開啟“制造+服務(wù)+金融”模式 中集(02039)蓄力走出低谷

本文選自“國(guó)海證券研究報(bào)告”，作者馮勝，原標(biāo)題《優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇——中集集團(tuán)深度報(bào)告》，本文PE、目標(biāo)價(jià)等均指A股。

國(guó)海證券發(fā)表研究報(bào)告指出，中集集團(tuán)具備三大特征：一是行業(yè)龍頭地位，集裝箱、半掛車、天然氣裝備、海工裝備均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，彰顯優(yōu)質(zhì)性;二是強(qiáng)周期屬性，受益于宏觀環(huán)境復(fù)蘇帶來的業(yè)績(jī)彈性;三是產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)突出，“制造+服務(wù)+金融”模式帶來業(yè)務(wù)協(xié)同。

通過分析，國(guó)海證券預(yù)計(jì)，2018年，隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng)、油價(jià)趨勢(shì)上行、天然氣消費(fèi)在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)等因素驅(qū)動(dòng)，中集集團(tuán)將迎來確定性的業(yè)績(jī)上行周期，因此維持“買入”評(píng)級(jí)。

“四大四小”各業(yè)務(wù)板塊全面復(fù)蘇，ROE有望進(jìn)入持續(xù)上升階段

集團(tuán)目前已經(jīng)形成了“四大四小”八個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊。“四大”業(yè)務(wù)是指集裝箱、道路運(yùn)輸車輛、能源化工及海工裝備業(yè)務(wù)，在2017年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為180.29、146.55、83.78、16.32億元，同比增長(zhǎng)分別為130.09%、40.01%、27.31%、-53.84%，而上半年增速分別為105.14%、38.59%、16.65%、-67.21%;上述四大業(yè)務(wù)在集團(tuán)營(yíng)收占比約為80%。

“四小”業(yè)務(wù)方面，物流服務(wù)、空港裝備、重卡、金融地產(chǎn)2017年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為58.83、19.28、17.84、21.10億元，同比增長(zhǎng)分別為18.96%、11.19%、59.17%、-0.05%，而上半年增速分別為16.55%、4.65%、47.79%、1.12%。除金融地產(chǎn)和海工業(yè)務(wù)外，其他業(yè)務(wù)三季度延續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

集團(tuán)圍繞“制造+服務(wù)+金融”的戰(zhàn)略定位，加快產(chǎn)業(yè)聚集，培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。集裝箱、道路車輛及重卡、能源化工、海工、空港均為制造業(yè)務(wù)，物流服務(wù)和金融地產(chǎn)有效整合資源，打通產(chǎn)業(yè)鏈，形成產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。

2018年，隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng)、油價(jià)趨勢(shì)上行、天然氣消費(fèi)在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)等因素驅(qū)動(dòng)，集團(tuán)將迎來確定性的業(yè)績(jī)上行周期。集團(tuán)2017年前三季度綜合毛利率為18.38%，同比-0.48pct，環(huán)比-0.03pct;凈利率3.26%，同比+4.10pct，環(huán)比+0.07pct;由于原材料的上漲，整體毛利率出現(xiàn)小幅下滑，而期間成本費(fèi)用大幅減少，凈利率水平有所回升。

隨著業(yè)務(wù)的全面復(fù)蘇，集團(tuán)ROE將進(jìn)入持續(xù)上行區(qū)間。各業(yè)務(wù)板塊中，集裝箱業(yè)務(wù)、能源化工、空港裝備彈性較大，未來幾年有望帶來持續(xù)的成長(zhǎng)性，成為推動(dòng)集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力。地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于土地價(jià)值重估將帶來利潤(rùn)表的大幅優(yōu)化，后續(xù)值得期待。國(guó)海證券已經(jīng)觀察到2017年以來的ROE觸底回升，未來幾年集團(tuán)盈利能力將進(jìn)一步優(yōu)化。

集裝箱業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，工業(yè)自動(dòng)化降低生產(chǎn)成本

2017年以來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭向好，國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)從2017年2月的710點(diǎn)回升至12月的1626點(diǎn)，漲幅129%。受益于全球經(jīng)貿(mào)復(fù)蘇帶來的需求改善，集運(yùn)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，行業(yè)開始出現(xiàn)復(fù)蘇;CCFI指數(shù)從2016年4月29日歷史最低點(diǎn)632上漲至2017年12月1日的772，漲幅22%，回暖趨勢(shì)明顯。雖然8月份以來CCFI指數(shù)有所回調(diào)，但國(guó)海證券認(rèn)為主要是短期船運(yùn)供給的增加，而不是需求的下降，行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。

集運(yùn)業(yè)盈利能力改善，帶動(dòng)集裝箱量?jī)r(jià)齊升。隨著下游集運(yùn)業(yè)的復(fù)蘇及供需結(jié)構(gòu)的改善，集運(yùn)企業(yè)的盈利能力大幅改善，馬士基2017年上半年集運(yùn)業(yè)務(wù)盈利2.73億美元，而去年同期虧損1.14億美元。在此背景下，集運(yùn)企業(yè)增加資本開支的能力與意愿增強(qiáng)。

集團(tuán)集裝箱全球市占率近50%，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭。集運(yùn)企業(yè)盈利能力的改善及業(yè)內(nèi)水性漆環(huán)保自律公約的實(shí)施帶動(dòng)了集裝箱的量?jī)r(jià)齊升。作為行業(yè)“穩(wěn)穩(wěn)”的龍頭，集團(tuán)2017年前三季度集團(tuán)普通干貨集裝箱累計(jì)銷售96.93萬(wàn)TEU，同比增加131.34%;2017年前三季度集裝箱均價(jià)為1.48萬(wàn)元/TEU，同比漲幅29.82%。

2018年全球集裝箱貿(mào)易量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，集裝箱需求穩(wěn)中向好。隨著全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口形勢(shì)向好。根據(jù)克拉克松最新報(bào)告，預(yù)計(jì)2018年全球集裝箱貿(mào)易量持續(xù)上升，增速有望達(dá)到5%。

良好的外部貿(mào)易環(huán)境，將使得集裝箱行業(yè)維持高景氣度。一方面，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng);另一方面，海外基礎(chǔ)投資品價(jià)格抬升將維持較高的鋼材價(jià)格中樞，這將使得集裝箱價(jià)格維持剛性。考慮到2017年集裝箱價(jià)格呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢(shì)，基數(shù)效應(yīng)下，國(guó)海證券認(rèn)為2018年集團(tuán)集裝箱業(yè)務(wù)還將呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”態(tài)勢(shì)，另外，且隨著自動(dòng)化車間在各個(gè)生產(chǎn)基地的逐步推廣，生產(chǎn)成本有望下降，帶來業(yè)績(jī)彈性。

道路車輛業(yè)務(wù)增速較快，半掛車業(yè)務(wù)全球第一

中集車輛創(chuàng)立于2002年，是中國(guó)最大的道路運(yùn)輸車輛生產(chǎn)商之一。目前主要股東有中集集團(tuán)、中集香港、華潤(rùn)國(guó)投、太富祥中、南山大成、龍?jiān)锤鄢?、住友商?huì)。

中集半掛車享譽(yù)海內(nèi)外，銷量排名世界第一。據(jù)ACTResearch發(fā)布的《2016年全球半掛車產(chǎn)業(yè)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》及國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)中集車輛半掛車業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)份額在10.5%以上，銷量繼續(xù)蟬聯(lián)榜首。

全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，道路車輛行業(yè)復(fù)蘇。2017年上半年，全球制造業(yè)與貿(mào)易恢復(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨穩(wěn)。受惠于國(guó)家2016年出臺(tái)的強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)《汽車、掛車及汽車列車外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》的政策影響延續(xù)，國(guó)內(nèi)治超政策持續(xù)嚴(yán)格，道路運(yùn)輸車輛輕量化產(chǎn)品替換趨勢(shì)明顯;同時(shí)，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)開工項(xiàng)目增加，拉動(dòng)城市智能渣土車增長(zhǎng)行情。海外市場(chǎng)方面，北美市場(chǎng)貨運(yùn)表現(xiàn)仍保持強(qiáng)勁，歐洲隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇市場(chǎng)逐步回暖，新興市場(chǎng)的局部地區(qū)市場(chǎng)需求活躍;2018年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)確定性強(qiáng)，將進(jìn)一步拉動(dòng)集團(tuán)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。

受惠于中國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，集團(tuán)道路車輛業(yè)務(wù)增速加快。2017年上半年集團(tuán)道路運(yùn)輸車輛業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入(不包括重卡業(yè)務(wù))97.20億元，同比增長(zhǎng)38.59%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)(不包括重卡業(yè)務(wù))5.68億元，同比增長(zhǎng)56.96%;完成銷量8.15萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)39.90%;毛利率達(dá)18.18%，凈利率達(dá)5.84%，盈利能力有所增強(qiáng)。

集團(tuán)道路車輛業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)主要來自于兩方面：1)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求。2018年海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確;中國(guó)市場(chǎng)延續(xù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)和基建投資增速無需悲觀。2)環(huán)保治理要求下的升級(jí)換代。與此同時(shí)，對(duì)道路交通中嚴(yán)重超速、超員、超限超載治理的推進(jìn)、整治生產(chǎn)一致性、黃標(biāo)換綠標(biāo)、城市環(huán)境治理、車輛排放標(biāo)準(zhǔn)的提升等政策性措施的實(shí)施，將加快國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)品更新?lián)Q代的步伐。因此，國(guó)海證券維持該項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)預(yù)期。

能源化工裝備受益于國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇，將迎來新一輪增長(zhǎng)

2017年上半年我國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)743億方，同比增長(zhǎng)10.10%，時(shí)隔3年重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，天然氣消費(fèi)進(jìn)入新一輪景氣周期。按照規(guī)劃，到2020年我國(guó)天然氣消費(fèi)量占一次能源比重將達(dá)到10%，CAGR為15%，設(shè)備行業(yè)迎來較大的發(fā)展機(jī)遇。

旗下公司中集安瑞科(03899)是國(guó)內(nèi)稀缺的天然氣設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)，主要從事用于能源、化工及液態(tài)食品裝備三個(gè)行業(yè)的各類型運(yùn)輸、儲(chǔ)存及加工裝備的設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造、工程及銷售，并提供有關(guān)技術(shù)保養(yǎng)服務(wù)。其中能源能源裝備業(yè)務(wù)涵蓋上游開采與加工、中游儲(chǔ)存與運(yùn)輸及下游應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)鏈，是國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)業(yè)鏈布局最全、體量最大的公司，行業(yè)龍頭屬性突出。

中集安瑞科通過持續(xù)并購(gòu)?fù)卣?，推進(jìn)天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其中中游儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)明顯，全產(chǎn)業(yè)鏈布局享受行業(yè)成長(zhǎng)紅利。在LNG槽車、LNG小型衛(wèi)星儲(chǔ)罐領(lǐng)域，中集安瑞科市占率均在50%以上，具有一定的議價(jià)能力，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為查特工業(yè)、富瑞特裝。在LNG氣瓶領(lǐng)域，中集安瑞科市占率約30%，整體規(guī)模要小于富瑞特裝。在LNG大型接收站儲(chǔ)罐領(lǐng)域，中集安瑞科依托德國(guó)TGE公司豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合楊子石化公司陸續(xù)拿下新奧舟山、廣匯啟東LNG儲(chǔ)罐項(xiàng)目，相比三桶油旗下的工程建設(shè)公司具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

“十三五”期間我國(guó)天然氣消費(fèi)增速將呈現(xiàn)兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)，天然氣設(shè)備需求強(qiáng)烈，集團(tuán)能源裝備板塊業(yè)績(jī)彈性較大。國(guó)海證券預(yù)計(jì)2017年中集安瑞科(HK.3899)歸母凈利潤(rùn)為4.49億元，2018年中集安瑞科歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到8.07億元，業(yè)績(jī)彈性充分。

海工裝備受益于油價(jià)走高，將繼續(xù)減虧

海工裝備的運(yùn)營(yíng)主體為全資子公司中集來福士，主要業(yè)務(wù)包括半潛式鉆井平臺(tái)、半潛式生活平臺(tái)、自升式鉆井平臺(tái)、自升式生活平臺(tái)、自升式氣體壓縮平臺(tái)、多功能海洋服務(wù)平臺(tái)、浮式生產(chǎn)儲(chǔ)油船、起重船、鋪管船、海工支持船、遠(yuǎn)洋拖輪、中高端游艇，以及其它船舶的設(shè)計(jì)與建造，產(chǎn)品涵蓋大部分海洋工程產(chǎn)品。

中集來福士是中國(guó)最早進(jìn)軍高端海洋工程裝備設(shè)計(jì)制造的專業(yè)海工企業(yè)，在半潛式平臺(tái)、自升式平臺(tái)和高端海洋工程船舶領(lǐng)域積累了豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。中集來福士半潛式鉆井平臺(tái)手持訂單占全球半潛式鉆井平臺(tái)手持訂單的25%(2016年12月)，已成為全球半潛鉆井平臺(tái)主流供應(yīng)商。此外，中集來福士在自升式平臺(tái)和高端海洋工程船舶設(shè)計(jì)建造方面也有批量交付業(yè)績(jī)，是全球SuperM2自升式鉆井平臺(tái)最大建造商，已交付8座，在建4座。在其它海工裝備方面，中集來福士創(chuàng)造了很多中國(guó)第一：交付中國(guó)第一艘大型深水鋪管船，交付中國(guó)第一艘深水拋石船，交付了全球第一座圓筒型FPSO，2017年2月交付了全球最先進(jìn)的超深水雙鉆塔半潛式鉆井平臺(tái)“藍(lán)鯨1號(hào)”。

積極引入戰(zhàn)略投資者，共同抵御行業(yè)寒冬。由于海工行業(yè)存在持續(xù)虧損，且需要大量的資源投入，因此集團(tuán)全資子公司中集海工以增資擴(kuò)股方式引進(jìn)戰(zhàn)略投資者國(guó)投先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)，基金以10億元獲得中集海工15%的股權(quán)，共同抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，且已于2017年12月份完成股權(quán)過戶手續(xù)。

受OPEC限產(chǎn)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響，原油供需再平衡可期，油價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。一方面，OPEC減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率高，年初至今各國(guó)總計(jì)減產(chǎn)180萬(wàn)桶/年，且大概率會(huì)延長(zhǎng)協(xié)議執(zhí)行期限，原油供給有望得到進(jìn)一步收縮;另一方面，IMF預(yù)計(jì)2018年全球GDP增速將上行至3.7%，遠(yuǎn)超2016年的3.21%，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有望推動(dòng)原油需求的增長(zhǎng);近期ICE布油持續(xù)上漲至60美元/桶左右，屢創(chuàng)2016年1月份以來的新高，反映行業(yè)供需關(guān)系正在發(fā)生積極改變。與此同時(shí)，油價(jià)的企穩(wěn)回升也推動(dòng)了石油企業(yè)資本開支預(yù)算，中海油2017年資本支出總額計(jì)劃為600-700億元，同比增長(zhǎng)19.3%-39.2%。集團(tuán)作為全球海工裝備的龍頭企業(yè)，將充分受益行業(yè)復(fù)蘇。

圍繞“制造+服務(wù)+金融”的戰(zhàn)略定位，加快產(chǎn)業(yè)聚集，培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)

中集物流是集團(tuán)的全資子公司，于2014年4月9日在天津正式成立，中集物流旗下17家子公司，是集裝備制造、物流服務(wù)為一體的綜合性物流企業(yè)，注冊(cè)資本10億元，總資產(chǎn)50億元;現(xiàn)已發(fā)展成為國(guó)家AAAAA級(jí)物流企業(yè)。集團(tuán)物流業(yè)務(wù)主要分為集裝箱服務(wù)、海運(yùn)及項(xiàng)目物流、水貼聯(lián)運(yùn)、裝備物流四大領(lǐng)域。2017年上半年，集團(tuán)物流業(yè)務(wù)的四大業(yè)務(wù)線均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)。

中集物流業(yè)務(wù)與集團(tuán)制造業(yè)板塊緊密結(jié)合，體現(xiàn)了“制造+服務(wù)”戰(zhàn)略的協(xié)同效應(yīng)。以集裝箱物流服務(wù)為例，涵蓋了二手箱租售、洗箱、集裝箱全生命周期管理等內(nèi)容，從制造端延伸到了服務(wù)端，打通了集裝箱運(yùn)輸?shù)摹白詈笠还铩?。又如海運(yùn)及項(xiàng)目物流業(yè)務(wù)，集裝箱、能化裝備中的各式儲(chǔ)罐提供了儲(chǔ)運(yùn)功能，道路車輛(含重卡)提供承載功能。而裝備物流業(yè)務(wù)則明確提出“裝備改變物流”的商業(yè)模式，確定裝備物流服務(wù)、裝備租賃運(yùn)營(yíng)、裝備研發(fā)制造三大產(chǎn)品業(yè)務(wù)，聚焦汽車、食品、能化三大領(lǐng)域，與集團(tuán)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)緊密結(jié)合起來。2018年隨著全球經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇，集團(tuán)物流業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

集團(tuán)金融業(yè)務(wù)主要經(jīng)營(yíng)主體包括全資子公司中集融資租賃公司和中集財(cái)務(wù)公司。中集融資租賃公司成立于2007年，依托集團(tuán)全球化運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)和多元化產(chǎn)業(yè)格局，與集團(tuán)各產(chǎn)業(yè)聯(lián)合營(yíng)銷，致力于為集團(tuán)的客戶，特別是集裝箱、專用車輛、能源化工、海洋工程、模塊化建筑、空港設(shè)備等領(lǐng)域的客戶，提供“裝備產(chǎn)品+金融服務(wù)”的一站式解決方案。

中集財(cái)務(wù)公司成立于2010年2月，注冊(cè)資本金折合人民幣5億元，是以加強(qiáng)集團(tuán)資金集中管理和提高集團(tuán)資金使用效率及效益為目的、經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的非銀行金融機(jī)構(gòu)，中集財(cái)務(wù)公司的成立標(biāo)志著集團(tuán)正式邁進(jìn)了產(chǎn)融結(jié)合的新階段。

維持“買入”評(píng)級(jí)

基于審慎性原則，暫不考慮資產(chǎn)注入及定向增發(fā)對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)及股本的影響，保守預(yù)計(jì)2017-2019年集團(tuán)收入分別為740億元、811億元、872億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為30.13億元、41.51億元、49.98億元，對(duì)應(yīng)PE分別為22、16、14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期;中集空港業(yè)務(wù)注入中國(guó)消防進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;定增進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;集團(tuán)出現(xiàn)其他重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：姜禹）