中信期貨：四季度原油供應(yīng)或維持相對(duì)低位 需求有望逐漸筑底 庫(kù)存或延續(xù)目前去庫(kù)節(jié)奏

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信期貨發(fā)布研報(bào)稱，從原油價(jià)格的三重屬性來看，2023年延續(xù)2022年多空制衡局面，但矛盾強(qiáng)度較2022年減弱，油價(jià)振幅相應(yīng)收窄。2023年上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲使金融向下壓力減弱，下半年歐佩克擴(kuò)大減產(chǎn)使地緣向上支撐增強(qiáng)。全年油價(jià)區(qū)間預(yù)計(jì)約為70-100美元，最大振幅減半至30美元。

以下為研報(bào)全文：

一、原油價(jià)格

走勢(shì)回顧

國(guó)際原油期貨。年初原油期貨價(jià)格在中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)和海外經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期綜合影響下呈現(xiàn)窄幅震蕩。三月美歐銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，引發(fā)金融避險(xiǎn)情緒，美股美油短期急跌。四月歐佩克宣布擴(kuò)大減產(chǎn)對(duì)沖金融壓力，短期提振油價(jià)上行。五月海外衰退預(yù)期施壓，油價(jià)維持偏弱運(yùn)行。六月歐佩克宣布延長(zhǎng)減產(chǎn)至明年底，此外沙特表示將額外自愿減產(chǎn)。七月沙特產(chǎn)量出口大幅下降，提振期現(xiàn)貨價(jià)格同漲。八月伊朗出口增加導(dǎo)致油價(jià)短期回落。九月沙特和俄羅斯宣布將減產(chǎn)延長(zhǎng)至十二月，開啟新一輪上行周期，價(jià)格逼近百元大關(guān)。

中國(guó)原油期貨。去年底國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致中國(guó)原油期貨表現(xiàn)相對(duì)偏弱。雖然今年初經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期小幅提振相對(duì)價(jià)格，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱導(dǎo)致上半年內(nèi)外價(jià)差偏低。下半年政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施密集出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。同時(shí)中國(guó)原油需求在居民交通出行推升下創(chuàng)新高。中國(guó)原油進(jìn)口歷史高位，原油期貨倉(cāng)單降至低位。國(guó)內(nèi)高需求和低倉(cāng)單共同作用下，中國(guó)原油期貨內(nèi)外價(jià)差和月間價(jià)差大幅上行。

重點(diǎn)邏輯

三季度原油價(jià)格上漲核心邏輯來自歐佩克減產(chǎn)導(dǎo)致的去庫(kù)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期改善。

從歷史上看，油品庫(kù)存與原油價(jià)格高度反相關(guān)，可以作為油價(jià)估值參考。通常低庫(kù)存對(duì)應(yīng)高油價(jià)，高庫(kù)存對(duì)應(yīng)低油價(jià);去庫(kù)周期油價(jià)上漲概率較大，而累庫(kù)周期油價(jià)傾向下跌。例如2011-14年和2022年油價(jià)歷史高位時(shí)庫(kù)存均處歷史低位;2020年二季度全球疫情導(dǎo)致油價(jià)大跌同時(shí)庫(kù)存升至歷史高位。

2022年下半年，美歐央行為抑制通脹采取激進(jìn)加息政策，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到明顯抑制作用;油品需求放緩，庫(kù)存逐漸積累，油價(jià)隨之回落。2023年，為了對(duì)沖需求疲弱壓力，歐佩克持續(xù)擴(kuò)大減產(chǎn)。年初仍維持小幅累庫(kù)，二季度逐漸轉(zhuǎn)向去庫(kù)，三季度去庫(kù)幅度明顯加快。原油價(jià)格也隨之上移。

2023年三季度原油價(jià)格上漲可分為兩個(gè)階段：① 7月主要來自現(xiàn)實(shí)估值修復(fù)。OECD商業(yè)庫(kù)存5月開始見頂回落，在金融情緒壓制下油價(jià)維持偏弱。7月沙特額外減產(chǎn)啟動(dòng)后，原油價(jià)格從70上行至85美元附近。② 9月上漲更多體現(xiàn)為未來去庫(kù)預(yù)期的提前兌現(xiàn)。九月初OECD商業(yè)油品庫(kù)存約為28.0億桶，對(duì)應(yīng)歷史最高油價(jià)約為85美元。九月中旬Brent原油價(jià)格上行至95美元左右，相比估值已經(jīng)明顯偏高。但由于四季度預(yù)計(jì)將維持去庫(kù)，可認(rèn)為已提前兌現(xiàn)部分四季度上行預(yù)期。

油價(jià)展望

從原油價(jià)格的三重屬性來看，2023年延續(xù)2022年多空制衡局面，但矛盾強(qiáng)度較2022年減弱，油價(jià)振幅相應(yīng)收窄。2022年上半年俄烏沖突帶來的地緣向上提振，和下半年美歐激進(jìn)加息的金融向下壓力，導(dǎo)致油價(jià)先漲后跌，最大振幅60美元。2023年上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲使金融向下壓力減弱，下半年歐佩克擴(kuò)大減產(chǎn)使地緣向上支撐增強(qiáng)。全年油價(jià)區(qū)間預(yù)計(jì)約為70-100美元，最大振幅減半至30美元。

四季度，供應(yīng)或維持相對(duì)低位，需求有望逐漸筑底，庫(kù)存或延續(xù)目前去庫(kù)節(jié)奏。供應(yīng)方面，沙特和俄羅斯減產(chǎn)宣布延長(zhǎng)至年底;在目前油價(jià)下，可能不會(huì)擴(kuò)大減產(chǎn)，但也不會(huì)轉(zhuǎn)為增產(chǎn)。美國(guó)如果剔除統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整帶來的數(shù)據(jù)增量，鉆機(jī)數(shù)量已持續(xù)下滑十個(gè)月，實(shí)質(zhì)產(chǎn)量面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。伊朗產(chǎn)量可能增加，但面臨產(chǎn)能瓶頸限制，上方空間有限。需求方面，三季度中國(guó)、美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均已出現(xiàn)筑底跡象，如果延續(xù)目前趨勢(shì)，雖然尚未進(jìn)入全面復(fù)蘇，但或可避免硬著陸導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅回落，使油品需求維持目前弱穩(wěn)局面。

因此如果四季度油品庫(kù)存延續(xù)下降，則原油估值仍有上行空間。目前基準(zhǔn)預(yù)期OECD商業(yè)油品庫(kù)存或可降至約27.5億桶，參考去年同等庫(kù)存水平油價(jià)約為95美元。視需求好壞將影響去庫(kù)速度，在【27-28】?jī)|桶區(qū)間對(duì)應(yīng)油價(jià)約為【90-100】美元。若2024年庫(kù)存進(jìn)一步降至【26-27】?jī)|桶，油價(jià)估值區(qū)間將上移至【100-120】美元。對(duì)應(yīng)策略思路以尋找低估值機(jī)會(huì)逢低買入為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示

上行風(fēng)險(xiǎn)：① 供應(yīng)端，如果在歐佩克現(xiàn)有減產(chǎn)基礎(chǔ)上，由于地緣沖突等原因?qū)е骂~外供應(yīng)中斷，可能額外推升油價(jià)上漲。② 需求端，如果海外經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇，需求高于預(yù)期將使去庫(kù)速度加快，推升估值上行斜率。

下行風(fēng)險(xiǎn)：① 如短期情緒推升油價(jià)大幅超漲，過度透支預(yù)期后可能出現(xiàn)回調(diào)。② 如果油價(jià)漲速過快推升通脹引發(fā)激進(jìn)加息，可能誘發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、供應(yīng)

歐佩克

2023年全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致油品需求增幅回落的預(yù)期，使歐佩克決定主動(dòng)減產(chǎn)以動(dòng)態(tài)調(diào)控全球原油供需平衡。2022年10月5日，歐佩克會(huì)議宣布將OPEC+NOPEC產(chǎn)量配額下調(diào)200萬桶/日，本輪減產(chǎn)周期正式啟動(dòng)。

2023年3月美歐銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美股美油大跌后，4月2日歐佩克會(huì)議宣布將產(chǎn)量配額繼續(xù)下調(diào)166萬桶/日。5月海外衰退擔(dān)憂施壓油價(jià)回落，6月5日歐佩克會(huì)議宣布將減產(chǎn)延長(zhǎng)至2024年底;此外沙特宣布7月額外自愿減產(chǎn)100萬桶/日，俄羅斯減產(chǎn)50萬桶/日。8月3日歐佩克會(huì)議宣布9月沙特和俄羅斯延續(xù)自愿減產(chǎn)，9月5日兩國(guó)進(jìn)一步宣布將減產(chǎn)延長(zhǎng)至12月底。2023年底歐佩克成員國(guó)全體大會(huì)將于11月26日在維也納舉行。

減產(chǎn)穩(wěn)價(jià)是歐佩克目前產(chǎn)量政策方針。四季度如果油價(jià)維持高位，歐佩克可能維持配額不變;如果油價(jià)大跌，不排除進(jìn)一步擴(kuò)大減產(chǎn)的可能性。進(jìn)入2024以后，一旦原油價(jià)格向上突破百元大關(guān)，歐佩克增產(chǎn)壓力逐漸增大，屆時(shí)可能會(huì)面臨產(chǎn)量政策的新一輪調(diào)整周期。

分國(guó)別來看，沙特是歐佩克本輪減產(chǎn)主要貢獻(xiàn)國(guó)。2022年9月至2023年8月，參與減產(chǎn)的歐佩克十國(guó)產(chǎn)量配額累計(jì)下調(diào)233萬桶/日，實(shí)際產(chǎn)量下降264萬桶/日。其中沙特產(chǎn)量下降205萬桶/日，貢獻(xiàn)總減產(chǎn)量的77%。沙特減產(chǎn)政策和實(shí)際行動(dòng)，是在需求偏弱背景下，三季度油品去庫(kù)和油價(jià)上行的最重要因素。此外，伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特減產(chǎn)量也都超過20萬桶/日。

在減產(chǎn)豁免國(guó)中，伊朗產(chǎn)量增幅相對(duì)較大，同期增加約60萬桶/日。伊朗產(chǎn)量增長(zhǎng)會(huì)一定程度對(duì)沖歐佩克減產(chǎn)效應(yīng)，但上方空間逐漸收窄。2023年8月伊朗產(chǎn)量314萬桶/日，目前產(chǎn)能約380萬桶/日，剩余產(chǎn)能約為66萬桶/日。伊朗石油部長(zhǎng)曾經(jīng)表示有能力在數(shù)月內(nèi)將產(chǎn)量提升至產(chǎn)能水平，但能否兌現(xiàn)會(huì)受到沙特和俄羅斯容忍度影響。如果伊朗繼續(xù)大幅增產(chǎn)，不排除沙特?cái)U(kuò)大減產(chǎn)可能。

俄羅斯

2023年俄羅斯與歐佩克采取一致減產(chǎn)行動(dòng)平衡原油供需。2月俄羅斯宣布3月開始主動(dòng)減產(chǎn)50萬桶/日。由于俄羅斯從去年開始停止發(fā)布官方產(chǎn)量數(shù)據(jù)，目前僅能通過第三方發(fā)布數(shù)據(jù)評(píng)估產(chǎn)量變化。

據(jù)國(guó)際能源署評(píng)估，2月俄羅斯原油產(chǎn)量987萬桶/日，8月降至948萬桶/日，降幅約40萬桶/日。據(jù)歐佩克評(píng)估，俄羅斯產(chǎn)量由2月995萬桶/日降至7月950萬桶/日，降幅約45萬桶/日。

通過船運(yùn)數(shù)據(jù)推算海運(yùn)出口是俄羅斯供應(yīng)變化的另一種評(píng)估途徑。8月俄羅斯原油和成品油海運(yùn)出口約319和214萬桶/日;相比3月分別減少50和75萬桶/日，合計(jì)下降約125萬桶/日。俄羅斯石油出口的大幅下降，是除沙特減產(chǎn)外支撐油價(jià)的另一重要因素。目前俄羅斯已宣布將自愿減產(chǎn)延長(zhǎng)至12月底。

具體而言：1)8月俄羅斯歐洲港口烏拉爾原油海運(yùn)出口約171萬桶/日;同比 -22萬桶/日(-11%)。其中自Primorsk/Ust-Luga/Novorossiysk港口出口分別為75/54/52萬桶/日，目前已基本全部出口至亞洲國(guó)家。2)8月俄羅斯亞洲港口原油海運(yùn)出口約為108萬桶/日;同比+14萬桶/日(+15%)。其中ESPO/Sokol/Sakhalin Blend海運(yùn)出口約85/18/5萬桶/日。3)8月俄羅斯北極港口出口約29萬桶/日;同比-7萬桶/日(-19%)。

美國(guó)

三季度美國(guó)能源部對(duì)美國(guó)原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑和預(yù)測(cè)模型進(jìn)行了較大調(diào)整。2023年8月的Petroleum Supply Monthly報(bào)告中，在Crude Oil原油分類中加入Transfers to crude oil supply，包括以前被歸類為Unfinished Oils和Natural gas liquids中的部分組分。統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后使原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)大幅上調(diào)。

例如，2023年6月按照以前的原油統(tǒng)計(jì)口徑月度產(chǎn)量是1221萬桶/日，與周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)基本匹配。新加入的Transfers to crude oil supply欄目約63萬桶/日，使修改后的月度產(chǎn)量增至1284萬桶/日。同時(shí)8月開始周度數(shù)據(jù)也逐漸加入Transfers to crude oil supply欄目，至月底周度數(shù)據(jù)也上調(diào)至1280萬桶/日。因此，美國(guó)原油產(chǎn)量在上半年增長(zhǎng)持續(xù)停滯后，三季度約60萬桶/日增幅主要源于統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整，而非來自頁(yè)巖油實(shí)際產(chǎn)量增長(zhǎng)。

從頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)來看，三季度產(chǎn)量基本持平未增。由于頁(yè)巖油井的衰減較快，只有當(dāng)新井產(chǎn)量超過老井衰減量時(shí)，才能維持總量增長(zhǎng)。石油鉆機(jī)數(shù)量是新增鉆井?dāng)?shù)量的領(lǐng)先指標(biāo)，去年底以來持續(xù)回落的石油鉆機(jī)數(shù)量對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)量的不利影響已開始逐漸顯現(xiàn)。

截至9日15日，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)515座，較年初減少約100座(15%)。同時(shí)9月新增鉆井?dāng)?shù)量927口，較年初減少120口(11%)。新井產(chǎn)量減少的同時(shí)，過去兩年大量消耗的庫(kù)存老井也降至低位，進(jìn)一步削弱短期產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力。如果鉆機(jī)數(shù)量延續(xù)回落，頁(yè)巖油總產(chǎn)量或有可能轉(zhuǎn)為下降。

去年歐盟對(duì)俄羅斯石油制裁后，美國(guó)原油出口大幅增加創(chuàng)歷史新高。今年由于實(shí)質(zhì)產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，同時(shí)戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存逐漸停止投放，原油出口高位回落，進(jìn)口量轉(zhuǎn)而回升。具體國(guó)別來看，原油出口主要流向荷蘭(中轉(zhuǎn)至西歐)和中國(guó)，進(jìn)口仍主要來自加拿大。

三、需求

中國(guó)

2022年疫情導(dǎo)致中國(guó)原油進(jìn)口和加工量大幅回落，2023年疫后線下消費(fèi)復(fù)蘇和出行增加推升油品需求快速恢復(fù)。今年中國(guó)是全球原油需求增量最大地區(qū)之一。2023年8月，中國(guó)原油進(jìn)口量和加工量分別達(dá)到5280和6469萬噸，約相當(dāng)1285和1536萬桶/日;1-8月累計(jì)同比均增加15%和15%。

2023年1-7月，沙特和俄羅斯仍是中國(guó)最大進(jìn)口來源國(guó)，占比約16%和19%。其中俄羅斯同比增加25%，沙特同比增加5%。前十大進(jìn)口國(guó)占中國(guó)總進(jìn)口量約九成。同比降幅較大的是科威特(-24%)、安哥拉(-21%) ;增幅較大的是美國(guó)(+106%)、馬來西亞(+105%)、巴西(+51%)。

中國(guó)原油需求增加主要源于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)，成品油產(chǎn)量增量遠(yuǎn)大于出口增量。1-7月中國(guó)汽油/柴油/航煤產(chǎn)量同比分別增加658/2435/1109萬噸，增幅7.7%/24.1%/69.1%;汽油/柴油/航煤出口同比分別增加94/598/289萬噸，增幅15%/247%/52.4%。

在中國(guó)制造業(yè)和房地產(chǎn)增速偏低背景下，油品需求的突出表現(xiàn)主要來自服務(wù)業(yè)和居民消費(fèi)提振。過去三年疫情壓制的出行需求今年集中釋放，先后推升道路交通和航空客運(yùn)流量大幅增加。煉廠開工創(chuàng)歷史新高同時(shí)，利潤(rùn)維持相對(duì)高位，也顯示來自終端需求的實(shí)際支撐。

上半年中國(guó)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于制造業(yè)，汽油需求表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)于柴油，帶動(dòng)汽柴油價(jià)差大幅走擴(kuò);三季度服務(wù)業(yè)放緩制造業(yè)企穩(wěn)回升，汽柴價(jià)差高位回落?！緩腜MI結(jié)構(gòu)差異看中國(guó)汽柴油價(jià)差】四季度以后如果穩(wěn)增長(zhǎng)政策推升中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，油品工業(yè)需求或有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。

美國(guó)美國(guó)是全球最大油品消費(fèi)國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策對(duì)原油實(shí)貨需求和期貨投機(jī)需求具有重要影響。2022年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息抑制通脹后，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)全面放緩。2023年上半年服務(wù)業(yè)率先回升，三季度制造業(yè)企穩(wěn)略增。前期超額儲(chǔ)蓄帶來的居民消費(fèi)等因素支撐下，美國(guó)暫未進(jìn)入此前市場(chǎng)擔(dān)憂的深度衰退狀態(tài)。

在經(jīng)濟(jì)溫和著陸的同時(shí)，上半年通脹同比增幅下降，從2022年6月最高9.1% 降至2023年6月3.0%，為美聯(lián)儲(chǔ)逐漸放緩加息提供空間。在連續(xù)十次累計(jì)加息500個(gè)基點(diǎn)后，2023年6月美聯(lián)儲(chǔ)首次暫停加息。

三季度原油價(jià)格大幅上漲后美國(guó)通脹再度回升。8月CPI同比增幅升至3.7%，但核心CPI繼續(xù)降至4.3%。市場(chǎng)對(duì)通脹上行是否會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)收緊加息擔(dān)憂增加。7月加息25個(gè)基點(diǎn)后，9月20日議息會(huì)議決定暫時(shí)維持5.5%的基準(zhǔn)利率不變，并將2023/2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由1.0%/1.1%上調(diào)至2.1%/1.8%。

美國(guó)成品油需求伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。2022年下半年汽柴油需求同比大幅下降，2023年一季度同比降幅收窄，二季度轉(zhuǎn)為同比增加，三季度增幅放緩。分結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)屬性的汽油需求表現(xiàn)強(qiáng)于工業(yè)屬性的柴油需求，與美國(guó)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于制造業(yè)基本匹配。截至9月15日，美國(guó)汽油/柴油表觀需求分別同比+4.0%/+5.4%，1-8月累計(jì)需求同比+1.4%/-5.5%。

四季度到明年需要重點(diǎn)關(guān)注原油價(jià)格、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、美國(guó)油品需求之間的循環(huán)反饋關(guān)系。油價(jià)上漲可能導(dǎo)致美國(guó)通脹再度上行，美聯(lián)儲(chǔ)需在抗通脹和保增長(zhǎng)之間做出選擇。如果在目前高利率基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)選擇繼續(xù)加息抑制通脹，則可能對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響加劇，使深度衰退成為現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而抑制油品需求和原油價(jià)格。如果美聯(lián)儲(chǔ)提高通脹容忍度，逐漸停止加息直至轉(zhuǎn)為降息，則經(jīng)濟(jì)修復(fù)油品需求復(fù)蘇，原油價(jià)格上方空間打開。同時(shí)還要考慮到，明年美國(guó)即將面臨總統(tǒng)大選，來自政治層面壓力也會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑。

歐洲

2022年歐洲能源危機(jī)曾引發(fā)經(jīng)濟(jì)深度衰退擔(dān)憂，下半年能源價(jià)格回落后歐洲經(jīng)濟(jì)短暫回升。2023年二季度歐洲經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI雙雙下行。三季度制造業(yè)暫時(shí)企穩(wěn)，但尚未進(jìn)入修復(fù)區(qū)間。8月歐元區(qū)制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/綜合PMI終值43.7/48.3/47.0，均處于榮枯線以下。經(jīng)濟(jì)回落抑制油品需求同比偏弱，但汽油相對(duì)強(qiáng)于柴油，與服務(wù)業(yè)相對(duì)強(qiáng)于制造業(yè)相互印證。

歐洲經(jīng)濟(jì)放緩?fù)瑫r(shí)通脹仍處于相對(duì)高位，使貨幣政策在降通脹與保增長(zhǎng)間面臨更難選擇。8月歐元區(qū)CPI/核心CPI均同比增加5.3%/5.3%。鑒于歐央行貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)方向接近，后續(xù)如果美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，歐央行也可能跟進(jìn)，將有助于歐洲經(jīng)濟(jì)和油品需求恢復(fù)。