遠遠超出央行2%的目標。隨著央行加息和匯率回升，短期英國整體通脹大概率將有所回落，但下降到2%目標水平之下的可能性也不大。目前英國就業(yè)處于相對飽和狀態(tài)，長期看，隨著經(jīng)濟擴張，通脹壓力還會比較大。

日本依然在通縮和通脹之間徘徊，去年以來整體通脹小幅回升，目前已經(jīng)接近1%，但離2%的央行目標仍有一定距離，日本央行的目標還是要將通脹拉到2%以上。

總體上，目前新興市場通脹壓力并不大。特別是前幾年俄羅斯和巴西等經(jīng)濟體都經(jīng)歷過惡性通脹，今年隨著經(jīng)濟回暖，匯率回升，整體通脹均出現(xiàn)明顯回落。但新興市場通脹很大程度上取決于能源和食品等大宗商品價格，預計隨著全球經(jīng)濟持續(xù)擴張，商品價格繼續(xù)上漲，明年大部分新興市場經(jīng)濟體的通脹壓力可能會再次上升。

貨幣政策展望

隨著全球經(jīng)濟一致步入擴張階段，特別是通脹壓力回升后，主要經(jīng)濟體貨幣政策正常化將被迫陸續(xù)提上日程。

貨幣政策正?；饕▋煞矫婧x：一方面是基礎(chǔ)利率水平正常化，另一方面是資產(chǎn)負債表正?；?。

目前主要經(jīng)濟體的基礎(chǔ)利率均遠低于歷史平均水平。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)四次加息，加拿大和英國也陸續(xù)跟上加息步伐，但歐元區(qū)和日本仍實行負利率政策，大部分新興市場整體貨幣政策依然寬松，印度、巴西和俄羅斯等央行甚至連續(xù)降息，全球貨幣政策依然極其寬松。

主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美聯(lián)儲最先啟動加息，加拿大和英國央行今年已陸續(xù)跟上。根據(jù)美聯(lián)儲最新公布的利率點陣圖，大部分聯(lián)儲委員預期2018年將加息三次左右，2019年基礎(chǔ)利率將達到3%左右，這比市場目前預期的緊縮力度要強。如前文所分析，如果明年核心通脹明顯上升，聯(lián)儲甚至將被迫大力收緊貨幣政策，預計全年加息3-4次是比較正常的。

歐元區(qū)和日本還將繼續(xù)維持零利率政策，目前離加息依然十分遙遠。

無論是經(jīng)濟周期還是利率周期，新興市場一直滯后于發(fā)達國家。最近一年多，俄羅斯、巴西等部分新興國家甚至一直在降息，主要是前期惡性通脹和匯率大幅貶值時被迫大幅加息，現(xiàn)在隨著經(jīng)濟回穩(wěn)、通脹回落，央行也趁機放松貨幣政策。目前中國和印度等大部分新興市場的利率均處于低位，通脹壓力也不大，貨幣政策均保持觀望。預計隨著明年通脹壓力回升，越來越多的新興市場央行也會將貨幣政策從放松轉(zhuǎn)入持續(xù)觀望。

從央行資產(chǎn)負債表看，經(jīng)過這些年擴張，全球主要央行資產(chǎn)負債表規(guī)模已達到歷史高位。美聯(lián)儲率先已開始縮減資產(chǎn)負債表，根據(jù)計劃，將在未來三年將目前四萬億美元以上的規(guī)模逐漸縮減到三萬億美元以下。歐元區(qū)和日本央行依然處于凈購買狀態(tài)，但歐央行按計劃明年下半年將退出QE，也就是資產(chǎn)負債表停止擴張，而日央行目前仍沒有退出計劃。

如果將全球央行資產(chǎn)負債表看作一個整體，可以預見，隨著此消彼長，全球主要央行很可能在明年下半年或后年初由資產(chǎn)負債表擴張狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)槭湛s狀態(tài)。從這個角度看，全球央行貨幣政策正日益趨近一個臨界點（或拐點），這是未來全球宏觀環(huán)境面臨的一大轉(zhuǎn)變，目前金融市場依然沒有真正意識到這個問題。

潛在宏觀風險

除了前面提到的全球通脹可能明顯上升導致貨幣政策緊縮力度超預期風險外，目前可以看得見的2018年全球宏觀風險主要包括以下方面：

首先，地緣政治風險依然是最大的宏觀風險。朝鮮核問題尚未得以解決，也看不到妥善的解決方案，這個問題不會長期拖延下去，明年很可能將是水落石出的一年，不排除爆發(fā)戰(zhàn)爭的可能。一旦核戰(zhàn)爭爆發(fā)，東北亞經(jīng)濟乃至全球市場都會受到劇烈沖擊。另外，中東局勢持續(xù)緊張，也有可能會升級為戰(zhàn)爭，從而刺激國際油價出現(xiàn)大幅攀升。

其次，明年市場依然有些“黑天鵝”風險需要重視。其中意大利選舉首當其沖，民粹主義政黨五星運動黨目前民調(diào)支持率很高，如果當選的話，可能會導致真正意義上的歐元區(qū)分裂。明年新興市場的政治風險依然較高，主要是巴西和俄羅斯總統(tǒng)大選，目前仍有較大不確定性。

另外，明年11月美國的中期選舉應格外重視。目前美國的參眾兩院都是共和黨主導，按理說特朗普的很多政策應該都能較容易獲得通過，但現(xiàn)實情況卻是，不僅民主黨對特朗普政策一如既往地投反對票，共和黨內(nèi)部也是矛盾重重，導致特朗普上臺至今在重大內(nèi)政上基本一事無成。

如果明年中期選舉共和黨失去國會優(yōu)勢，那么特朗普不僅可能在后半屆任期內(nèi)重蹈當年奧巴馬的覆轍，還可能會在“通俄門”上摔跟頭、面臨被彈劾風險。

結(jié)論

全球宏觀經(jīng)濟持續(xù)處于一致擴張狀態(tài)，發(fā)生類似08年經(jīng)濟金融危機的風險很低。央媽和市場糾結(jié)了很多年的通脹可能將在2018年回歸，通脹壓力大概率會超出市場預期，以美聯(lián)儲為首的全球央行貨幣政策很可能被迫收緊，緊縮力度大概率將超出市場預期。明年下半年或后年初，主要央行資產(chǎn)負債表總規(guī)模將會從擴張轉(zhuǎn)為收縮狀態(tài)，全球?qū)捤韶泿耪呷找孚吔R界點。此外，朝鮮核危機、中東局勢演變、意大利選舉和美國中期選舉等宏觀風險依然很高，值得高度重視。（編輯：王夢艷）