量?jī)r(jià)分化，合生創(chuàng)展（00754）如何找到小房企成長(zhǎng)之路？

一根大陽線先漲20.95%，三個(gè)交易日后再來一根大陰線再跌13.89%，合生創(chuàng)展（00754）的股價(jià)給投資者來了一場(chǎng)回馬槍。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，在2017年9月19日，合生創(chuàng)展股價(jià)漲幅達(dá)20.95%至9.64港元，而在當(dāng)天及之前該公司并無公告重大利好信息，最近的前一次公告為9月15日的中期業(yè)績(jī)報(bào)告，但業(yè)績(jī)賬面并不好看，營(yíng)收同比下滑46.82%至39.09億元，凈利潤(rùn)下滑25.47%至12.62億元。

值得注意的是，合生創(chuàng)展自公布2017年經(jīng)審核的中期業(yè)績(jī)?nèi)掌疬B漲五個(gè)交易日，區(qū)間漲幅達(dá)39.7%，且連續(xù)放量，這給了堅(jiān)守持有的投資者的一個(gè)福音。但在2017年9月21日，合生創(chuàng)展發(fā)布了一份關(guān)于“收購(gòu)不良資產(chǎn)”的框架協(xié)議的公告，次日該公司股價(jià)就跌了13.89%，之后該公司股價(jià)處于小幅震蕩狀態(tài)。

值得注意的是，合生創(chuàng)展的股價(jià)并沒有跌回原形，那么該公司能否繼續(xù)持有，該公司市值能否有上升空間呢？

量?jī)r(jià)分化，大房企擠壓小房企

合生創(chuàng)展的業(yè)務(wù)主要有住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，其中住宅地產(chǎn)主是該公司的主要收入來源，該公司在業(yè)務(wù)上均有不同的策略方案。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2017年上半年，合生創(chuàng)展的核心業(yè)務(wù)即物業(yè)銷售業(yè)務(wù)下滑很厲害，收入26.14億港元，同比下滑了58%，合約銷售金額為44.52億港元，同比下滑23%，合約銷售面積33.24萬平方米，同比下滑41%，該公司稱收入減少是由于受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響，平均合約售價(jià)上升31%至每平方米13395元。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，房企銷售出現(xiàn)了分化，大房企擠占小房企的市場(chǎng)份額，出現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面。比如在2017年上半年，中國(guó)恒大銷售額2440.9億元，同比增長(zhǎng)72.2%，銷售面積2475.1萬平方米，同比增長(zhǎng)49.1%，再如萬科，銷售額2771.8億元，同比增長(zhǎng)45.8%，銷售面積1868.5萬平方米，同比增長(zhǎng)32.6%。

在平均售價(jià)方面，萬科為1.48萬元每平米，同比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)恒大9862元每平米，同比增長(zhǎng)15.5%，而合生創(chuàng)展13395元每平米，同比增長(zhǎng)31%，在銷售價(jià)格均上漲的情況下，不同體量的房企出現(xiàn)了銷量分化。

以下是2017年上半年不同營(yíng)收體量的房企價(jià)格對(duì)銷量的敏感度情況：

在政府對(duì)房地產(chǎn)的強(qiáng)調(diào)控下，小房企在物業(yè)銷售上生存面臨要比大型房企要困難的多，大型房企因?yàn)槠放评喂蹋约颁N售渠道廣闊，價(jià)格增長(zhǎng)對(duì)銷量影響往往均是正數(shù)，且系數(shù)很高，這違反了價(jià)格銷量反函數(shù)的概念，小房企或會(huì)服從這樣的函數(shù)。因?yàn)閲?guó)內(nèi)房企集中度很高，這也是政府越調(diào)控，房?jī)r(jià)越漲，銷量越漲的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

不過合生創(chuàng)展銷量有上升的趨勢(shì)，2017年1-8月份，該公司物業(yè)銷量42.0982萬平方米，同比減少36%，但較2016年上半年還是上升了13.1個(gè)百分點(diǎn)。

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目集中布局北上廣

當(dāng)然，房企的房型定位不一樣，價(jià)格對(duì)銷量的影響也會(huì)不一樣，合生創(chuàng)展定位高端產(chǎn)品和剛需產(chǎn)品，相對(duì)來說高端產(chǎn)品對(duì)價(jià)格敏感度會(huì)很高。2017年上半年，合生創(chuàng)展的業(yè)績(jī)也并不是一無是處，在業(yè)務(wù)項(xiàng)，投資物業(yè)的租金收益為5.331億港元，同比增長(zhǎng)了65.1%，成為該公司當(dāng)期收入及預(yù)期收入的亮點(diǎn)。

圖片來源：合生創(chuàng)展2017年中報(bào)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目是該公司的租金收益來源，根據(jù)合生創(chuàng)展2017年中報(bào)，該公司列出的7個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目中，上海合生國(guó)際廣場(chǎng)租金收入2.1億元，占比39.4%，領(lǐng)先于其他項(xiàng)目，據(jù)該公司透露，該項(xiàng)目位于上海五角場(chǎng)，日均客流超過8萬人次，后期或?yàn)樵摴咎峁┲饕饨鹗杖胴暙I(xiàn)。

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可以為合生創(chuàng)展提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流，該公司商業(yè)地產(chǎn)布局在環(huán)渤海、珠三角及長(zhǎng)三角區(qū)域堅(jiān)持一線城市原則，主要集中在廣州、北京及上海等地，而這些地區(qū)相對(duì)來說價(jià)格對(duì)租戶的敏感性較低。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截止2017年上半年，合生創(chuàng)展土儲(chǔ)建筑面積為2991萬平方米，該公司稱可以夠使用7-10年。不過土地儲(chǔ)備充足固然重要，但使用的用途及項(xiàng)目才是獲利的根源。

圖片來源：合生創(chuàng)展2017年中報(bào)

在這2991萬平方米的使用用途中，其中住宅項(xiàng)目2154萬平方米，占比72%，惠州項(xiàng)目就用了573萬平方米，而商鋪及辦公室項(xiàng)目483萬平方米，占比16.1%，廣州、北京及上海共計(jì)282萬平方米。合生創(chuàng)展在待開發(fā)的面積有2122萬平方米，若以使用7年算，若不考慮收購(gòu)?fù)恋卦隽?，該公司每年將開發(fā)303萬平方米。

合生創(chuàng)展在北上廣這些地區(qū)建成的物業(yè)面積最多，而該公司土地用途中，北上廣地區(qū)商業(yè)規(guī)劃面積還算蠻大的。

凈利潤(rùn)可能被稀釋

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，2017年下半年，合生創(chuàng)展在華東華南及華北區(qū)域均有新推物業(yè)項(xiàng)目，面臨物業(yè)銷售面積的萎縮，即使下半年銷量有了較大提高，該公司的物業(yè)銷售項(xiàng)目帶動(dòng)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍然有限，靠商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目租金收入帶動(dòng)，有一定的限度，但卻可以給予該公司穩(wěn)健的現(xiàn)金流。

如果深挖收益來源，下面兩個(gè)動(dòng)作，可能將稀釋該公司2017年度凈利潤(rùn)。

2017年9月21日，合生創(chuàng)展公告旗下的全資附屬公司合生帝景與惠州永華訂立框架協(xié)議，合生帝景為惠州永華收購(gòu)不良資產(chǎn)（主要為巽寮灣項(xiàng)目及幸福魔方項(xiàng)目）撥資，為惠州永華提供借款11.88億元，期限兩年。兩年內(nèi)，惠州永華須向合生帝景支付約15.3億元的本息及財(cái)務(wù)咨詢費(fèi)用，賺了3.42億元，平均每年收益1.71億元。

圖片來源：合生創(chuàng)展公告

2017年9月27日，該公司發(fā)布出售資產(chǎn)的公告，內(nèi)容稱合生國(guó)際和BMI作為賣方，金致投資作為買方訂立協(xié)議，其中合生國(guó)際以總對(duì)價(jià)約18.39億元出售康至公司及凱大公司兩項(xiàng)資產(chǎn)，該公司稱，若扣除未繳納的南樓稅項(xiàng)，此次出售錄得虧損約5.39億元。不過合生創(chuàng)展多了超18億元的流動(dòng)資金，可以為該公司繼續(xù)開發(fā)物業(yè)項(xiàng)目。

值得一提的是，合生創(chuàng)展2017年上半年綜合收益達(dá)30.14億港元，而期內(nèi)收益為12.63億港元，主要是該公司的貨幣匯兌差額收益達(dá)17.49億元，該項(xiàng)去年同期則虧損11.32億港元。

綜上看來，合生創(chuàng)展小體量的房企，在物業(yè)銷售上受到大房企的擠壓力度較大，銷量對(duì)價(jià)格敏感性較高，下半年銷量仍具有一定的考驗(yàn)，而該公司的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目租金收益穩(wěn)定，2017年下半年有望繼續(xù)為該公司提供現(xiàn)金流，下半年出售資產(chǎn)的虧損計(jì)入賬表，對(duì)該公司的凈利潤(rùn)可能會(huì)有所稀釋。

風(fēng)險(xiǎn)是有的，但機(jī)會(huì)也是有的，但基于目前的數(shù)據(jù)來看，風(fēng)險(xiǎn)要比機(jī)會(huì)略大一點(diǎn)。