東吳證券：A股破局的可能性在哪？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，北向資金和內(nèi)資機(jī)構(gòu)作為過(guò)去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛的主力定價(jià)資金，北向資金在美債收益率高企的環(huán)境下降低對(duì)A股的配置，而內(nèi)資機(jī)構(gòu)由于2022年3季度以來(lái)新增資金疲弱導(dǎo)致正反饋逐步向負(fù)反饋切換，以上兩股邊際資金逐步惡化;過(guò)去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛導(dǎo)致以上兩股定價(jià)資金集中持倉(cāng)于部分板塊，邊際資金逐步惡化對(duì)于板塊的估值影響較大，從而表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)和北向資金持倉(cāng)較低的風(fēng)格(小盤(pán)股，主題)和板塊具有明顯相對(duì)收益。

前言：

近期市場(chǎng)情緒相對(duì)較弱，北向資金持續(xù)流出，主要寬基指數(shù)持續(xù)下跌，但也不乏主題熱點(diǎn)的機(jī)會(huì)，投資者普遍對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)感到困惑，在行業(yè)走勢(shì)和風(fēng)格走勢(shì)分化、市場(chǎng)感知的政策效用邊際降低的環(huán)境下，A股破局的可能性在哪?

▍東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

再論美債收益率，國(guó)別資金流動(dòng)下的股債收益模型啟示

很多研究分析人員對(duì)于A股構(gòu)建過(guò)股債收益模型，根據(jù)市場(chǎng)通用的股債收益模型，包含權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股票分紅-債券收益率差，均已顯示當(dāng)前股票資產(chǎn)到了一個(gè)極具性?xún)r(jià)比的階段，但作為國(guó)內(nèi)資金的股債大類(lèi)配置模型，無(wú)法解釋北向資金持續(xù)流出。

為此，引入國(guó)別資金流動(dòng)的股債收益模型，基于以下前提：

1.北向資金和內(nèi)資機(jī)構(gòu)作為過(guò)去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛的主力定價(jià)資金;

2.2022年3季度以來(lái)，公募新發(fā)基金持續(xù)走弱，從2019年至2021年上半年的資金面正反饋逐步向負(fù)反饋切換;

3.北向資金決策行為不僅基于對(duì)于中國(guó)的基本面預(yù)期，還基于跨國(guó)別大類(lèi)配置模型，如股債(美債)收益差;

4.中國(guó)的十年期國(guó)債收益率下行且波動(dòng)率降低，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上行且波動(dòng)率增加。

根據(jù)以上前提，做如下分析：

1.測(cè)算出自2022年7月開(kāi)始，以滬深300/中國(guó)十年期國(guó)債和滬深300/美國(guó)十年期國(guó)債的股債收益差開(kāi)始出現(xiàn)背離，背離的原因主要為美債收益率快速上行導(dǎo)致。

2.此外，基于十年期美債測(cè)算出的股債收益差在歷史高位，處于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差和2倍標(biāo)準(zhǔn)差之間，而基于十年期中國(guó)國(guó)債測(cè)算出的股債收益率差在歷史低位，處于均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近;

3.以上測(cè)算結(jié)果顯示，全球資產(chǎn)增加美債配置從收益表現(xiàn)的角度來(lái)看是合理選擇;

4.北向資金和內(nèi)資機(jī)構(gòu)作為過(guò)去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛的主力定價(jià)資金，北向資金在美債收益率高企的環(huán)境下降低對(duì)A股的配置，而內(nèi)資機(jī)構(gòu)由于2022年3季度以來(lái)新增資金疲弱導(dǎo)致正反饋逐步向負(fù)反饋切換，以上兩股邊際資金逐步惡化;

5.過(guò)去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛導(dǎo)致以上兩股定價(jià)資金集中持倉(cāng)于部分板塊，邊際資金逐步惡化對(duì)于板塊的估值影響較大，從而表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)和北向資金持倉(cāng)較低的風(fēng)格(小盤(pán)股，主題)和板塊具有明顯相對(duì)收益。

基于以上前提和分析，做如下推演和結(jié)論：

1.當(dāng)前A股走勢(shì)基于內(nèi)部政策和基本面預(yù)期，以及外部美債收益率變化，共同決定A股走勢(shì)和漲跌幅度。

2.市場(chǎng)對(duì)于外部因素如過(guò)去一年多以來(lái)美債收益率的變化對(duì)A股的負(fù)面影響偏低估。

3.而邊際資金逐步惡化帶來(lái)資金面負(fù)反饋，使得過(guò)去幾年景氣牛階段的相關(guān)板塊跌幅可能超出了市場(chǎng)對(duì)于基本面走弱的理解，市場(chǎng)傾向于將跌幅更多歸結(jié)于基本面預(yù)期的變化，而更少歸結(jié)于美債收益率上行以及資金面負(fù)反饋，意味著對(duì)內(nèi)部基本面預(yù)期走弱可能偏高估，

4.因此，基于美債和中債的股-債收益率差的背離是造成2022年3季度以來(lái)北向流入趨緩甚至凈流出的核心因素。

5.美債收益率見(jiàn)頂回落極有可能是A股機(jī)構(gòu)以及北向資金配置品種見(jiàn)底反轉(zhuǎn)的直接促發(fā)因素，與2021年年初美債收益率見(jiàn)底上行帶來(lái)相關(guān)板塊的筑頂互為反向。

6.在過(guò)去多篇報(bào)告中闡述當(dāng)前美債收益率正在筑頂?shù)倪壿嫞久鏇Q策下，判斷8-9月份可能是筑頂?shù)闹匾獣r(shí)點(diǎn)，而若美債筑頂回落，則當(dāng)前占優(yōu)的主題投資風(fēng)格/小盤(pán)風(fēng)格可能發(fā)生風(fēng)格切換。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。