冬天里的啤酒能否熱起來？

本文來自微信公眾號“李迅雷金融與投資”，作者為李迅雷。

目前食品飲料行業(yè)的大多賣方同行研究重心落在白酒、乳制品等熱門板塊上，而“冷門”啤酒行業(yè)研究的偏少。

近期中泰食品飲料首席分析師范勁發(fā)出了啤酒板塊推薦的最強音，除了12月初的電話會議以及不斷地調(diào)研之外，12月20日推出重磅深度報告《從全球啤酒格局看國內(nèi)啤酒業(yè)：新一輪成長周期已開啟？》，重點推薦啤酒板塊。啤酒行業(yè)的機會究竟來自新一輪的成長還只是短期的反彈？啤酒行業(yè)真的好起來了嗎？就此問題，我與范勁松展開對話。

范勁松，中泰證券食品飲料首席分析師；食品專業(yè)碩士，曾供職于康師傅、銀河期貨，現(xiàn)任中泰證券食品飲料首席分析師。2014年獲期貨優(yōu)秀分析師，2016年新財富食品飲料入圍獎核心成員。

啤酒的大邏輯喊了很久了，你為何這個時點推薦啤酒？

范勁松：以前喊的大邏輯我覺得不成功的主要原因要么是因為行業(yè)處于下滑中，提價邏輯不順暢；要么是很多省份老大、老二地位不穩(wěn)定，價格戰(zhàn)依舊持續(xù)。而現(xiàn)在我覺得不一樣了，主要基于四點：

（1）我們認為，目前啤酒中小企業(yè)在加速退出。經(jīng)過了2013-2016年全行業(yè)下滑，大多中小企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。自2016年下半年之后，啤酒行業(yè)銷量轉(zhuǎn)為正增長，今年1-10月份啤酒銷量略有增長，銷量剛剛傳出積極的信號，但是此時包裝材料（紙箱、玻璃）較前兩年提升明顯，對于中小企業(yè)而言，無疑是雪上加霜。

（2）龍頭企業(yè)百威定位核心為要利潤，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)提升，拉高板塊的成長空間。百威啤酒去年收購了南非米勒，目前處于整合期，公司也需大量的現(xiàn)金流還貸款，百威自2016年以來在中國的策略核心是要利潤，未來2-3年國內(nèi)會繼續(xù)關(guān)廠。公司要達到既定的目標，唯有提高效率和提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得以實現(xiàn)。

（3）2018年龍頭企業(yè)有望陸續(xù)提價，提價之后我們預計會發(fā)生兩種現(xiàn)象，其一是龍頭企業(yè)可搶占更多的市場份額；其二是企業(yè)的利潤率有望提升。

（4）目前不少省份的格局CR2大于80%，很多省份的啤酒行業(yè)老大的占比超50%，龍頭地位明顯，行業(yè)加速集中將顯著提升企業(yè)的利潤水平。

近年來啤酒銷量沒有明顯的增長，為什么你覺得啤酒行業(yè)仍是個好行業(yè)？

范勁松：確實如此，我們認為，行業(yè)的量沒增長不代表沒有好的投資機會，因為啤酒價格還有很大的上升空間。美國的煙草、日本的調(diào)味品等行業(yè)的大牛股都出現(xiàn)在行業(yè)沒增長的時間段，中國的白酒也如此，近幾年行業(yè)的銷量沒有明顯的增長，但是以茅臺為代表的白酒板塊出現(xiàn)了大漲，茅臺的股票從2014年初的100元漲至如今已接近700元。

啤酒目前的銷量沒明顯的增長，但是也沒下滑了，反映最壞的時刻過去了。中國接近14億人口，人均可支配收入持續(xù)上升，消費升級成為大趨勢，決定了消費品是個好行業(yè)；啤酒已經(jīng)經(jīng)歷了2013-2016年的下滑，我們認為后期下滑空間有限，大概率進入存量博弈階段，集中度提高將是不可阻擋的趨勢，中國啤酒噸價很低，相當于美國的四分之一、德國的九分之一，日后價格方面還有很大的提升空間。長期來看，A股的啤酒板塊有望跑贏指數(shù)。全球釀酒商在過去十年中表現(xiàn)優(yōu)于MSCI全球指數(shù)近300%，背后的原因主要是EPS大幅上升。

啤酒行業(yè)商業(yè)模式和白酒行業(yè)相比，有什么不一樣呢？

范勁松：白酒主要掙品牌的錢，而啤酒掙份額的錢；誰的市場份額最高，誰就有望持續(xù)勝出。國際數(shù)據(jù)表明同樣的品牌，在強勢區(qū)域和非強勢區(qū)域利潤率差異較大。

百威在強勢的巴西、阿根廷EBITDA利潤率可達45%-50%，而在亞太等費強勢區(qū)域EBITDA利潤率不足30%。薩博米勒在非洲和南非EBITDA利潤率近40%，而在亞太和歐洲不足20%；喜力啤酒的強勢區(qū)域在亞太，EBITDA利潤率近30%，弱勢區(qū)域的中歐和西歐近10%。華潤雪花，2016年東區(qū)、中區(qū)和南區(qū)營業(yè)收入的占比分別為52%、23%、25%，但各區(qū)利潤的占比分別為54%、4%、42%。青啤也是類似，其在非強勢華東和東南地區(qū)市場，幾乎賺不到什么錢。

國際、國內(nèi)的啤酒行業(yè)有哪些大公司？競爭力如何？

范勁松：2016年行業(yè)龍頭百威英博收購了全球第二大的南非米勒，全球的龍頭地位更為清晰。全球CR5（或CR4）銷量占比54%，CR5（或CR4）EBITDA占比78%。

國內(nèi)目前CR5近80%，按照銷量口徑統(tǒng)計，華潤(00291)雪花市場份額最大，占比約28%。第二名師青島啤酒（00168），市場份額約19%，第三是百威英博，占比約17%。國內(nèi)的啤酒上市公司EBITDA利潤率大多12%-15%之間，與國際的成熟品牌、成熟市場的EBITDA利潤率30-40%還有很大的差距。

為何你會覺得當下啤酒業(yè)盈利增長可能步入拐點？ 

范勁松：從同比數(shù)據(jù)來看，2016H2-至今，盈利并沒有下滑；啤酒行業(yè)上市公司毛利率、凈利潤率穩(wěn)步提升；2015年之后，在建工程大幅減少，資產(chǎn)折舊大幅下降，員工人數(shù)不再增加，周轉(zhuǎn)速度加快，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，結(jié)合行業(yè)銷量小幅提升，競爭逐步有序，我們認為行業(yè)最壞的時刻已經(jīng)過去了，行業(yè)拐點已現(xiàn)。

此輪成長周期中，龍頭企業(yè)利潤釋放路徑有哪些？

范勁松：（1）產(chǎn)品提價，啤酒行業(yè)龍頭企業(yè)有望享受更多的市場份額和利潤。作為消費品生產(chǎn)企業(yè)，一般企業(yè)提價時偏向于將提價帶來的大部分毛利投放到渠道當中，但由于渠道效率問題，容易導致增加費用空轉(zhuǎn)；而龍頭企業(yè)執(zhí)行力較強，提價的舉措可以激發(fā)經(jīng)銷商的推廣動力，搶占更多的市場份額。長期來看，提價空間較大，龍頭企業(yè)有望享受更多的毛利。

（2）結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動業(yè)績加速成長。近幾年眾多國內(nèi)啤酒廠商銷量下降，但高端系列產(chǎn)品卻依然增長強勁，燕京啤酒2014年整體啤酒銷量下降 6.8%，而中高檔啤酒銷量增長30%以上；青島啤酒2015年公司整體啤酒銷量下降7%，而鴻運當頭、經(jīng)典1903和純生、聽裝、小瓶啤酒等高附加值產(chǎn)品銷量增長4.8%，2014年百威英博在中國區(qū)的啤酒銷量增速為8.9%，但其旗下的高端品牌百威冰啤銷量增速為20%。華潤啤酒也反饋，高端增速最快，其次是中端，低端略有下滑。

（3）白刃戰(zhàn)趨緩，圍而不打或包圍戰(zhàn)有望提升效率。我們認為，行業(yè)價格戰(zhàn)已經(jīng)打了數(shù)年，殺敵一千自損八百的時代已經(jīng)過去了，部分省份的CR2已經(jīng)超過80%，即使有些省份競爭依然膠著，但是圍而不打或包圍戰(zhàn)有望渠道較好的效果，企業(yè)的利潤率也有望提升。

若啤酒行業(yè)出現(xiàn)你所說的由量變到價變，誰最為受益？

范勁松：市場份額最大的最為受益，如以省為單位，誰擁有更多的壟斷份額，誰最為受益。目前我國啤酒市場中的前四大啤酒企業(yè)憑借各自不同的優(yōu)勢在全國各地占地為王，使得我國啤酒市場呈現(xiàn)諸侯割據(jù)。 

如華潤雪花在四川、貴州、安徽、江蘇和遼寧都處于龍頭地位；青島啤酒基地市場為山東和陜西；百威英博通過并購方式進入中國，目前占領(lǐng)了黑龍江、吉林、湖北、福建和浙江市場；燕京啤酒市場最為集中，主要在北京、廣西和內(nèi)蒙古市場；第五的嘉士伯則通過對國內(nèi)啤酒企業(yè)（重慶啤酒、啤酒花、蘭州黃河等）控股和合資的方式，占領(lǐng)了西部啤酒半壁江山。

目前華潤、青啤、百威、燕京、嘉士伯五大巨頭為了提升市場份額正在酣戰(zhàn)，各區(qū)域強逼圍爭奪份額導致盈利能力低下，若未來競爭格局能從五家變四家甚至變成三家，從而使份額拉開，行業(yè)格局將發(fā)生巨變；無論是國際經(jīng)驗還是國內(nèi)區(qū)域市場主導企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后，競爭趨緩，費用存在下降的可能，價格存在提升的潛力，盈利能力存在較大的提升空間。按照現(xiàn)有的市場份額推斷，我們認為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤、百威英博、青島啤酒、嘉士伯和燕京啤酒。（編輯：胡敏）