中信證券：利率的頂在哪里？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，在8月下旬以來(lái)的調(diào)整中長(zhǎng)債利率已回升至8月降息前的點(diǎn)位。由于長(zhǎng)債利率對(duì)目前的基本面和資金面利空定價(jià)已較為充分，后續(xù)寬貨幣預(yù)期仍相對(duì)明確，債券相較于貸款的性價(jià)比仍然較高，需求端修復(fù)動(dòng)能尚未出現(xiàn)全面釋放的跡象，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率短期可能延續(xù)在2.65%附近波動(dòng)，中期視角下仍會(huì)逐步向MLF錨位回歸。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

長(zhǎng)債利率已回升至8月降息前的點(diǎn)位。

8月下旬以來(lái)活躍資本市場(chǎng)工具、超一線城市落實(shí)認(rèn)房不認(rèn)貸等寬地產(chǎn)工具落地，債市調(diào)整幅度加劇。進(jìn)入9月，盡管權(quán)益市場(chǎng)的走強(qiáng)并未持續(xù)，但在資金面較快收緊，政策預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵等因素的影響下長(zhǎng)債利率延續(xù)上行，10Y活躍券利率突破2.65%的關(guān)鍵點(diǎn)位，而中債估值也回升至8月15日降息前的水準(zhǔn)。債市連續(xù)調(diào)整環(huán)境下，利率階段性頂部在哪成為當(dāng)下市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。

長(zhǎng)債利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險(xiǎn)有限，原因或存在以下幾點(diǎn)：

(1)參考基本面與資金面定價(jià)，當(dāng)下長(zhǎng)債利率點(diǎn)位已包含了PMI回升與資金面收緊的利空;(2)央行支持寬信用態(tài)度明顯，在近期流動(dòng)性收緊而年內(nèi)MLF到期壓力較大環(huán)境下，不排除降準(zhǔn)等寬貨幣發(fā)力的可能性。

(3)參考債券貸款性價(jià)比，剔除稅收與資本占用成本測(cè)算的10Y國(guó)債真實(shí)收益率仍高于貸款;(4)預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI同比回升更多由基數(shù)效應(yīng)支撐，而長(zhǎng)債利率中樞更多受新漲價(jià)因素影響，需求端修復(fù)斜率明顯恢復(fù)前，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險(xiǎn)不大。

預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率短期或在2.65%附近波動(dòng)，中期視角下仍有下行空間。

2023年11月防疫優(yōu)化措施落地到2023年1月，長(zhǎng)債利率寬幅回升，與MLF利率利差最高上行至18bps左右。當(dāng)下10Y國(guó)債中債估值與MLF利差已擴(kuò)大至14bps左右，而活躍券利率與MLF利差已抬升至16bps。相較于年初的調(diào)整，二季度以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于需求端持續(xù)偏弱修復(fù)的認(rèn)知已較為深刻，雖然短期穩(wěn)增長(zhǎng)、寬地產(chǎn)政策對(duì)債市預(yù)期形成較多擾動(dòng)，但當(dāng)下點(diǎn)位已較多消化了近期的利空。

基于前文的假設(shè)，長(zhǎng)債利率短期可能延續(xù)在2.65%附近波動(dòng)，中期視角下仍會(huì)逐步向MLF錨位回歸。

本周交易主線為寬地產(chǎn)預(yù)期以及緊資金壓力，長(zhǎng)債利率寬幅上行。

北京、上海等地落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”重要地產(chǎn)政策利好下，權(quán)益市場(chǎng)大幅走強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)下，債市寬幅回調(diào)。盡管權(quán)益市場(chǎng)對(duì)政策面利好的看多情緒有所減弱，但債市受到的沖擊更為持久。另一方面，當(dāng)周資金面壓力較為明顯，短端利率上行幅度更大。

信用方面，收益率大幅上行，等級(jí)利差明顯走闊，期限利差進(jìn)一步平坦。

本周信用債整體上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等級(jí)利差明顯走闊，整體上行5~13bps，中低等級(jí)短融和3Y中票上行尤甚。期限利差進(jìn)一步平坦，除AA+級(jí)中票3Y-1Y略有抬升外，其余整體下行2~12bps，中長(zhǎng)端下行更為明顯。

從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。本周資金面持續(xù)收緊，寬地產(chǎn)政策預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，債市受到較大影響。

品種選擇上，二級(jí)債利差持續(xù)上行，城投債利差大幅上行。

本周二級(jí)債利差持續(xù)上行，3年期和5年期AAA-國(guó)開(kāi)利差分別變動(dòng)11bps和6bps，當(dāng)前分別為66bps和66bps，分別處于2019年以來(lái)的73%和46%分位數(shù)。近期需對(duì)二級(jí)債、永續(xù)債保持謹(jǐn)慎，提防供給放量導(dǎo)致的利差抬升。城投債利差整體上行2~21bps，中等級(jí)中短端城投債上行尤為明顯，幅度整體在10bps以上。

中央“一攬子化債方案”持續(xù)推進(jìn)，除了財(cái)政方面以外，央行對(duì)地方化債的舉措值得進(jìn)一步關(guān)注。地產(chǎn)債方面，看好國(guó)央企債券利差下行機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期;央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期;信用違約事件頻發(fā)等。