國(guó)泰君安：美國(guó)降溫的僅僅是就業(yè)市場(chǎng)么？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安發(fā)布研報(bào)稱，對(duì)于市場(chǎng)而言，本來(lái)考慮的問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在12月份加息，而在連續(xù)的數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息。短期的幾個(gè)因素可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，首先是勞動(dòng)力市場(chǎng)的顯著降溫，第二是財(cái)政端的限制，第三則是來(lái)自高利率的壓制。這些指標(biāo)也開(kāi)始意味著市場(chǎng)需要關(guān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的降溫，盡管“軟著陸”開(kāi)始成為主流預(yù)期，但淺度的衰退似乎并沒(méi)有完全被證偽。

國(guó)泰君安主要觀點(diǎn)如下：

在9月的就業(yè)數(shù)據(jù)中，盡管ADP數(shù)據(jù)顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期，但由于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場(chǎng)并未對(duì)ADP和非農(nóng)數(shù)據(jù)的差距給予足夠的關(guān)注，反而開(kāi)始尋找就業(yè)韌性的更多依據(jù)。但伴隨著10月ADP和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同時(shí)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，失業(yè)率開(kāi)始顯著上升，加之ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)都顯著放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康程度重新成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中長(zhǎng)期看，ADP就業(yè)總?cè)藬?shù)低于非農(nóng)私人部門就業(yè)人數(shù)，趨勢(shì)較為一致。由于兩個(gè)讀數(shù)都能捕捉就業(yè)市場(chǎng)狀況的趨勢(shì)，因而ADP新增就業(yè)與私人部門非農(nóng)新增就業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)整體一致，反映私人部門勞動(dòng)力市場(chǎng)情況，互為印證。

對(duì)于市場(chǎng)而言，本來(lái)考慮的問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在12月份加息，而在連續(xù)的數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息。

明年是否減息，相信美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)做出決定。但短期的幾個(gè)因素可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，首先是勞動(dòng)力市場(chǎng)的顯著降溫，盡管很多行業(yè)仍然有漲薪的壓力，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的整體降溫是不爭(zhēng)的事實(shí)，在這種情形下，漲薪壓力大概率會(huì)帶來(lái)雇傭行為的謹(jǐn)慎；第二是財(cái)政端的限制，出于遏制國(guó)債收益率的壓力，美國(guó)財(cái)政部給出的再融資計(jì)劃，意味著未來(lái)兩個(gè)季度的財(cái)政支出也會(huì)相對(duì)受限；第三則是來(lái)自高利率的壓制，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，但從工商業(yè)貸款來(lái)看，其整體表現(xiàn)也受到高利率的壓制不斷降溫，其同比增速也在近期降至負(fù)數(shù)區(qū)間。

這些指標(biāo)也開(kāi)始意味著市場(chǎng)需要關(guān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的降溫，盡管“軟著陸”開(kāi)始成為主流預(yù)期，但淺度的衰退似乎并沒(méi)有完全被證偽。

在連續(xù)的就業(yè)報(bào)告弱于市場(chǎng)預(yù)期之后，美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性是否能持續(xù)，成為了市場(chǎng)關(guān)心的下一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。在9月的就業(yè)數(shù)據(jù)中，盡管ADP數(shù)據(jù)顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期，但由于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場(chǎng)并未對(duì)ADP和非農(nóng)數(shù)據(jù)的差距給予足夠的關(guān)注，反而開(kāi)始尋找就業(yè)韌性的更多依據(jù)。但伴隨著10月ADP和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同時(shí)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，失業(yè)率開(kāi)始顯著上升，加之ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)都顯著放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康程度重新成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中長(zhǎng)期看，ADP就業(yè)總?cè)藬?shù)低于非農(nóng)私人部門就業(yè)人數(shù)，趨勢(shì)較為一致。由于ADP就業(yè)樣本范圍相對(duì)較小，ADP總就業(yè)人數(shù)總體低于非農(nóng)私人部門就業(yè)人數(shù)。但由于兩個(gè)讀數(shù)都能捕捉就業(yè)市場(chǎng)狀況的趨勢(shì)，因而ADP新增就業(yè)與私人部門非農(nóng)新增就業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)整體一致，反映私人部門勞動(dòng)力市場(chǎng)情況，互為印證。

結(jié)合2010年以來(lái)的指標(biāo)走勢(shì)，服務(wù)業(yè)的非農(nóng)與ADP新增就業(yè)的偏離程度要明顯高于制造業(yè)。這可能是因?yàn)?，服?wù)業(yè)非農(nóng)就業(yè)規(guī)模較制造業(yè)更高，且非農(nóng)就業(yè)納入兼職以及個(gè)體工商戶數(shù)據(jù)，造成服務(wù)業(yè)非農(nóng)與ADP新增就業(yè)的偏離程度更高。ADP公司是薪資外包公司，其客戶薪資支付的數(shù)據(jù)更偏向全職性，而非農(nóng)就業(yè)調(diào)查樣本的目的是為了最大限度提高非農(nóng)就業(yè)的可靠性，因而其數(shù)據(jù)不僅涵蓋全職工人，還納入兼職以及個(gè)體工商戶。

不難發(fā)現(xiàn)，9月ADP就業(yè)與非農(nóng)就業(yè)的背離也主要源于服務(wù)業(yè)，包括教育與健康服務(wù)業(yè)、貿(mào)易運(yùn)輸與公用事業(yè)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)。但這樣的“背離”在10月有所彌合，主因是10月非農(nóng)就業(yè)中制造業(yè)以及貿(mào)易、運(yùn)輸與公用事業(yè)出現(xiàn)大幅回落。究其原因，一是非農(nóng)就業(yè)中制造業(yè)新增就業(yè)大幅下降或與持續(xù)超1個(gè)月的UAW罷工有關(guān)，汽車行業(yè)近4.5萬(wàn)工人的罷工直接影響就業(yè)讀數(shù)；二是10月ISM制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI明顯回落指向暑期消費(fèi)高峰結(jié)束后美國(guó)需求回落，制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)就業(yè)需求均下降。

對(duì)于市場(chǎng)而言，本來(lái)考慮的問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在12月份加息，而在連續(xù)的數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束。市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息，市場(chǎng)甚至開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在明年減息100個(gè)基點(diǎn)。明年是否減息，相信美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)做出決定。

但短期的幾個(gè)因素可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，首先是勞動(dòng)力市場(chǎng)的顯著降溫，盡管很多行業(yè)仍然有漲薪的壓力，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的整體降溫是不爭(zhēng)的事實(shí)，在這種情形下，漲薪壓力大概率會(huì)帶來(lái)雇傭行為的謹(jǐn)慎；第二是財(cái)政端的限制，出于遏制國(guó)債收益率的壓力，美國(guó)財(cái)政部給出的再融資計(jì)劃，意味著未來(lái)兩個(gè)季度的財(cái)政支出也會(huì)相對(duì)受限；第三則是來(lái)自高利率的壓制，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，但從工商業(yè)貸款來(lái)看，其整體表現(xiàn)也受到高利率的壓制不斷降溫，其同比增速也在近期降至負(fù)數(shù)區(qū)間。這些指標(biāo)也開(kāi)始意味著市場(chǎng)需要關(guān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的降溫，盡管“軟著陸”開(kāi)始成為主流預(yù)期，但淺度的衰退似乎并沒(méi)有完全被證偽。

附錄：兩份就業(yè)報(bào)告的樣本區(qū)別

首先，我們需要理解ADP和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)。ADP就業(yè)與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的短期背離時(shí)有發(fā)生，數(shù)據(jù)來(lái)源、樣本范圍、統(tǒng)計(jì)口徑以及調(diào)查方法等方面不同是主因。ADP就業(yè)是非官方的美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)跟蹤數(shù)據(jù)，由ADP公司研究所與斯坦福數(shù)字經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)室合作完成。2022年9月以前，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)編制的目的是跟蹤和預(yù)測(cè)美國(guó)勞工部（BLS）公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，因而ADP就業(yè)常被稱為“小非農(nóng)”。但自2022年10月起，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的測(cè)算方法發(fā)生重大調(diào)整，ADP就業(yè)不再以預(yù)測(cè)非農(nóng)就業(yè)為目標(biāo)，更獨(dú)立地測(cè)度美國(guó)私人部門就業(yè)市場(chǎng)狀況，可以作為非農(nóng)數(shù)據(jù)的補(bǔ)充。

基于新測(cè)算方法回溯的歷史數(shù)據(jù)顯示，ADP就業(yè)與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的背離時(shí)有發(fā)生，這主要是因?yàn)閿?shù)據(jù)來(lái)源、樣本范圍、統(tǒng)計(jì)口徑以及調(diào)查方法等方面不同。具體來(lái)看，一是樣本范圍上，ADP就業(yè)涵蓋2,500萬(wàn)工人群體，而非農(nóng)就業(yè)樣本量更大，包含12.2萬(wàn)家企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)；二是統(tǒng)計(jì)口徑方面，ADP就業(yè)僅針對(duì)私人部門，而非農(nóng)就業(yè)不僅包含私人部門，還納入政府部門就業(yè)，其中聯(lián)邦政府、州和地方政府雇員約占總就業(yè)人數(shù)的15%；三是調(diào)查方法方面，非農(nóng)就業(yè)的調(diào)查期為當(dāng)月12號(hào)付薪期內(nèi)的員工數(shù)量，而ADP就業(yè)基于ADP客戶薪資支付數(shù)據(jù)，調(diào)查期更寬泛。此外，兩者具有不同的季節(jié)性調(diào)整方式，這也造成數(shù)據(jù)的背離。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“周浩宏觀研究”；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳筱亦。