平安證券：當(dāng)前庫存周期已進(jìn)入探底和筑底過程 有望在今年四季度看到向上拐點(diǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，平安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，本輪庫存周期運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號(hào)，包括產(chǎn)出缺口的收斂，價(jià)格向上拐點(diǎn)的出現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)的總體企穩(wěn)回升。從構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)組合來看，當(dāng)前庫存周期已進(jìn)入探底和筑底過程，有望在今年四季度看到向上拐點(diǎn)。

前言：

本文基于對(duì)中國庫存周期的理論和數(shù)據(jù)研究，對(duì)庫存周期研判的基本框架進(jìn)行了再審視，考察了細(xì)分行業(yè)的庫存周期階段特征，在此基礎(chǔ)上提出對(duì)本輪補(bǔ)庫存的判斷及其經(jīng)濟(jì)含義。

▍平安證券主要觀點(diǎn)如下：

中國庫存周期的基本框架再審視。

1、庫存周期是中國經(jīng)濟(jì)周期最常見的表現(xiàn)形式。市場此前將上市公司資本開支增速作為產(chǎn)能周期的表征，實(shí)則資本開支與庫存周期有相同的驅(qū)動(dòng)因素，遵循3-4年的運(yùn)行節(jié)律。

2、庫存周期是“需求-生產(chǎn)-價(jià)格-庫存”的系列變化過程。中國的庫存周期依次有三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo):需求(領(lǐng)先約14個(gè)月)-產(chǎn)出缺口(領(lǐng)先約6個(gè)月)-價(jià)格(領(lǐng)先約2個(gè)月)，可以綜合作為預(yù)判庫存周期運(yùn)行節(jié)奏的前瞻指標(biāo)。

3 、PPI扣減得到“實(shí)際庫存”是個(gè)偽概念。價(jià)格本身是推動(dòng)庫存周期演化的重要變量，其對(duì)于庫存周期的領(lǐng)先性意義更重要。剔除價(jià)格的所謂“實(shí)際庫存”變化勢必會(huì)慢于名義庫存，也會(huì)在很大程度上引入上游原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，不利于研究判斷庫存周期的拐點(diǎn)。

詳考當(dāng)前庫存周期的行業(yè)特征。

1、工業(yè)原料行業(yè):產(chǎn)能過?？赡苤萍s補(bǔ)庫存高度。價(jià)格在上游原材料行業(yè)的庫存周期中占據(jù)核心地位，而產(chǎn)能利用率影響價(jià)格彈性，進(jìn)而影響后續(xù)補(bǔ)庫存的高度。目前化工和非金屬等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低、塑料橡膠受到出口下行約束，可能限制其價(jià)格彈性和補(bǔ)庫存高度。

2、裝備制造行業(yè):多數(shù)行業(yè)高景氣，去庫存已近尾聲。裝備制造的多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)較高景氣度，從多數(shù)行業(yè)工業(yè)增加值增速回升的情況來看，進(jìn)一步去庫存的空間或許不大。尤其是，如果看到消費(fèi)電子需求明顯好轉(zhuǎn)，以其行業(yè)體量將有望拉動(dòng)整體工業(yè)庫存周期向上。

3、消費(fèi)制造行業(yè):行業(yè)景氣低迷，去庫存仍在半途。消費(fèi)制造行業(yè)的庫存增速波動(dòng)幅度較小、庫存體量占比也相對(duì)較低，對(duì)于整體工業(yè)產(chǎn)成品庫存的影響相對(duì)較弱。2022 年以來，消費(fèi)制造行業(yè)的利潤、生產(chǎn)、出口、投資增速依次呈現(xiàn)出斷崖式下跌，整體行業(yè)景氣處于歷史低位，仍有進(jìn)一步去庫存空間。

本輪補(bǔ)庫存的判斷及經(jīng)濟(jì)含義。

本輪庫存周期運(yùn)行已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極信號(hào)，包括產(chǎn)出缺口的收斂，價(jià)格向上拐點(diǎn)的出現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)的總體企穩(wěn)回升。從構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)組合來看，當(dāng)前庫存周期已進(jìn)入探底和筑底過程，有望在今年四季度看到向上拐點(diǎn)。

從大類行業(yè)來看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴(kuò)張加快，中游裝備制造行業(yè)總體景氣水平較高、有望成為本輪補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力量，而下游消費(fèi)制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補(bǔ)庫存的充分信號(hào)。此外，當(dāng)前中國工業(yè)中游和下游行業(yè)景氣度的分化，可以放在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整背景下來理解。

從今年美國進(jìn)口結(jié)構(gòu)動(dòng)向來看，由于中國裝備制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜性，其出口需求的韌性相對(duì)較強(qiáng)，而下游消費(fèi)制造業(yè)則面臨較大的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移壓力。不過，本輪補(bǔ)庫存存在總需求擴(kuò)張不足和產(chǎn)能過剩逐漸凸顯兩大限制性因素，對(duì)庫存周期向上的高度，及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)程度，不宜抱高期待。