招商證券：中美庫存周期到什么位置了？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研報(bào)稱，近期工業(yè)企業(yè)盈利和庫存均出現(xiàn)邊際改善跡象，本輪庫存周期基本接近尾聲，年底前后或確認(rèn)主動(dòng)補(bǔ)庫趨勢。今年以來全球價(jià)值鏈重塑加速，成為本輪庫存周期的全球動(dòng)力。在此背景驅(qū)動(dòng)下的全球庫存周期位置切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動(dòng)國內(nèi)出口輻射制造業(yè)投資，疊加國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地，國內(nèi)企業(yè)補(bǔ)庫意愿也將積極。

7月中美已共振進(jìn)入被動(dòng)去庫，今年底前后或切換至主動(dòng)補(bǔ)庫

招商證券指出，價(jià)格因素是庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)終端需求在長期單邊下行出現(xiàn)邊際改善時(shí)，企業(yè)往往不會(huì)立刻響應(yīng)，而是先要確認(rèn)需求改善的持續(xù)性，這使得庫存變動(dòng)滯后于價(jià)格;而當(dāng)需求開始出現(xiàn)拐頭向下時(shí)，企業(yè)同樣因逐利行為、沉沒成本等因素處于觀望狀態(tài)，當(dāng)需求減弱持續(xù)性得到驗(yàn)證后，才會(huì)開始去庫存。PPI同比回升往往作為庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段的標(biāo)志。7月中美PPI同比回升，6月以來的商品特別是油價(jià)走勢，表明這一變化并非基數(shù)效應(yīng)。歷史上看，美國PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-8個(gè)月，中國PPI同比往往領(lǐng)先庫存同比3-6個(gè)月。若PPI回升持續(xù)并帶動(dòng)庫存回補(bǔ)，我們認(rèn)為全球有望在今年底前后切換至主動(dòng)補(bǔ)庫存。

國內(nèi)總量及各行業(yè)庫存周期位置如何？

本輪工業(yè)企業(yè)庫存周期去庫進(jìn)入下半場。名義庫存增速回落至經(jīng)驗(yàn)底部附近。實(shí)際庫存增速或還有下降空間。從庫存的行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，33個(gè)主要行業(yè)中，目前庫存增速仍然偏高的行業(yè)有7個(gè)，占比21%，主要集中在中游設(shè)備制造業(yè)；庫存增速處于中等水平的行業(yè)有16個(gè)，占比48%，以下游消費(fèi)行業(yè)為主；庫存增速處于低位的行業(yè)有10個(gè)，占比30%，以下游消費(fèi)和中游原材料加工行業(yè)為主。

與前幾輪庫存周期相比，本輪周期實(shí)際庫存相對(duì)于名義庫存回落見底的時(shí)滯拉長，顯示周期力量偏弱。同時(shí)出口導(dǎo)向型行業(yè)去庫更流暢，內(nèi)需導(dǎo)向型行業(yè)去庫過程波折反復(fù)。地產(chǎn)基建驅(qū)動(dòng)型行業(yè)去庫相對(duì)充分，最接近補(bǔ)庫拐點(diǎn);出口導(dǎo)向的設(shè)備制造業(yè)分化較大;下游消費(fèi)板塊離補(bǔ)庫仍有距離。

庫存周期運(yùn)動(dòng)進(jìn)入到補(bǔ)庫階段的前提是企業(yè)同時(shí)具備補(bǔ)庫的意愿和能力。價(jià)格的回升提振企業(yè)補(bǔ)庫意愿，本輪PPI從2021年年末進(jìn)入下行周期，在今年6月筑底后，已連續(xù)3月回升。企業(yè)盈利的改善決定了“補(bǔ)庫”的能力，工業(yè)企業(yè)利潤同比在今年2月開始筑底回升，但目前仍然位于負(fù)區(qū)間，企業(yè)補(bǔ)庫的動(dòng)力仍在醞釀中。

招商證券認(rèn)為，今年以來全球價(jià)值鏈重塑加速，成為本輪庫存周期的全球動(dòng)力，在此背景下PPI同比回升具有可持續(xù)性，7月全球共振進(jìn)入被動(dòng)去庫存后年底附近大概率切換至主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。全球地產(chǎn)已無彈性，全球價(jià)值鏈重塑是本輪庫存周期的主要需求側(cè)動(dòng)力。去年美國兩大法案推動(dòng)今年本土制造業(yè)投資加速的同時(shí)亦扶持部分新興國家制造業(yè)區(qū)域化加速，而歐洲《芯片法案》也將助力歐洲制造業(yè)投資進(jìn)入加速期。我們甚至可以把這一階段類比為2008年中國四萬億財(cái)政刺激計(jì)劃，目前剛剛走到類似“2009年中”的位置。全球價(jià)值鏈重塑過程即是本輪庫存周期的主要?jiǎng)恿?。此外，美國喪失原油話語權(quán)后，未來一年OPEC仍有減產(chǎn)可能，可見能源價(jià)格雖有波動(dòng)，但對(duì)于PPI仍將是正貢獻(xiàn)項(xiàng)。進(jìn)而，PPI同比回升具有持續(xù)性，7月以來中美(乃至全球)共振進(jìn)入被動(dòng)去庫存，預(yù)計(jì)年底前后進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存。

價(jià)值鏈重塑帶動(dòng)的全球庫存周期位置切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動(dòng)國內(nèi)出口輻射制造業(yè)投資，疊加國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地，國內(nèi)企業(yè)補(bǔ)庫意愿也將積極。那么哪些行業(yè)可能是補(bǔ)庫亮點(diǎn)？能源、金屬礦物、運(yùn)輸、技術(shù)硬件與設(shè)備等領(lǐng)域?qū)⑹芤嬗谕庑?。就美國而言?/strong>今年前8個(gè)月，上游的石油、天然氣與消費(fèi)用燃料、金屬礦物，中游的運(yùn)輸，以及下游的技術(shù)硬件與設(shè)備等行業(yè)已出現(xiàn)需求或庫存的提前啟動(dòng)。結(jié)合企業(yè)資本開支數(shù)據(jù)，今年以來計(jì)算機(jī)、電子、電氣制造和化學(xué)制造行業(yè)資本開支極為強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)相關(guān)行業(yè)有望率先進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

從工業(yè)企業(yè)盈利和上市公司維度看，主動(dòng)加庫存初現(xiàn)，但行業(yè)之間由于處于拐點(diǎn)期間，庫存節(jié)奏有所分化，建議重點(diǎn)關(guān)注庫存去化充分、產(chǎn)能擴(kuò)張有限、且收入端具有較大改善空間的行業(yè)，主要集中在被動(dòng)去庫接近尾聲、主動(dòng)加庫、以及部分提前布局被動(dòng)補(bǔ)庫的方向，主要包括以下行業(yè)：

主動(dòng)加庫存領(lǐng)域：1)需求相對(duì)較好的家用電器、家居用品；2)庫存較低位的軟件開發(fā)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、醫(yī)療器械；3)部分盈利改善的石油石化、裝修建材、光學(xué)光電子等。

被動(dòng)加庫存領(lǐng)域，一些提前布局的行業(yè)如消費(fèi)電子、通信服務(wù)等。

主/被動(dòng)去庫存接近尾聲的領(lǐng)域：如庫存處于低位的軍工電子、通信設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、化學(xué)制品、造紙;以及需求出現(xiàn)改善的部分TMT領(lǐng)域的半導(dǎo)體、傳媒等。

按照行業(yè)屬性歸納，主要集中在TMT、消費(fèi)醫(yī)藥和部分資源品領(lǐng)域，即：

TMT領(lǐng)域的軟件開發(fā)、光學(xué)光電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、消費(fèi)電子、通信設(shè)備、半導(dǎo)體、傳媒等。

消費(fèi)醫(yī)藥領(lǐng)域的：家居用品、家用電器、酒店餐飲、造紙、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥等。

部分資源品和其他細(xì)分領(lǐng)域：裝修建材、軍工電子、化學(xué)制品等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；全球政策超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。