行業(yè)承壓開辟新戰(zhàn)場已成定局，錯過減重風口的康龍化成(03759)何時起飛？

今年上半年，在國內(nèi)外多重超預(yù)期因素沖擊的背景下，醫(yī)藥行業(yè)也面臨著巨大挑戰(zhàn)。而在CXO賽道，“Me-too”開發(fā)模式在國內(nèi)偃旗息鼓的背后，行業(yè)內(nèi)競爭也開始日益激烈，而中報業(yè)績分化加大，成為CXO賽道探底求轉(zhuǎn)型的一盞信號燈。

在國內(nèi)CXO賽道的Top 5當中，營收漲幅最高的康龍化成(03759)以中期業(yè)績21.7%增速，創(chuàng)下其近年來最低，而股價年初至今跌幅逾30%，則體現(xiàn)了二級市場對于公司后續(xù)增長的態(tài)度。

眾所周知，國內(nèi)CXO賽道在疫情三年受益于“新冠紅利”，實現(xiàn)了長足發(fā)展。如今時過境遷，CXO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型則成為了各企業(yè)求生的核心話題，康龍化成亦不例外。

智通財經(jīng)APP觀察到，自7月28日康龍化成發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告至今，公司股價一直在19港元上下浮動，20倍左右浮動的PE估值也遠低于其三年估值中樞。

因而對于康龍化成來說，在鞏固核心的實驗室服務(wù)業(yè)務(wù)的同時，開辟新的熱點業(yè)務(wù)，似乎對公司后續(xù)的業(yè)績和估值都有一定益處。

行業(yè)整體承壓，業(yè)績增速觸新低

不可置否的是，今年中報季一定程度上反映的是國內(nèi)CXO行業(yè)的整體承壓。過去兩年，在經(jīng)歷了創(chuàng)新藥泡沫破裂疊加資本寒冬，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不少企業(yè)訂單下滑。

數(shù)據(jù)顯示，從2021年6月以來，CXO板塊的PE、PB估值持續(xù)下行。截至今年9月末，CXO指數(shù)自年初下跌19.17%，滬深300指數(shù)自年初下跌4.70%，目前PE約30倍，低于中位數(shù)35倍，處于低估值區(qū)間。

另一方面，今年上半年，醫(yī)療服務(wù)子板塊的基金重倉股比例雖仍保持行業(yè)細分領(lǐng)域排名第一，但其比例已由2021年的三季度高點59.63%降至26.22%，回到2019年三季度水平。

在如此環(huán)境下，CXO賽道的整體承壓情況可見一斑。不過在此之下，康龍化成上半年Q1和Q2的業(yè)績表現(xiàn)還是可圈可點。

因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)原因(康龍化成的核心業(yè)務(wù)是實驗室服務(wù))，康龍化成并未享受新冠業(yè)務(wù)大訂單，因而其今年一季度的營收與利潤均維持較高增長，康龍化成當期營收增速為29.53%，歸母凈利潤增速為39.81%。相比一季度，二季度的康龍化成業(yè)績雖有增長但增速進一步放緩，并已低至21.7%，創(chuàng)下其近年來最低?？谍埢山o出的理由是，大分子細胞與基因治療服務(wù)等因素，還有實驗猴子跌價因素，也有股權(quán)激勵因素。

考慮到今年上半年，康龍化成剔除生物資產(chǎn)公允價值變動經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增速快于收入增速，意味著公司主業(yè)即使在海外資產(chǎn)拖累情況下仍保持了一定的凈利率提升趨勢。

從業(yè)務(wù)端來看，康龍化成在其2022年年報中也披露了其當期在手訂單增速30%。而根據(jù)最新的中報數(shù)據(jù)，截至今年6月30日，公司在手訂單較2022年年末增長超過15%，說明公司在手訂單目尚可。從這個角度來看，短期內(nèi)公司業(yè)績增速或有波動但整體上仍有保障。

另一方面，今年9月18日，中國食品藥品檢定研究院食蟹猴第二批采購項目中標(成交)結(jié)果公告顯示，食蟹猴單價為14萬元。據(jù)益諾思回復(fù)函，截至2023年6月底，食蟹猴單價基本穩(wěn)定在12萬元左右?？梢姾飪r回升在一定程度上也在彌補康龍化成中報業(yè)績增長放緩的處境。

不過，在宏觀環(huán)境影響行業(yè)估值的整體行情下，康龍化成穩(wěn)定的內(nèi)生增長力似乎還難以撬動其估值的增長。

根據(jù)美國商務(wù)部在10月17日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，9月美國零售銷售額環(huán)比增長0.7%，是市場普遍預(yù)計增幅的兩倍之多。分析人士指出，消費者支出強勢進入今年第四季度或給已經(jīng)顯現(xiàn)出粘性跡象的通脹帶來上行風險，給美聯(lián)儲下一步貨幣政策決策帶來壓力，促使后者進一步加息。市場認為美聯(lián)儲將在12月貨幣政策會議上加息的可能性升至40%左右，高于一周前的25%。

此消息一出，康龍化成在10月18日股價迅速下跌，在港股CRO概念跌幅居前的市場中，康龍化成盤中最大跌幅超6%，領(lǐng)跌CRO概念。

需求拐點已至，能否站上風口?

近日諾和諾德發(fā)布公告，今年前三季度公司收入同比增長33%，經(jīng)營利潤(EBIT)同比增長37%。同時，公司在一份聲明中表示再次提高了全年銷售額和營業(yè)利潤的預(yù)期。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，這已是諾和諾德年內(nèi)第三次上調(diào)全年業(yè)績預(yù)期，此前曾于今年2月首次發(fā)布2023年業(yè)績指引，預(yù)計2023年收入及經(jīng)營利潤均同比增長13-19%，此后分別于5月、8月及10月逐次上調(diào)。受此影響，諾和諾德股價一度大漲逾5%，創(chuàng)下歷史新高，年初至今漲近50%。

不難看到，在減肥藥風靡全球的市場背景下，諾和諾德與其研發(fā)的GLP-1降糖減重藥物司美格魯肽(Semaglutide)已成為了“當紅炸子雞”。

眾所周知，CXO賽道之所以受到資本熱捧，又一大主要原因便是，無論在醫(yī)藥行業(yè)哪個細分領(lǐng)域成為熱點，CXO總能“分一杯羹”。而減肥藥帶動的GLP-1多肽全球產(chǎn)業(yè)鏈也為CXO賽道開辟了全新站場。

從本質(zhì)上看，GLP-1是一種多肽類激素，也就意味著，GLP-1等多肽藥物在降糖和減重等應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，或?qū)镃XO企業(yè)帶來新的外包訂單。

從需求端市場來看，目前GLP-1類藥物的研發(fā)情緒高漲，全球在研GLP-1相關(guān)類型的新藥超過100款，中國藥企也有數(shù)十款。

而在國內(nèi)市場，藥明康德是當前最大的多肽CDMO公司。其披露的中報顯示，今年上半年，公司TIDES 業(yè)務(wù)(主要為寡核苷酸和多肽)在手訂單同比增長188%，預(yù)計全年TIDES業(yè)務(wù)收入增長將超過70%。目前其多肽固相合成釜總體積已超過10000升。

除了藥明系公司外，凱萊英也在該領(lǐng)域有所布局并已獲小分子 GLP-1口服藥物大訂單。在產(chǎn)能建設(shè)方面，預(yù)計到2024上半年，其固相合成總產(chǎn)能將超過 10000L，可滿足百公斤級別的固相多肽商業(yè)化生產(chǎn)需求。

由于當前國產(chǎn)GLP-1長效減重藥尚未放量，因此市場預(yù)測其未來或?qū)⑹且粋€長期景氣的細分賽道，與此類似的還有ADC CDMO賽道。不過相較以上的全新賽道，康龍化成的目光還是更聚焦在CGT CDMO領(lǐng)域。

今年3月31日，康龍化成便發(fā)布公告稱，子公司康龍生物完成新一輪9.5億元人民幣(下同)融資，按該輪融資情況計算，康龍生物估值達到約85億元。即使當前康龍生物并無任何營收，但其最新估值對比康龍化成對該業(yè)務(wù)板塊的總投入溢價已超過兩倍，還是體現(xiàn)出其對康龍生物以及CGT CDMO賽道前景的看好。

然而，CGT最大的痛點便是成本控制，也是CDMO企業(yè)需要首先克服的技術(shù)與工藝難題。目前CGT藥物研發(fā)難度高，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，生產(chǎn)成本高，都給產(chǎn)能建設(shè)增添了不少難度。今年3月，強生決定暫停推進CAR-T西達基奧侖賽在英國的報批程序，正是因為暫時無法生產(chǎn)出足夠供給支持英國患者所需的產(chǎn)品。

另外高達百億美元的市場潛力也引來了不少CDMO企業(yè)在CGT賽道“挖礦”。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有20余家國內(nèi)公司爭相入局CGT CDMO賽道，康龍化成、博騰股份、凱萊英等國內(nèi)CXO龍頭悉數(shù)入局。

不過，由于需要個性化定制，CGT產(chǎn)能建設(shè)耗資巨大且難度較高，從建設(shè)到投入使用往往需要近2年。這些因素也導(dǎo)致目前國內(nèi)CGT CDMO仍存在產(chǎn)能缺口。在此背景下，并未實現(xiàn)在熱點項目上多點開花的康龍化成似乎難以在短期將其專注的CGT CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速變現(xiàn)，并將其轉(zhuǎn)化為估值增長動能。