保險開門紅正解：立根原在“保障”中，任爾東西南北風(fēng)

本文選自“海通證券研究報告”，作者孫婷。

海通證券發(fā)布研究報告指出，保險行業(yè)開門紅階段以低價值率的年金險銷售為主，NBV 占全年的比例并不高于其他季度，因此并無特殊性。 例如，平安人壽2015和2016年開門紅NBV占全年的比例分別僅為24.6%和 和 25.8% 。 隨著保障型業(yè)務(wù)占比提升 ， 開門紅的重要性將持續(xù)下降，常態(tài)化經(jīng)營是未來的轉(zhuǎn)型方向。

考慮到上述因素，海通證券預(yù)計2018 年保費(fèi)增速“前低后高”，NBV可保持整體 20% 以上的高速增長 。堅(jiān)定看好“價值增長+估值提升”。

開門紅正解：壽險開門紅（第1季度）在價值貢獻(xiàn)方面并不特殊，且重要性正持續(xù)降低

1、開門紅階段的保費(fèi)占比高，但NBV占比并不高于其他季度

“開門紅”階段指第1季度，“開門紅預(yù)售”指保險公司在前一年11月份就開始銷售新產(chǎn)品，但保費(fèi)計為下一年的收入。保險公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)節(jié)奏是在每年的第一季度推動大規(guī)模的儲蓄型產(chǎn)品（年金險為主）銷售，儲蓄型產(chǎn)品的件均保費(fèi)很高，而第一季度正是客戶購買高保費(fèi)產(chǎn)品的支付能力和支付意愿都最強(qiáng)的時期，因此壽險行業(yè)形成了這種業(yè)務(wù)節(jié)奏，并有了所謂“開門紅則全年紅”的說法。

“開門紅”是保險公司在一年中主要推動儲蓄型產(chǎn)品銷售的階段，由于儲蓄型業(yè)務(wù)易于積累保費(fèi)，因此開門紅階段在全年的保費(fèi)占比很高。2014-2016年，1月份人身險保費(fèi)收入占全年的比例分別為20.2%、19.4%和24.5%；而1季度人身險保費(fèi)收入占全年的比例高達(dá)40.2%、39.6%和44.2%。

但是衡量保險公司投資價值的指標(biāo)不在于新單保費(fèi)，而在于新業(yè)務(wù)價值（NBV），因此脫離新業(yè)務(wù)價值率（NBVMargin）（NBV=新單保費(fèi)*新業(yè)務(wù)價值率），單獨(dú)地分析保費(fèi)是失之偏頗的。儲蓄型業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價值率顯著低于保障型業(yè)務(wù)，中國平安披露2016年長期保障型業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價值率高達(dá)82.9%，而長交儲蓄型和短交儲蓄型的新業(yè)務(wù)價值率分別僅為31.0%和15.3%，因此儲蓄型業(yè)務(wù)帶來的NBV貢獻(xiàn)會遠(yuǎn)小于其對于規(guī)模保費(fèi)的貢獻(xiàn)。

因此，保險公司近年來形成了“開門紅做高保費(fèi)，此后做高價值”的經(jīng)營思路與節(jié)奏。目前上市保險公司，僅中國平安披露了第1季度的新業(yè)務(wù)價值，數(shù)據(jù)顯示2015和2016年平安人壽開門紅（第1季度）的新業(yè)務(wù)價值占全年的比例分別為24.6%和25.8%，可見開門紅并不特殊。

2、開門紅的重要性將持續(xù)下降，常態(tài)化經(jīng)營是未來的轉(zhuǎn)型方向

根據(jù)上述討論，我們可以推斷出開門紅的重要性取決于儲蓄型業(yè)務(wù)的占比。隨著“保險姓保”和價值轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，保障型業(yè)務(wù)在新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價值的占比必將持續(xù)提高，所以開門紅的重要性必將持續(xù)下降。用保障轉(zhuǎn)型前（2013年前）的數(shù)據(jù)趨勢來判斷未來是失之偏頗的。

2010-2013年壽險行業(yè)低谷期后，上市保險公司陸續(xù)確立了“以價值為導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)型路徑，NBV從2014年開始進(jìn)入高速增長期。同時，保險公司推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，NBV Margin逐年提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（保障型業(yè)務(wù)占比）、渠道結(jié)構(gòu)（個險保費(fèi)占比）、期限結(jié)構(gòu)（長期期交業(yè)務(wù)占比）、代理人質(zhì)量（活動率、人均產(chǎn)能）均有顯著改善。

轉(zhuǎn)型階段1（已基本完成）：聚焦個險、聚焦期交——從銀保到個險、從躉交到期交。

2017年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的個險渠道保費(fèi)占比已分別達(dá)到66%、87%、89%和79%，首年期交保費(fèi)占比分別達(dá)到47%、92%、85%、87%?？梢姡袊桨?、中國太保、新華保險均已完成了階段1的轉(zhuǎn)型任務(wù)。

轉(zhuǎn)型階段2（正在進(jìn)行中）：聚焦長期保障型業(yè)務(wù)（重疾險、終身壽險、醫(yī)療險、意外險等），即“保險姓?！薄ｉL期保障型業(yè)務(wù)的NBVMargin約為儲蓄型業(yè)務(wù)的3倍，是NBV和剩余邊際的主要貢獻(xiàn)來源。2016年，中國平安、中國太保的長期保障型業(yè)務(wù)在NBV中的占比已從2012年的49%、44%分別提升至了2016年的75%和73%。

我們此前的報告《得健康險者得天下》已闡明，由于中國醫(yī)療保障的缺口巨大，保障型業(yè)務(wù)（重疾險、終身壽險為主）占比的提升是壽險業(yè)的長期趨勢，保障型業(yè)務(wù)的增長是NBV增長的最大動力，因此年金險的占比預(yù)計會繼續(xù)下降。

另外，保險公司自身也在進(jìn)行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，除了把發(fā)展重心轉(zhuǎn)向保障型業(yè)務(wù)之外，也在強(qiáng)調(diào)“自主經(jīng)營”和“常態(tài)化經(jīng)營”。這指的是保險公司減少“活動式”的銷售推動、減少額外的激勵政策，并嚴(yán)格按照基本法對代理人支付報酬，讓代理人團(tuán)隊(duì)自主銷售，從而減少保費(fèi)收入在月度之間的不平衡。

2018年保費(fèi)預(yù)判：保費(fèi)增速“前低后高”，NBV可保持整體20%以上的高速增長

海通證券預(yù)計2018年開門紅預(yù)售新單保費(fèi)同比負(fù)增長15-40%，但實(shí)際上隨著價值轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，開門紅預(yù)售已經(jīng)不再重要。開門紅預(yù)售保費(fèi)負(fù)增長的原因在于年金險的銷售難度加大。

具體原因在于1）134號文導(dǎo)致年金險對于客戶的首次生存金返還延至5年以后，對于客戶的吸引力有所下降，另外代理人隊(duì)伍也需要時間適應(yīng)；2）2018年上市保險公司的金險預(yù)定利率預(yù)計與2017年相持平，但銀行理財?shù)绕渌Y管產(chǎn)品的收益率明顯上升，短期收益率已高于年金險，因此分流了年金險客戶；3）部分保險公司在2017年9月末進(jìn)行過一輪業(yè)務(wù)推動，“消耗”了部分客戶資源。

“利率上行制約新單保費(fèi)增長”指的是年金險業(yè)務(wù)，而重疾險等保障型產(chǎn)品銷售與利率并不存在明顯關(guān)系。同時，保障型產(chǎn)品也沒有受到任何監(jiān)管的限制，反而是保監(jiān)會鼓勵發(fā)展的重要業(yè)務(wù)。重疾險（健康險）正處于增長的黃金期，市場滲透率低，發(fā)展空間巨大，目前并不存在任何明顯的負(fù)面因素，因此海通證券預(yù)計2018年上市保險公司的保障型業(yè)務(wù)同比增速高于25%，其中新華保險（高規(guī)劃）和中國人壽（低基數(shù)）的增速應(yīng)當(dāng)更高。

另外，2017年的保費(fèi)增速呈現(xiàn)出明顯的“前高后低”趨勢，因此2018年保費(fèi)增速預(yù)計將為“前低后高”，我們預(yù)計開門紅預(yù)售的保費(fèi)增速正是全年的最低點(diǎn)。海通證券假險設(shè)在儲蓄型業(yè)務(wù)負(fù)增長的情況下，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2018年NBV增速仍可分別達(dá)到23%、15%、20%和和23%。

具體測算假設(shè)與結(jié)果見下表。

投資建議：請靜待保障型業(yè)務(wù)提升價值，繼續(xù)看好估值提升+價值增長

開門紅預(yù)售情況并不重要，不宜過度關(guān)注。壽險保障型業(yè)務(wù)進(jìn)入黃金增長期，保險公司的利潤與EV均已進(jìn)入了確定性較強(qiáng)的中長期增長階段，“利差改善+價值轉(zhuǎn)型+集中度提升”。的邏輯不變。利率高位的環(huán)境下，價值轉(zhuǎn)型可同時提升EV的成長性與穩(wěn)定性，保險公司的P/EV估值水平將仿效友邦保險，正式進(jìn)入上升通道，戴維斯雙擊長期成立。

估值提升的空間仍大，目前保險公司股價對應(yīng)2018P/EV約為1.0-1.35倍，根據(jù)歷史估值與國際對標(biāo)，我們判斷未來一年有望提升至1.5-2.0倍。

風(fēng)險提示

1）利率趨勢性下行；2）股票市場大跌；3）保障型業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。

（編輯：姜禹）