招商證券：中美庫存周期到什么位置了？

智通財經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研報稱，價值鏈重塑帶動的全球庫存周期位置切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動國內出口輻射制造業(yè)投資，疊加國內穩(wěn)增長政策落地，國內企業(yè)補庫意愿也將積極。那么哪些行業(yè)可能是補庫亮點？能源、金屬礦物、運輸、技術硬件與設備等領域將受益于外需。

核心觀點

近期工業(yè)企業(yè)盈利和庫存均出現(xiàn)邊際改善跡象，本輪庫存周期基本接近尾聲，年底前后或確認主動補庫趨勢。今年以來全球價值鏈重塑加速，成為本輪庫存周期的全球動力。在次背景驅動下的全球庫存周期位置切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動國內出口輻射制造業(yè)投資，疊加國內穩(wěn)增長政策落地，國內企業(yè)補庫意愿也將積極。本輪庫存周期與以往有何不同，哪些行業(yè)又將是補庫的亮點?本文將做詳細闡述。

7月中美已共振進入被動去庫，今年底前后或切換至主動補庫。價格因素是庫存周期的領先指標，當終端需求在長期單邊下行出現(xiàn)邊際改善時，企業(yè)往往不會立刻響應，而是先要確認需求改善的持續(xù)性，這使得庫存變動滯后于價格;而當需求開始出現(xiàn)拐頭向下時，企業(yè)同樣因逐利行為、沉沒成本等因素處于觀望狀態(tài)，當需求減弱持續(xù)性得到驗證后，才會開始去庫存。PPI同比回升往往作為庫存周期進入被動去庫存階段的標志。7月中美PPI同比回升，6月以來的商品特別是油價走勢，表明這一變化并非基數(shù)效應。歷史上看，美國PPI同比往往領先庫存同比3-8個月，中國PPI同比往往領先庫存同比3-6個月。若PPI回升持續(xù)并帶動庫存回補，我們認為全球有望在今年底前后切換至主動補庫存。

國內總量及各行業(yè)庫存周期位置如何?

本輪工業(yè)企業(yè)庫存周期去庫進入下半場。名義庫存增速回落至經(jīng)驗底部附近。實際庫存增速或還有下降空間。從庫存的行業(yè)結構來看，33個主要行業(yè)中，目前庫存增速仍然偏高的行業(yè)有7個，占比21%，主要集中在中游設備制造業(yè);庫存增速處于中等水平的行業(yè)有16個，占比48%，以下游消費行業(yè)為主;庫存增速處于低位的行業(yè)有10個，占比30%，以下游消費和中游原材料加工行業(yè)為主。

與前幾輪庫存周期相比，本輪周期實際庫存相對于名義庫存回落見底的時滯拉長，顯示周期力量偏弱。同時出口導向型行業(yè)去庫更流暢，內需導向型行業(yè)去庫過程波折反復。地產(chǎn)基建驅動型行業(yè)去庫相對充分，最接近補庫拐點;出口導向的設備制造業(yè)分化較大;下游消費板塊離補庫仍有距離。

庫存周期運動進入到補庫階段的前提是企業(yè)同時具備補庫的意愿和能力。價格的回升提振企業(yè)補庫意愿，本輪PPI從2021年年末進入下行周期，在今年6月筑底后，已連續(xù)3月回升。企業(yè)盈利的改善決定了“補庫”的能力，工業(yè)企業(yè)利潤同比在今年2月開始筑底回升，但目前仍然位于負區(qū)間，企業(yè)補庫的動力仍在醞釀中。

今年以來全球價值鏈重塑加速，成為本輪庫存周期的全球動力，在此背景下PPI同比回升具有可持續(xù)性，7月全球共振進入被動去庫存后年底附近大概率切換至主動補庫存階段。全球地產(chǎn)已無彈性，全球價值鏈重塑是本輪庫存周期的主要需求側動力。去年美國兩大法案推動今年本土制造業(yè)投資加速的同時亦扶持部分新興國家制造業(yè)區(qū)域化加速，而歐洲《芯片法案》也將助力歐洲制造業(yè)投資進入加速期。我們甚至可以把這一階段類比為2008年中國四萬億財政刺激計劃，目前剛剛走到類似“2009年中”的位置。全球價值鏈重塑過程即是本輪庫存周期的主要動力。此外，美國喪失原油話語權后，未來一年OPEC仍有減產(chǎn)可能，可見能源價格雖有波動，但對于PPI仍將是正貢獻項。進而，PPI同比回升具有持續(xù)性，7月以來中美(乃至全球)共振進入被動去庫存，預計年底前進入主動補庫存。

價值鏈重塑帶動的全球庫存周期位置切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動國內出口輻射制造業(yè)投資，疊加國內穩(wěn)增長政策落地，國內企業(yè)補庫意愿也將積極。那么哪些行業(yè)可能是補庫亮點?能源、金屬礦物、運輸、技術硬件與設備等領域將受益于外需。就美國而言，今年前8個月，上游的石油、天然氣與消費用燃料、金屬礦物，中游的運輸，以及下游的技術硬件與設備等行業(yè)已出現(xiàn)需求或庫存的提前啟動。結合企業(yè)資本開支數(shù)據(jù)，今年以來計算機、電子、電氣制造和化學制造行業(yè)資本開支極為強勁，預計相關行業(yè)有望率先進入主動補庫階段。

從工業(yè)企業(yè)盈利和上市公司維度看，主動加庫存初現(xiàn)，但行業(yè)之間由于處于拐點期間，庫存節(jié)奏有所分化，建議重點關注庫存去化充分、產(chǎn)能擴張有限、且收入端具有較大改善空間的行業(yè)，主要集中在被動去庫接近尾聲、主動加庫、以及部分提前布局被動補庫的方向，主要包括以下行業(yè)：

主動加庫存領域：1)需求相對較好的家用電器、家居用品;2)庫存較低位的軟件開發(fā)、計算機設備、醫(yī)療器械;3)部分盈利改善的石油石化、裝修建材、光學光電子等;

被動加庫存領域，一些提前布局的行業(yè)如消費電子、通信服務等;

主/被動去庫存接近尾聲的領域：如庫存處于低位的軍工電子、通信設備、醫(yī)療服務、化學制藥、化學制品、造紙;以及需求出現(xiàn)改善的部分TMT領域的半導體、傳媒等;

按照行業(yè)屬性歸納，主要集中在TMT、消費醫(yī)藥和部分資源品領域，即：

TMT領域的：軟件開發(fā)、光學光電子、計算機設備、消費電子、通信設備、半導體、傳媒等;

消費醫(yī)藥領域的：家居用品、家用電器、酒店餐飲、造紙、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、化學制藥等;

部分資源品和其他細分領域：裝修建材、軍工電子、化學制品等。