平價上網(wǎng)倒計時 保利協(xié)鑫（03800）升級技術保龍頭優(yōu)勢

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)表研究報告指出，行業(yè)方面，光伏平價上網(wǎng)進入倒計時，邁入增長新周期;公司方面，協(xié)同效應保證龍頭優(yōu)勢，技術進步帶來新一輪成本下降，看好保利協(xié)鑫作為光伏上游產業(yè)鏈龍頭受益于行業(yè)趨勢機會，重申推薦評級，基于SOTP給予目標價1.80港幣，對應7.2倍2018年市盈率和1.0倍市凈率。

行業(yè)：順勢而上，進入平價倒計時

2017年，光伏行業(yè)迎來了爆發(fā)的一年，行業(yè)需求超過市場預期，政策推動下分布式光伏進入了發(fā)展的快車道，分布式新增裝機預計可達20GW，同比增長5倍。同時，行業(yè)也開始了一個新的發(fā)展周期，技術升級成為行業(yè)發(fā)展趨勢，引領成本下降，進入平價倒計時。

1、中國光伏行業(yè)投資需求穩(wěn)健，分布式增長空間大

電力供給側改革下，電源投資結構向新能源傾斜。2016~17年，政府嚴格管控煤電投資，淘汰落后產能，停建緩建煤電裝機。但中金公司發(fā)現(xiàn)大部分電力企業(yè)并未因此下調資本開支計劃，而是改變投資結構，除了火電機組改造費用外，剩余的大部分則是用于積極開發(fā)新能源。比如華能國際和華潤電力每年計劃新增風電裝機1GW/1.5GW，而中國電力則是積極布局光伏項目。由此可見，面對國家的能源結構轉型，以及應對碳排放交易和未來配額制強制執(zhí)行，傳統(tǒng)電力企業(yè)布局新能源是一個大的趨勢。

中金公司預測2018年光伏新增裝機維持在50GW高位，但是上半年新增裝機或在2017年高基數(shù)(24.4GW)的情況下出現(xiàn)增速回落。主要是中金公司了解到行業(yè)內地面電站的實際指標越來越少，18年預計14GW的地面電站指標，但是可能有一半7GW將分給扶貧，因此僅7GW的搶裝指標，可能不會有復制去年的裝機熱潮。但是分布式將持續(xù)增長，支撐投資需求，因此中金公司預計全年光伏新增量保持50GW的高位穩(wěn)定。

長期來看，分布式電站潛力巨大，中國屋頂面積或可支撐250-300GW。2016 年底，德國光伏總裝機達40GW，其中分布式屋頂總裝機占比在74%，即30GW。光伏系統(tǒng)占地面積相當于德國居民用地面積的1.78%。若將1.78%用于中國國情，考慮到2016 年底我國城鄉(xiāng)建設用地總規(guī)模在82,800 平方千米，分布式可用面積相當于1,471 平方千米，相當于分布式屋頂裝機294GW。當前居民分布式裝機在30GW 的水平，則新增空間高達264GW。

若將1.68%系數(shù)提升至2%，我國分布式可用面積相當于1656 平方千米，可支撐331GW 分布式裝機，新增空間高達301GW。因此即使保守估計，我們認為還有至少250-300GW 的空間，而如果考慮德國對于自身未來規(guī)劃200GW 的光伏裝機規(guī)模，則中國的光伏成長空間將更為巨大。

2、成本下降是行業(yè)的驅動力，已進入平價上網(wǎng)倒計時

過去幾年對于光伏行業(yè)的低估本質是對于成本下降速度的低估。

領跑者項目開啟技術升級時代。近兩年，光伏行業(yè)進入一個新的發(fā)展周期，從規(guī)模效應向技術升級過渡，政府提高光伏產品的轉換效率，高效+降本成為主旋律。中金公司認為未來兩年項目的建設成本將快速突破5元/瓦，有望在2019~2020年實現(xiàn)光伏的平價上網(wǎng)。

中金公司推測成本的下降主要來自于：

多晶硅成本下降：1)當前主流廠商在執(zhí)行擴產計劃，包括保利協(xié)鑫、通威股份、大全新能源等，將帶來固定成本攤薄，降低生產成本。同時，例如新疆等省份，為招商引資給出較為優(yōu)惠的電價，幫助減輕電費負擔。2)FBR技術若研發(fā)成功，會降低生產中的能耗率，帶動生產成本下降。

金剛線切割普及帶動硅片端成本下降：金剛線是2011年開始嘗試的一種硅料切片的技術，優(yōu)勢包括：1)硅耗低，所需的硅料比傳統(tǒng)砂漿技術少了20%。2)切割效率提升。加工成本方面兩種技術相差0.25元/片，包含硅耗在內的垂直成本相差0.5元/片以上。

轉換效率提升：當前多晶組件的轉換效率普遍在15~17%之間。在研發(fā)技術不斷進步的情況下，中金公司預測未來多晶電池片的轉換效率有望提升至23%，組件在20%。(全球P型多晶PERC電池光電轉換率已經(jīng)超過22%)。

中金公司測算，到2020年組件價格有望至少下降0.77元/瓦(30%)至1.80元/瓦，其中58%的下降來自多晶硅成本節(jié)約(多晶硅價格回歸正常+金剛線技術帶來的硅耗減少)，9%來自硅片加工，6%來自電池加工，24%來自轉換效率提升三個百分點以及2%來自組件加工。

如果中金公司假設BOS環(huán)節(jié)下降20%至1.2元/瓦，以及施工環(huán)節(jié)維持在目前1.5元/瓦的水平，中金公司認為將使得整個電站的綜合成本下降到4.5人民幣/瓦，相當于度電成本0.48元/度，即達到平價上網(wǎng)的水平(2017年中國平均售電價格為0.61元人民幣/度，度電成本需小于售電價格達到一定的回報，中金公司測算4.5元/瓦的投資成本將給予14.5%的股本內部收益率)。

全球實現(xiàn)平價上網(wǎng)國家數(shù)目不斷增加。隨著2016年初阿聯(lián)酋爆出光伏電價合約僅為2.99美分水平(相當于0.19元/度電價，低于中國火電電價和成本)，2016-17年以來，中金公司看到海外招標競價屢創(chuàng)新低，而在阿聯(lián)酋、智利和南非等國已經(jīng)實現(xiàn)發(fā)電側平價上網(wǎng)。

中金公司收集了目前幾個重要光伏市場的發(fā)電側和用電側電價和最新的光伏競標價格，可以看到中國和美國也已經(jīng)接近發(fā)電側平價，并且達到用電測平價。雖然考慮最低招標價格由于受到不同資源影響目前仍然沒有普遍性，但是中金公司相信隨著目前國內企業(yè)對于技術研發(fā)的不斷投入，18-19年的成本將不斷下降，平價上網(wǎng)已經(jīng)進入最后倒計時。

中金公司預計未來全球光伏裝機2016-2020年的復合增長仍然將達到19.1%，僅2018年增速略微回調，主要是受到印度和美國市場波動所至。其中中金公司預測美國市場受到201/301法案和稅改的雙重影響，將可能出現(xiàn)裝機需求下滑將從17年的17GW下滑至18年的15GW。印度由于最近計劃對中國征收高達70%的關稅，因此中金公司預計其國內的裝機增長將小于目前市場普遍預測的15-17GW，中金公司保守18年光伏僅為14GW的預測。而中國市場由于受到政策支持，和分布式發(fā)展的刺激中金公司認為會穩(wěn)步上升至55GW的水平。

公司：光伏上游制造龍頭，引領多晶技改降本

光伏上游制造龍頭盈利能力位于行業(yè)前列

公司作為最大的多晶硅和硅片生產商，盈利能力始終保持在同行的前列，有著規(guī)模和成本的雙重優(yōu)勢。2016年ROE和凈利率分別達到11%和9.2%，位列第三和第二。

1)多晶硅業(yè)務

多晶硅生產規(guī)模行業(yè)第一，質量受市場認可，享受溢價銷售。保利協(xié)鑫多晶硅產能已經(jīng)從2006年的1,500噸上升至現(xiàn)在的70,000噸，超過歐美企業(yè)，成為全球最大的多晶硅生產商。公司多晶硅銷售價格普遍高于市場，受硅片廠商認可，享受市場溢價。

與硅片業(yè)務聯(lián)動，產能擴張執(zhí)行力快，縮短良品率爬坡期。公司多晶硅主要用于支持自身硅片業(yè)務生產，近年來外銷占比逐步下降，從2012年34%下降至2017年上半年13%。多晶硅和硅片業(yè)務有著明顯的聯(lián)動效應：硅片將加速多晶硅擴產過程中的良品率爬坡速度，使得公司的多晶硅擴產往往快于同業(yè)1~2個季度完成產能釋放。考慮到多晶硅價格受到產能市場的影響最為明顯，因此第一批釋放的產能可以獲得更高的回報，中金公司認為這個是公司的核心競爭力之一。

新疆生產線即將投產，成本下降進行時。保利協(xié)鑫多晶硅現(xiàn)金成本目前在每公斤9美金的水平，位列第一梯隊，僅次于特變電工、四川永祥和大全新能源，后者的生產線位于新疆、四川(vs.保利協(xié)鑫位于江蘇)，所以電價成本優(yōu)勢明顯。但保利協(xié)鑫更多的受益于其龐大的生產規(guī)模以及2015年350兆瓦的徐州自備電廠投產帶來的電費下降(江蘇工商業(yè)電價0.72元/千瓦時vs.自備電廠0.35元/千瓦時)。

根據(jù)350兆瓦裝機量和5500運行小時，自備電廠有望發(fā)電19.25億度電，占2016年公司多晶硅生產電力需求的46%，中金公司推算公司在新疆生產線投產前綜合電價成本在0.55元/千瓦時，在行業(yè)中具備優(yōu)勢。

保利協(xié)鑫在2017年4月宣布計劃斥資56億元人民幣在新疆建設60000多晶硅生產線，包括40000噸的新產能和從徐州搬遷過來的20,000噸的既有設備。其中新建4萬噸產能位于昌吉州，目前已經(jīng)開始開工，計劃2018年1季度第一條線兩萬噸有望首先在2018年2~3季度投產，剩余2萬噸預計18年年底或者19年年初投產。新建產能出來的多晶硅質量會更好，能耗低于現(xiàn)在的水平(60度)。新疆爭取到的電價略高于0.2元/千瓦時(含稅)，在自備電廠的0.35元/千瓦時基礎上進一步改善電費成本。考慮到搬遷會帶來高昂的撥備，2萬噸的徐州產能搬遷將視市場需求而定。中金公司預測新疆新產線的現(xiàn)金成本會在6美金左右，4噸新疆新產能投產后公司的綜合成本會下降至8美金以下。

公司在多晶硅領域同時布局更高的質量和更低的成本兩條技術路線

更高的質量：布局電子級多晶硅業(yè)務，進入高端半導體行業(yè)，或帶來估值提升機會。國內具有電子級多晶硅進口替代的戰(zhàn)略需求，但電子級認證難度大，進入門檻高。全球電子級別晶硅(用于半導體)的年需求量約在3萬噸左右。不同于太陽能級別多晶硅生產，中國在電子級生產上處于空白階段。作為全球最大的集成電路市場，中國電子級的多晶硅都是通過進口獲取，當前全球電子級多晶硅仍被歐美先進國家統(tǒng)治：德國的瓦克、美國的Hemlock和REC以及韓國的OCI。電子級多晶硅當前售價在每公斤40美元的水平，相比當前太陽能級別多晶硅的高位19美金，仍有111%的溢價空間，高毛利有吸引力。

保利協(xié)鑫在2015年策劃進入半導體行業(yè)，旗下中能硅業(yè)與國家集成電路產業(yè)投資基金共同出資成立江蘇鑫華半導體材料科技有限公司，計劃兩年內投資21億元。目前一期的5000噸電子級多晶硅已經(jīng)進入產業(yè)鏈測試，主要的測試方包括是中環(huán)股份，中興通訊，和上海新升。測試時間較長，但測試通過后將成為首家具有規(guī)模的電子級多晶硅生產商。

考慮到半導體材料生產企業(yè)的估值普遍在15~30倍市盈率水平，而當前保利協(xié)鑫僅5.8倍，中金公司認為當保利協(xié)鑫的電子級多晶硅量產進入規(guī)?；?，市場對公司的估值方式有切換可能，股價存在提升空間。

更低的成本：整合SunEdison，尋求技術突破，研發(fā)硅烷流化床技術(FBR)：公司于2016年3月收購美國光伏巨頭SunEdison，以及后者的電子級FBR技術及資產、第五代CCZ連續(xù)直拉單晶技術及資產等。相比目前主流的西門子改良生產技術，F(xiàn)BR技術有望幫助節(jié)省能耗在每公斤25千瓦時以下(當前80千瓦時左右)。目前該技術還在研發(fā)期，若成功，未來或將降低現(xiàn)金成本至每公斤6美金。

2)硅片業(yè)務

公司硅片產能獨領風騷，銷售量增長年復合增長率高達32%。保利協(xié)鑫從2010年開始硅片業(yè)務，硅片產能從原先的3.5GW逐步擴張到2017年底的20GW，成為全球最大的硅片制造商和供應商。受益于光伏需求的高速增長以及公司市占率提升，2012~2016年期間，公司硅片外銷量復合增長率32%。

單多晶硅片雙管齊下

金剛線切割+黑硅技術降低多晶硅片成本：經(jīng)過幾年的研發(fā)，公司從2016年開始大規(guī)模對生產線進行改造，正式啟用金剛線切割技術代替?zhèn)鹘y(tǒng)砂漿切割。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，2017年上半年硅片垂直制造成本相比2016年末降低8%。截止2017年上半年，金剛線切硅片產能占比已超過40%，而2017年底已經(jīng)達到95%，從生產能力上已經(jīng)達到100%，存在少量砂漿線硅片出貨主要是因為仍然存在少量未完成訂單。

2018年全面普及后硅片產能從目前的20GW提升至30GW，上升50%。公司數(shù)據(jù)表示，金剛線完全普及之后，相比之前每片硅片成本將下降7~8毛/片(相當于2.3~2.7美分/瓦)，幫助改善公司利潤總額的75%。

此外，下列途徑降低成本還有望節(jié)省成本：

1)多晶硅金剛線生產剛開始普及，未來從熟練和精細化角度還有進一步壓低成本的空間;金剛線毛利率在40~60%，隨著這塊產能瓶頸的打開存在進一步下降的空間;

2)硅片生產目前在用的鑄錠爐子中，單爐處理能力較高的G7級別(1.2噸/爐)的占比仍較低僅40%，還有提升空間。未來還有新的技術突破，預計可以使用G8的爐子，達到處理硅料1.6噸/爐的水平;

3)徐州硅片廠已經(jīng)使用7年，折舊即將完成，未來的折舊成本會有所減少。

研發(fā)單晶硅片，豐富產品線：1)規(guī)?；圃爝B續(xù)直拉單晶，2)完成N型單晶產品技術儲備，進入傳統(tǒng)高效單晶硅片市場，以及3)發(fā)布“鑫單晶G3”硅片產品，采用鑄錠多晶方法生產類單晶產品，成本與多晶接近，但性能和轉換效率與直拉單晶接近。

3)協(xié)鑫新能源下游光伏電站業(yè)務

光伏電站業(yè)務成長可見度高，向分布式和海外業(yè)務轉型，提振現(xiàn)金流。從14年起，公司光伏裝機每年實現(xiàn)翻倍，成長迅速。管理層目標每年新增1.5~2GW光伏裝機。公司主增加地面分布式和海外業(yè)務的布局，考慮到分布式或優(yōu)先回收補貼且海外項目不依賴政府補貼，有利于提振公司現(xiàn)金流。

電站運營毛利高于上游制造毛利，收入占比提升將推動綜合盈利增長。根據(jù)公司過往兩年的運營數(shù)據(jù)，協(xié)鑫新能源的電站運營毛利在70%左右，而上游光伏材料制造業(yè)務僅27%?？紤]到協(xié)鑫新能源收入貢獻占比在2016年為10%，相信隨裝機容量及售電量不斷增加，板塊貢獻提升將拉動保利協(xié)鑫整體毛利改善。

輕資產模式轉型，降低負債率。協(xié)鑫新能源2017年6月底凈負債率在315%，處于較高水平。管理層希望向輕資產轉型，節(jié)省自身資金投入，目標1)采用建設-移交-運營的方式，通過提供運營服務，收取管理費;2)采用合資公司模式，出售現(xiàn)有控股項目的部分股權，使項目不再并表。

估值與建議

盈利預測

中金公司預測公司2017~19E年的收入將同比增長10.5%/10.9%/5.3%至243/270/284億元，其中收入增幅主要來自于硅片業(yè)務銷量增加和下游業(yè)務裝機規(guī)模擴大后售電量增長，多晶硅收入將隨外銷量下降而貢獻降低。

考慮2018年多晶硅和硅片成本在金剛線普及后下降明顯，且下游業(yè)務占比擴大(高毛利，60%)，中金公司預測2018/19年公司歸母凈利36.7/40.7億元，同比增加29%/11%。

中金公司采用SOTP(分部估值法)對保利協(xié)鑫進行估值：1)給予光伏材料板塊估值259億元，基于~10倍2018年市盈率以及2)給予下游電站業(yè)務73億元，按照協(xié)鑫新能源市場價值，即上市企業(yè)市值×權益占比。總估值合計332億元，對應目標價港幣1.80，維持推薦評級，對應7.2倍2018年市盈率和1.0倍市凈率。

光伏材料板塊：上游制造商的行業(yè)估值在6~26倍2018年市盈率，考慮到公司尚未完成電子級多晶硅產業(yè)鏈測試，中金公司剔除電子級多晶硅生產商Wacker和OCI的估值倍數(shù)(26/18倍)，剩余平均水平近10倍2018年市盈率。

下游電站運營：我通過DCF對協(xié)鑫新能源估值為117億港幣，對應保利協(xié)鑫持股比例62%，因此板塊估值為72.5億港幣，相當于每瓦企業(yè)價值6.3人民幣。

風險

印度/美國雙反幅度高于市場預期，政策落地后帶來需求波動，若瓦克復產快于預期，多晶硅及硅片價格面臨壓力。

成本下降速度弱于預期。

電子級多晶硅測試不達標。

下游業(yè)務補貼回收差于預期，影響公司現(xiàn)金流情況。（編輯：姜禹）