規(guī)模優(yōu)勢(shì)+商車費(fèi)改+低成本率，中國財(cái)險(xiǎn)（02328）能觸底回升嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)表研究報(bào)告指出，考慮到中國財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)市占率遙遙領(lǐng)先;綜合成本率持續(xù)低于行業(yè)，車險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)盈利能力較同業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯;ROE高，杠桿率提升空間大，盈利增長(zhǎng)可持續(xù);商車費(fèi)改長(zhǎng)期利好龍頭險(xiǎn)企，公司將顯著受益，給予其目標(biāo)價(jià)19.70港元/股，并首次覆蓋評(píng)級(jí)“買入”。

盈利能力穩(wěn)健的龍頭險(xiǎn)企

亞洲財(cái)險(xiǎn)公司第一、全球單一品牌財(cái)險(xiǎn)公司第二。2003年11月6日，中國財(cái)險(xiǎn)在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，是中國內(nèi)地第一家在海外上市的金融企業(yè)。公司是國內(nèi)歷史最悠久、業(yè)務(wù)規(guī)模最大、綜合實(shí)力最強(qiáng)的大型國有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，穩(wěn)居亞洲財(cái)險(xiǎn)公司第一、全球單一品牌財(cái)險(xiǎn)公司第二。2016年，公司保費(fèi)收入突破3000億元。2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1797億元，以34%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居財(cái)險(xiǎn)行業(yè)第一。

深厚的國企背景與大股東旗下金融產(chǎn)業(yè)集群為公司發(fā)展提供有力支持。公司大股東中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)是“世界500強(qiáng)”企業(yè)，創(chuàng)立于1949年10月，目前旗下?lián)碛腥吮Ｘ?cái)險(xiǎn)、人保資產(chǎn)、人保健康、人保壽險(xiǎn)、人保投資等十余家專業(yè)子公司，形成了保險(xiǎn)金融產(chǎn)業(yè)集群和綜合經(jīng)營(yíng)集團(tuán)架構(gòu)。集團(tuán)重視子公司間客戶資源共享和產(chǎn)品線互動(dòng)合作，公司顯著受益，16年集團(tuán)交叉銷售業(yè)務(wù)保費(fèi)規(guī)模人民幣317.91億元，同比增長(zhǎng)21.5%。截至2017年6月30日，人保集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)9874億元，持有公司69%的股份，其他的主要股東包括摩根大通(持股2.49%)、花旗集團(tuán)(持股1.85%)以及貝萊德集團(tuán)(持股1.65%)。人保集團(tuán)的最終控制人包括財(cái)政部和全國社會(huì)保障基金理事會(huì)，深厚的國企背景為公司的發(fā)展提供有力的支持。

總資產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，償付能力充足，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。行業(yè)第一的市占率令公司在產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)擴(kuò)張的大背景下業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升，10-16 年總資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率為15.38%。截至17 年中，公司核心償付能力充足率達(dá)237%，綜合償付能力充足率達(dá)290%，較16 年末分別提升5 個(gè)百分點(diǎn)和3 個(gè)百分點(diǎn)。在保監(jiān)會(huì)開展的償二代風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)估中，公司得分位列財(cái)險(xiǎn)行業(yè)第一。

市占率穩(wěn)居第一，分銷網(wǎng)絡(luò)龐大。公司2016年保費(fèi)規(guī)模已突破3000億元，市占率常年穩(wěn)定維持在1/3，約為平安產(chǎn)險(xiǎn)的1.7倍。六年保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率12.4%，龐大的保費(fèi)基數(shù)下，增速仍能與行業(yè)基本持平。公司擁有遍及全國城鄉(xiāng)共1萬多個(gè)機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率接近99%;同時(shí)積極完善電網(wǎng)銷渠道和APP平臺(tái)，線上線下一體化布局，服務(wù)能力持續(xù)強(qiáng)化。

綜合成本率持續(xù)低于行業(yè)，規(guī)?；?、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)有效降低費(fèi)用率。公司10-16年平均綜合成本率為96.1%，六年持續(xù)低于行業(yè)。其中費(fèi)用率長(zhǎng)期在35%以下，遠(yuǎn)低于平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)，這得益于公司堅(jiān)持規(guī)模化、精細(xì)化管理，與同業(yè)相比修車成本低、精準(zhǔn)定價(jià)能力強(qiáng)，且網(wǎng)點(diǎn)布局早、覆蓋廣，單客成本低。同時(shí)，賠付率由10年的67.4%降至17H1的60.9%，主要是由于公司持續(xù)加強(qiáng)承保與理賠管控，占比最大的車險(xiǎn)賠付率明顯下降。

車險(xiǎn)承保利潤(rùn)率領(lǐng)先;農(nóng)險(xiǎn)占比高，助公司形成承保盈利絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1)近五年公司車險(xiǎn)承保利潤(rùn)率在2.2%-3.9%之間浮動(dòng)，16年分別較平安、太保高出1.2個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)，17年上半年優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。公司狠抓新車業(yè)務(wù)和續(xù)保業(yè)務(wù)，車險(xiǎn)保費(fèi)增速逆市上升。2)承保利潤(rùn)率豐厚的農(nóng)險(xiǎn)占比高是公司盈利能力強(qiáng)于平安、太保的重要原因。以15年為例，占比約7%的農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)達(dá)28%。3)責(zé)任險(xiǎn)、意健險(xiǎn)等險(xiǎn)種保費(fèi)快速增長(zhǎng)，整體保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

市場(chǎng)回暖+投資華夏銀行，投資收益大幅提升。投資端回暖，投資收益增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。公司投資收益以穩(wěn)定的利息和股息類收益為主，價(jià)差及公允價(jià)值變動(dòng)損益為輔。17年上半年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益77.3億元，同比+4%(16年全年投資收益同比-23%)，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

具體來看1)股息收入同比減少2.05億元，是公司基金投資規(guī)模壓縮所致。2)已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)的投資收益由16年上半年的虧損5.58億元改善至虧損僅0.51億元，得益于公司在市場(chǎng)回暖的大背景下，積極把握波段操作和市場(chǎng)反彈機(jī)會(huì)，已實(shí)現(xiàn)投資收益1.65億元，較上年同期虧損5.93億元有明顯改善。3)17年上半年采用權(quán)益法確認(rèn)華夏銀行投資收益，推動(dòng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益增長(zhǎng)至22.4億元，同比+1327%。2016年11月，公司投資華夏銀行19.99%的股權(quán)，交易價(jià)款為224.44億元。2017年上半年，公司采用權(quán)益法按持股比例確認(rèn)應(yīng)享有的華夏銀行的損益及權(quán)益。

五年平均ROE高達(dá)21%，杠桿率提升空間大，盈利增長(zhǎng)可持續(xù)。公司六年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)23%，五年年均ROE為21%，較平安、太保分別高出5個(gè)百分點(diǎn)和11個(gè)百分點(diǎn)。杠桿率降至3.9倍，處歷史低位。承保盈利能力強(qiáng)+投資收益穩(wěn)健+杠桿率提升空間大，公司盈利持續(xù)增長(zhǎng)可期。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)+商車費(fèi)改+償二代體系，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

大產(chǎn)險(xiǎn)公司規(guī)模效應(yīng)下成本優(yōu)勢(shì)明顯，商車費(fèi)改+償二代監(jiān)管均利好龍頭險(xiǎn)企。中國財(cái)險(xiǎn)依托穩(wěn)固的規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)、深厚的資源與客戶積累、精準(zhǔn)的定價(jià)和服務(wù)能力以及穩(wěn)健的投資風(fēng)格，將在市場(chǎng)集中度提升的過程中顯著受益。

產(chǎn)險(xiǎn)落地服務(wù)屬性明顯，規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢(shì)。行業(yè)的落地屬性較強(qiáng)，而中小險(xiǎn)企線下布局晚、資金投入有限;中國財(cái)險(xiǎn)網(wǎng)點(diǎn)密集、成本優(yōu)勢(shì)顯著。理賠場(chǎng)景如車輛定損、核保、核賠的發(fā)生需要險(xiǎn)企及時(shí)反應(yīng)，對(duì)線下渠道布局要求較高。近年城市機(jī)動(dòng)車保有量增長(zhǎng)趨緩，而縣域與鄉(xiāng)村機(jī)動(dòng)車將迎來高速增長(zhǎng)階段，與城市相比，縣、鄉(xiāng)地區(qū)客源分布將更為分散，對(duì)線下渠道布局密度的要求更高。

中國財(cái)險(xiǎn)作為車險(xiǎn)龍頭，線下布局較早，擁有遍及全國城鄉(xiāng)共1萬多個(gè)機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率接近99%，規(guī)模效應(yīng)使得公司單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋人數(shù)更多，有利于降低單客成本，進(jìn)而降低公司綜合費(fèi)用率。未來公司產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速有望繼續(xù)略高于行業(yè)增速，公司市占率或持續(xù)提升。

商車費(fèi)改短期加劇競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)期提升行業(yè)集中度。我國的車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革正處于深化商車費(fèi)改階段的第二次費(fèi)改(2017年6月-今)階段，費(fèi)改規(guī)定各地區(qū)按照不同標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率浮動(dòng)系數(shù)下限，并加強(qiáng)對(duì)費(fèi)用率和未決賠款準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差率的監(jiān)管。

二次費(fèi)改預(yù)計(jì)影響：1)車險(xiǎn)費(fèi)率下降，短期將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。自主渠道系數(shù)和自主核保系數(shù)浮動(dòng)下限的下調(diào)會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中導(dǎo)致折扣率進(jìn)一步下降，從而減少費(fèi)率，車險(xiǎn)行業(yè)短期將面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

2)預(yù)計(jì)賠付率提升，短期承保盈利面臨壓力。保監(jiān)會(huì)表示，經(jīng)過本輪改革，保險(xiǎn)行業(yè)商業(yè)車險(xiǎn)賠付率可能提高3.6個(gè)百分點(diǎn)。加上綜合費(fèi)用率在價(jià)格調(diào)低的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下短期難以下降，因此未來車險(xiǎn)行業(yè)承保盈利或?qū)⒍唐诿媾R壓力。

3)長(zhǎng)期利好龍頭，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。二次費(fèi)改對(duì)保險(xiǎn)公司服務(wù)能力提出更高要求，大型產(chǎn)險(xiǎn)公司憑借對(duì)車險(xiǎn)銷售端和服務(wù)鏈條的控制力和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)可擴(kuò)大市場(chǎng)份額，而中小型公司則面臨銷售費(fèi)用和賠付率同時(shí)攀升的困境，只能靠創(chuàng)新和差異化來謀求發(fā)展。預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，有利于大型產(chǎn)險(xiǎn)公司提升長(zhǎng)期的盈利水平。

償二代體系下，龍頭鞏固市場(chǎng)份額。2016年償二代正式實(shí)施，穩(wěn)健的大型保險(xiǎn)公司償付能力上升，激進(jìn)型中小險(xiǎn)企償付能力下降。償二代考核體系下，核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率分別要求保持在50%和100%以上。償二代有利于保險(xiǎn)行業(yè)投資和承保的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向和價(jià)值轉(zhuǎn)型，大型險(xiǎn)企償付能力上升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，而承保和投資激進(jìn)的中小保險(xiǎn)公司償付能力下滑明顯，部分中小險(xiǎn)企償付能力正逼近監(jiān)管紅線。

償二代體系將進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集中度。對(duì)資本準(zhǔn)備金要求的提升將導(dǎo)致中小新險(xiǎn)企業(yè)逼近監(jiān)管紅線，業(yè)務(wù)發(fā)展速度受到抑制。龍頭險(xiǎn)企利用龐大的資本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)份額。

盈利預(yù)測(cè)與估值：盈利增長(zhǎng)可持續(xù)，估值觸底，“買入”

評(píng)級(jí)

關(guān)鍵假設(shè)：17年總保費(fèi)增速15%，費(fèi)用率下行推動(dòng)綜合成本率降低

根據(jù)公司2016年年報(bào)、2017年半年報(bào)以及公司公告中2017年前三季度保費(fèi)情況，海通證券計(jì)算出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的歷史關(guān)鍵比值，并對(duì)2017年、2018年及2019年全年相應(yīng)關(guān)鍵比值做出合理假設(shè)。

海通證券預(yù)計(jì)公司2017年總保費(fèi)增速受二次商車費(fèi)改影響將繼續(xù)承壓，但由于商車費(fèi)改將利好龍頭險(xiǎn)企，海通證券認(rèn)為2017-2019年公司總保費(fèi)增速將維持在15%-17%區(qū)間內(nèi)，并逐年有少許改善。保守估計(jì)，海通證券認(rèn)為公司2017年全年保費(fèi)增速為15%。

二次商車費(fèi)改的針對(duì)性措施限制了費(fèi)用率的持續(xù)提升，自開始實(shí)施后，財(cái)險(xiǎn)公司費(fèi)用率明顯改善，海通證券預(yù)計(jì)公司費(fèi)用率在17年將回落至33.6%，并于18、19年持續(xù)下降，帶動(dòng)公司17/18/19綜合成本率分別降至96.6%/95.8%/95.5%。

金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)管政策利好保險(xiǎn)公司投資端。去杠桿支撐高利率，有利于資產(chǎn)端收益率長(zhǎng)期提升。目前十年期國債收益率維持在3.8%-4.0%的高位，海通證券認(rèn)為利率短期難下，將維持高位震蕩。隨著公司保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，投資收益率受益于高利率環(huán)境，海通證券預(yù)計(jì)公司17/18/19利息、股息和租金收入分別為164/194/234億元。

盈利預(yù)測(cè)：承保端+投資端全面改善，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)

基于以上假設(shè)，海通證券認(rèn)為17年公司承保端和投資端均較16年有明顯改善，并得出如下盈利預(yù)測(cè)：公司17/18/19年總保費(fèi)收入分別為3578/4151/4815億元，承保利潤(rùn)分別為50/105/153億元，凈利潤(rùn)分別為216/285/339億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.45/1.92/2.29元,BVPS分別為9.21/10.72/12.52元。

首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)19.70港元/股

分析公司五年以來的PB走勢(shì)海通證券可以看到，2012-2015年期間，公司PB多數(shù)時(shí)間在1.5x以上，五年平均PB達(dá)2.0x。然而，自2016年初股價(jià)大幅下跌，PB降至1.5x以下，并持續(xù)維持低位。公司股價(jià)低迷主要是受商車費(fèi)改政策影響，16年公司承保利潤(rùn)同比-47%，投資受益在低利率環(huán)境下同比增速亦明顯放緩。

海通證券認(rèn)為隨著二次商車費(fèi)改繼續(xù)實(shí)施，行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利狀況將持續(xù)改善，監(jiān)管對(duì)股價(jià)的抑制作用不再顯著。預(yù)計(jì)公司18年BVPS為10.72元，在當(dāng)前股價(jià)下對(duì)應(yīng)18年P(guān)B1.23x，估值觸底，投資價(jià)值明顯。

參考國際大型財(cái)險(xiǎn)公司估值水平，海通證券認(rèn)為公司18年合理估值水平應(yīng)為1.54xPB，目標(biāo)價(jià)16.51元人民幣/股，折合港幣為19.70港元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)保費(fèi)增速低于預(yù)期。2)商車費(fèi)改使行業(yè)承保利潤(rùn)持續(xù)承壓。（編輯：姜禹）