從宏觀角度如何看房地產(chǎn)這一行業(yè)

本文來自“郭磊宏觀茶座”微信公眾號，作者為廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊。

在2018年開盤前第一篇報告《值得關(guān)注的建筑業(yè)PMI高景氣度》中，我們只提示了一個問題：建筑業(yè)景氣度升至過去5年來高點(diǎn)，在低庫存及棚改、公租影響下，2018年地產(chǎn)投資存在超預(yù)期可能。那篇報告發(fā)出后收到很多關(guān)注和探討。在本報告中，我們進(jìn)一步系統(tǒng)總結(jié)了一下站在宏觀角度我們?nèi)绾慰捶康禺a(chǎn)這個行業(yè)。畢竟對中國經(jīng)濟(jì)來說，房地產(chǎn)走向至關(guān)重要。

投資要點(diǎn)

第一，從增長階段看，中國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷三次去化，目前仍在“去地產(chǎn)化”進(jìn)程尾段。

第二，從政策邏輯看，影子銀行、融資平臺、兩高一剩之后，房地產(chǎn)領(lǐng)域的軟著陸將會是政策下一重點(diǎn)，目前軟著陸已是較大概率。

第三，房地產(chǎn)行業(yè)中期處在一場深刻變局之中：供給端租購并舉，需求端調(diào)控長效化，行業(yè)將進(jìn)入自然增長階段。

第四，未來的房地產(chǎn)行業(yè)酷似白酒：整體低速的后增長時代，周期性鈍化，但產(chǎn)業(yè)集中度將持續(xù)提升。

第五，在供給出清支撐下，2018年地產(chǎn)投資亦有一定短周期下的想象空間。

正文

從增長階段看，中國經(jīng)濟(jì)仍在一輪“去地產(chǎn)化”進(jìn)程中。在人口周期、潛在增長率及政策目標(biāo)等因素綜合影響下，中國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷“三化”：

第一個階段是2012年開始的“去出口化”。2012年，中國出口增速從之前的20%以上回落至7%左右，同時伴隨著經(jīng)濟(jì)增長率從9.5%放緩至8%以下。

第二個階段是2015年開始的“去地產(chǎn)化”。2015年，房地產(chǎn)投資進(jìn)一步從雙位數(shù)下降至低個位數(shù)，中國經(jīng)濟(jì)也從7-8%進(jìn)一步放緩至7%以下。雖然2016年房地產(chǎn)銷售經(jīng)歷過一輪去庫存政策下的短反彈，但投資端預(yù)期顯然已經(jīng)變化，投資近三年并未有超出目前趨勢增速的表現(xiàn)。

第三個階段是可能于2020年之后開始的“去基建化”。基建投資一直處于15-20%的顯著高于名義GDP增速的相對高位，按照目前增速，4.5年時間基建存量就可以翻一番。如果我們以高鐵、高速公路、水利三大項大致做一個存量標(biāo)尺，幾年后經(jīng)濟(jì)將大概率經(jīng)歷一個基建增速下臺階或稱為“去基建化”的過程。

從已經(jīng)降到歷史低位的庫存、已經(jīng)降到個位數(shù)的銷售和投資來看，我們將目前階段視為這輪“去地產(chǎn)化”過程的尾部階段。盡管未來可能會繼續(xù)回落，尤其是銷售;但實(shí)質(zhì)性的增速下臺階已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，未來中期趨勢值的進(jìn)一步確認(rèn)可能會在幾個季度內(nèi)完成。

從政策邏輯看，影子銀行、融資平臺、兩高一剩之后，房地產(chǎn)領(lǐng)域的軟著陸將會是下一個重點(diǎn)，目前軟著陸已是較大概率。中國經(jīng)濟(jì)一度面臨四大結(jié)構(gòu)性問題，即影子銀行、融資平臺、兩高一剩、房產(chǎn)泡沫。從政策排雷順序看，先是影子銀行，再是融資平臺;2016-2017集中解決兩高一剩，對影子銀行和融資平臺進(jìn)行政策補(bǔ)丁;同時，房地產(chǎn)初步實(shí)現(xiàn)一輪去庫存。目前產(chǎn)能過剩和環(huán)保問題已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，政策重點(diǎn)將大概率推進(jìn)到房地產(chǎn)的更深層次問題，即長效機(jī)制的形成。2017年下半年，關(guān)于租購并舉的政策導(dǎo)向顯著升溫。

值得注意的是，棚改加上供給端引入的租購并舉，相當(dāng)于形成一個“二元經(jīng)濟(jì)”，政策去保障中低端需求，這在一定程度上鎖定了房地產(chǎn)市場量價波動的影響范圍，減弱了房子作為普通投資品的交易空間，擴(kuò)大了房地產(chǎn)市場軟著陸的概率。

房地產(chǎn)行業(yè)中期處在一場深刻變局之中：供給端租購并舉，需求端調(diào)控長效化，行業(yè)將進(jìn)入自然增長階段。中期的房地產(chǎn)市場將進(jìn)一步走向“長效機(jī)制”的覆蓋。何謂長效機(jī)制?按照我們的理解：

第一，供給端朝向“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉”;

第二，需求端實(shí)行相對常態(tài)化的差別化調(diào)控，將只有微調(diào)，沒有大的政策收放(“保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實(shí)行差別化調(diào)控”);未來不排除有稅收政策落地。

供求兩端的政策一則將導(dǎo)致商品房價格彈性進(jìn)一步弱化，未來一二線城市的房價彈性將逐步走低;二則會導(dǎo)致居民預(yù)期的變化和周期性投機(jī)需求的進(jìn)一步減退，房產(chǎn)投資投機(jī)的收益預(yù)期將會實(shí)質(zhì)性收窄。

因此，從中期(未來3-5年)視角來看，房地產(chǎn)行業(yè)將逐步進(jìn)入銷售、投資增速低位穩(wěn)定的自然增長周期中，將會變成一個安靜的行業(yè)。

未來的房地產(chǎn)行業(yè)酷似白酒：整體低速的后增長時代，周期性鈍化，但市場集中度和品牌溢價將持續(xù)提升。我們可以拿白酒行業(yè)做一個比喻，未來的房地產(chǎn)行業(yè)在某些方面與白酒相似：

第一，后增長時代。白酒產(chǎn)量以2012年為界，2012年之前在18-30%的增速之下;2012年之后基本上是0-5%的個位數(shù)增長。2015年之后的房地產(chǎn)基本類似，行業(yè)的整體擴(kuò)張期已經(jīng)過去。

第二，周期性鈍化。后增長時代的一個伴生就是產(chǎn)品的周期性鈍化，反腐在一定程度上帶來了白酒的周期性鈍化;而房地產(chǎn)調(diào)控的常態(tài)化強(qiáng)化了房產(chǎn)的這一特征。

第三，供給端極為分散，大量沒有品牌價值的主體將會退出，行業(yè)集中度將會持續(xù)提升。白酒的供給端極為分散，在后增長時代，大量的地方性白酒會逐步退出供給端;房地產(chǎn)行業(yè)類似，項目制企業(yè)一沒有辦法控制成本，二沒有優(yōu)勢與政府合作做租購并舉，三則沒有辦法迎合標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化的建筑趨勢，未來將會逐步退出市場。所以，盡管行業(yè)增速不高，但對于龍頭企業(yè)來說，市場份額的提升將會是一個持續(xù)性的邏輯。

所以在某種意義上，市場需要基于未來將要形成的一個壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行龍頭資產(chǎn)的再定價。在政策風(fēng)險弱化的階段，這一邏輯一般會強(qiáng)化。

短期在供給出清支撐下，2018年地產(chǎn)投資亦有一定想象空間。前面主要是中周期的視角，最后談一下短周期。在新房低庫存、棚改超預(yù)期、租購并舉帶來新增量的背景下，2018年地產(chǎn)投資存在小幅超預(yù)期的可能。

風(fēng)險提示：

1)經(jīng)濟(jì)上行或下行壓力超預(yù)期；

2)地產(chǎn)政策的影響和地產(chǎn)銷售回落幅度超預(yù)期。（編輯：曹柳萍）