施羅德投資：美國通脹仍存在居高不下的風(fēng)險(xiǎn) 影響通脹的決定性因素將是勞工市場(chǎng)而非油價(jià)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，施羅德投資經(jīng)濟(jì)師George Brown發(fā)文稱，一年多前，以美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) (CPI) 衡量的年度通脹率攀升至40年以來的高位，達(dá)到接近9%水平。目前，年度通脹率僅略高于3%，通脹情況出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變的主要原因是2022年能源價(jià)格飆升。但過去三個(gè)月，石油輸出國組織及盟國 (OPEC+) 減產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)上升20%，其中布倫特原油價(jià)格自2022年11月以來首次回升至每桶90美元以上。這與去年夏天形成鮮明對(duì)比，因?yàn)楫?dāng)時(shí)受經(jīng)濟(jì)衰退憂慮拖累，導(dǎo)致同期油價(jià)下跌20%。施羅德投資預(yù)期，美國以核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)計(jì)算的通脹率在2024年底前有望放緩至2.6%，但仍存在通脹居高不下的風(fēng)險(xiǎn)。不過，影響美國通脹的決定性因素將是勞工市場(chǎng)而非油價(jià)。

企業(yè)是否需要承擔(dān)大部份攀升的能源成本？雖然能源價(jià)格并不直接計(jì)算在核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中，但石油是商品及服務(wù)的重要一部分，以被廣泛使用的塑料為例，當(dāng)中有約90% 是由化石燃料生產(chǎn)。因此，油價(jià)上升將對(duì)核心通脹產(chǎn)生一系列連鎖影響。由于核心商品及服務(wù)在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中占約80%，因此量化其有可能產(chǎn)生的影響是非常重要。

官方數(shù)據(jù)并沒有披露大宗商品在核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中的占比，因此引用高盛的數(shù)據(jù)作出估計(jì)。高盛分析顯示，能源成本在某些類別所占的比例高達(dá)15.9%，但整體而言，能源在整體核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中的占比僅為1.7%。

為何能源成本在核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的占比如此低呢?其部份原因是租金在一籃子價(jià)格中所占份額較高，但即使剔除這項(xiàng)因素，結(jié)果也沒有太大差異。相反，這主要是由于生產(chǎn)商收取的價(jià)格被批發(fā)及零售利潤(rùn)率攤薄，而批發(fā)及零售利潤(rùn)往往占消費(fèi)者所支付價(jià)格的一半或以上。

能源在核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)價(jià)格中的占比較低，企業(yè)轉(zhuǎn)嫁的能源成本不到其漲幅的一半。盡管如此，有時(shí)候企業(yè)仍會(huì)犧牲利潤(rùn)率以減緩能源成本上升的影響。高盛估計(jì)，在疫情爆發(fā)前，企業(yè)轉(zhuǎn)嫁的油價(jià)占升幅45%，但在計(jì)入過去三年，即疫情期間的數(shù)據(jù)后，這比例上升至60%。高盛認(rèn)為企業(yè)轉(zhuǎn)嫁率上升是由于供需失衡導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)壓力下降，而廣泛的成本壓力導(dǎo)致企業(yè)不愿意承受高油價(jià)?？紤]這些因素后，高盛估計(jì)轉(zhuǎn)嫁率與2020年前的水平(即45%)一致。

綜合以上因素，施羅德投資假設(shè)6月至8月的期間，油價(jià)上升20% 所帶來的一半壓力將被企業(yè)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。由于能源價(jià)格僅占核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的1.7%，這意味著它對(duì)整體通脹的影響不足0.2個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到這種情況會(huì)持續(xù)幾個(gè)月，所以很難察覺它的影響。

同時(shí)，離岸外判有助減低能源價(jià)格持續(xù)上升的影響。由于經(jīng)濟(jì)的能源強(qiáng)度(以能源消耗總量除以國內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算)在過去幾十年大幅下降，因此能源價(jià)格上升對(duì)整體通脹的影響會(huì)比過去更為輕微。2022年，能源強(qiáng)度為5.02千英熱單位/美元，較1979年能源危機(jī)期間低近60%。

這背后有兩個(gè)原因?qū)е?。首先，建筑物、車輛及工業(yè)流程的相對(duì)效率經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展有所提高。技術(shù)進(jìn)步在提升能源效率方面發(fā)揮推動(dòng)作用，監(jiān)管措施亦帶來利好影響。其次，能源密集型行業(yè)實(shí)行離岸外判后，服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的份額上升。美國俄勒岡州及華盛頓州的能源強(qiáng)度在過去20年下降50%。這是由于這兩個(gè)州的經(jīng)濟(jì)從林業(yè)及農(nóng)業(yè)等能源密集型行業(yè)，轉(zhuǎn)向電子及信息科技等能源密度較低的行業(yè)。

另一方面，美國就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)緊張是關(guān)鍵因素。然而，服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)密集度程度不但遠(yuǎn)高于商品銷售業(yè)，資本也更容易被取代。雖然油價(jià)大幅上升，但投資者更應(yīng)該擔(dān)心美國就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)緊張的情況。從職位空缺與失業(yè)人數(shù)的數(shù)據(jù)來看，目前美國就業(yè)市場(chǎng)的緊張程度是自20世紀(jì)60年代末以來最高，失業(yè)人口與空缺職位比率為1比1.5。

盡管這些壓力正在逐漸緩解，但仍可能持續(xù)存在，例如可能出現(xiàn)勞動(dòng)力囤積的情況，即使經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)惡化，企業(yè)仍不愿裁員。雖然這種情況在美國并不常見，但由于近年來企業(yè)在解雇員工后難以重新招聘員工，這可能導(dǎo)致雇主行為發(fā)生轉(zhuǎn)變。

此外，勞工需求過高或會(huì)推高工資增長(zhǎng)。雖然亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的工資追蹤指標(biāo)已經(jīng)逐步回落，但該指標(biāo)顯示工資仍以每年5%以上的速度增長(zhǎng)。然而，對(duì)企業(yè)及通脹而言，重要的不是工資，而是經(jīng)過生產(chǎn)力調(diào)整的單位勞工成本。令人鼓舞的是，近期的數(shù)據(jù)顯示，目前人均產(chǎn)出正恢復(fù)到疫情前的趨勢(shì)。

確保人均產(chǎn)出持續(xù)回升是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的關(guān)鍵所在。近期企業(yè)持續(xù)增加投資無疑令人感到鼓舞，但資本支出并不一定會(huì)推高生產(chǎn)力。即使人工智能發(fā)展理論上能夠應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域，但新技術(shù)通常需要一段時(shí)間才能被廣泛推行至各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，因此大幅提升生產(chǎn)力似乎仍需一段時(shí)間。