選股的等邊三角形法則：估值、成長(zhǎng)與護(hù)城河

 本文選自“雪球”，作者：托尼張。

“多數(shù)人喜歡成長(zhǎng)，但我喜歡門檻。成長(zhǎng)是未來(lái)的，難預(yù)測(cè);門檻是既成的，易把握。高門檻行業(yè)，新進(jìn)入者難存活，因此行業(yè)供給受限，競(jìng)爭(zhēng)有序，有利于企業(yè)盈利增長(zhǎng)。低門檻行業(yè)，行業(yè)供給增長(zhǎng)快，無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)也賺不到錢?！薄咭阗Y產(chǎn) 邱國(guó)鷺

選股是投資的基石，沒有成功的選股就談不上成功的投資。但選股又大概是世界上最復(fù)雜的活兒了吧!既要對(duì)過去進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和總結(jié)，又要對(duì)未來(lái)發(fā)展有著清晰的展望。一位實(shí)業(yè)家只需要對(duì)自己所在行業(yè)把握透徹，但一位投資家卻需要對(duì)各行各業(yè)的發(fā)展情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)的了解。刪繁就簡(jiǎn)，如何從紛雜的表象中去掌握事物的本質(zhì)呢?有沒有一些簡(jiǎn)便易行的標(biāo)準(zhǔn)或法則能夠普遍適用于選股呢?筆者在此簡(jiǎn)要介紹一下選股的“等邊三角形法則”——估值、成長(zhǎng)與護(hù)城河(如下圖所示)，并結(jié)合具體的公司分析案例來(lái)進(jìn)行闡述。

一、估值

任何不談估值的投資都是耍流氓。霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中提到：“買好的不如買得好。”再優(yōu)秀的公司，如果買入成本過高，也難免要忍受長(zhǎng)時(shí)間的去泡沫過程。我以A股市場(chǎng)上的招商銀行為例：

如下圖所示，從2007年到2016年這段時(shí)間里，招商銀行的凈利潤(rùn)水平始終呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從152.43億增長(zhǎng)到620.81億，公司年化凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為16.88%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀。但如果在2007年買入招商銀行的話，當(dāng)時(shí)公司股價(jià)為21.70元(2007年收盤價(jià))，截止到2016年公司收盤價(jià)為17.60元，長(zhǎng)期投資招商銀行的投資者不僅沒有得到任何收益，反而仍然處于被套的尷尬局面。解釋這種股價(jià)和業(yè)績(jī)長(zhǎng)期背離的秘密在于公司的估值。

如下圖所示，2007年招商銀行市盈率達(dá)到20.86倍(以當(dāng)年收盤價(jià)除以當(dāng)年每股收益)，此后市盈率長(zhǎng)期處于10倍以下，甚至出現(xiàn)過4倍左右的極端估值。2005-2007年的牛市熱潮將招商銀行的估值抬得過高，以至于后來(lái)漫長(zhǎng)的降估值過程抵消了公司盈利的增長(zhǎng)，表現(xiàn)在股價(jià)上仍然沒有超越2007年的高點(diǎn)?？梢姽竟乐档母叩蛯?duì)中長(zhǎng)期投資而言的意義有多么重大。

彼得·林奇曾經(jīng)說過：“如果關(guān)于市盈率你只記得一條，那么就是永遠(yuǎn)不買市盈率過高的股票。”這一原則放諸四海而皆準(zhǔn)。20世紀(jì)70年代的美國(guó)“漂亮50”行情，一度將麥當(dāng)勞、雅芳和寶麗來(lái)等藍(lán)籌股的估值抬高到50倍-70倍，在隨后的熊市里股價(jià)暴跌了65%以上，并不是說麥當(dāng)勞等公司本身的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了大問題，純粹是過高的估值難以維持。

二、成長(zhǎng)

成長(zhǎng)是資本市場(chǎng)追逐的永恒主題，有不少投資者為了追求成長(zhǎng)而放棄估值，他們當(dāng)中有的人成功了，但大多數(shù)人還是失敗了，因?yàn)?strong>成長(zhǎng)屬于未來(lái)的范疇，沒有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)。例如上世紀(jì)90年代的四川長(zhǎng)虹，2007年的蘇寧云商，以及2012年的洋河股份，這些股一度都被認(rèn)為是成長(zhǎng)的典范，能夠永遠(yuǎn)保持一定的前進(jìn)速度。但在洋品牌、電商崛起和行業(yè)產(chǎn)能過剩的沖擊下，公司的成長(zhǎng)性被市場(chǎng)證偽，那些買在最高點(diǎn)的投資者至今難以解套。

不談估值只談成長(zhǎng)無(wú)異于耍流氓。正如引言中邱國(guó)鷺?biāo)f的，成長(zhǎng)是未來(lái)的，難以把握。如果要在估值和成長(zhǎng)之間進(jìn)行選擇，我寧愿首先選擇估值，低估值、高股息的公司本身就像一張債券，而且這張債券的收益率更高，天生附有看多期權(quán)。前些年被市場(chǎng)認(rèn)為是成長(zhǎng)典范的樂視網(wǎng)、網(wǎng)宿科技紛紛倒下，當(dāng)成長(zhǎng)性不再，高估值股將面臨慘烈的戴維斯雙殺。在保證估值的基礎(chǔ)上，然后追求適當(dāng)?shù)?、確定性的成長(zhǎng)才是具有安全邊際的做法。

三、護(hù)城河

除估值和成長(zhǎng)以外，護(hù)城河才是筆者重點(diǎn)要說的。有一派投資者非常機(jī)械地套用彼得·林奇的PEG理論，也即凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度大于市盈率的，他們便認(rèn)為估值較低或合理，值得買進(jìn)。比如一家公司的市盈率是30倍，而過去三年凈利增速平均為40%，便稱之為低估值、高成長(zhǎng)。用這種方法進(jìn)行選股的人，本質(zhì)上是成長(zhǎng)型投資，但他們只注意到過去的增速，而沒有注意到未來(lái)增長(zhǎng)速度的保證。一家企業(yè)如何才能保證未來(lái)成長(zhǎng)的確定性呢?如果未來(lái)的成長(zhǎng)無(wú)法保證，過去的輝煌只能代表過去，不構(gòu)成任何的當(dāng)下買進(jìn)理由。答案在于護(hù)城河(或壁壘)。

沒有護(hù)城河(壁壘)的成長(zhǎng)同樣是在耍流氓。例如當(dāng)年的光伏產(chǎn)業(yè)，起初整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)非?？焖伲S著行業(yè)蛋糕越來(lái)越大，進(jìn)入該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者也越來(lái)越多，產(chǎn)能從供不應(yīng)求發(fā)展到供大于求，導(dǎo)致企業(yè)之間打起了價(jià)格戰(zhàn)，最終每家企業(yè)分到的蛋糕都比過去小得多。手游行業(yè)也同樣如此，盡管手游行業(yè)的總體增長(zhǎng)非?？?，但市面上有上萬(wàn)個(gè)手游app，許多手游企業(yè)都處于無(wú)利可圖的境地。

以國(guó)內(nèi)CDN業(yè)務(wù)曾經(jīng)的寡頭網(wǎng)宿科技為例：如下圖所示，國(guó)內(nèi)CDN業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，從2010年以來(lái)保持50%左右的增長(zhǎng)速度，行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭非常良好。作為曾經(jīng)的CDN業(yè)務(wù)寡頭，網(wǎng)宿科技從上市以來(lái)就受到投資者追捧，被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)標(biāo)桿。大幅增長(zhǎng)的公司利潤(rùn)攤低了估值水平，表面上看29倍的市盈率，結(jié)合過去三年74%的年化復(fù)合增長(zhǎng)，簡(jiǎn)直是最優(yōu)秀的成長(zhǎng)股。事實(shí)上不少的投資者都把網(wǎng)宿科技當(dāng)成是低估值、高成長(zhǎng)的典范。

但是公司發(fā)布了一份令人失望的2017年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告：一季度盈利1.69億元至2.42億元，同比下滑0%-30%，終結(jié)了此前凈利潤(rùn)持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)。公司對(duì)此解釋的主要原因是：國(guó)內(nèi)CDN市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)價(jià)格明顯下降，從而導(dǎo)致公司毛利率下降。與此同時(shí)，公司股價(jià)從去年7月的高點(diǎn)76.50元一路下跌至45.57元，投資者愁云慘淡。

確實(shí)，單純從估值和成長(zhǎng)來(lái)看，公司是一個(gè)非常優(yōu)秀的標(biāo)的，但投資者在此忽略了一個(gè)最重要的因素：護(hù)城河(壁壘)。公司CDN業(yè)務(wù)的護(hù)城河(壁壘)何在?公司如何保證未來(lái)持續(xù)優(yōu)秀的成長(zhǎng)性?事實(shí)上，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域是典型的“贏者通吃”，國(guó)內(nèi)幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，例如BAT等等早在2014年便已進(jìn)軍CDN業(yè)務(wù)，依靠其綜合的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的降價(jià)能力和廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)，其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都面臨逐漸萎縮的市場(chǎng)份額。2015年5月，阿里云高調(diào)宣布“腰斬”CDN市場(chǎng)價(jià)格，殺傳統(tǒng)CDN廠商一個(gè)措手不及。此后，騰訊、百度以及一眾中小CDN企業(yè)紛紛跟進(jìn)“降價(jià)”營(yíng)銷，但作為行業(yè)龍頭的網(wǎng)宿并未跟進(jìn)降價(jià)。2016年，CDN市場(chǎng)出現(xiàn)普遍降價(jià)潮，過去一年里阿里云曾17次下調(diào)價(jià)格，核心云產(chǎn)品最高降幅達(dá)50%;騰訊云CDN降價(jià)25%，樂視云直接推出CDN免費(fèi)服務(wù)等。在阿里云挑起的價(jià)格戰(zhàn)中，網(wǎng)宿科技所倚重的CDN業(yè)務(wù)蛋糕因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)巨頭的介入而被分食搶奪，失去了護(hù)城河的網(wǎng)宿科技猶如一座毫無(wú)防守的空城，這才是導(dǎo)致股價(jià)暴跌的根本原因。

如下圖所示，事實(shí)上從2014年以后，網(wǎng)宿科技的增長(zhǎng)速度明顯放緩，但市場(chǎng)主流觀點(diǎn)依然認(rèn)為能保持30%以上的增長(zhǎng)，結(jié)果一份利潤(rùn)下滑的業(yè)績(jī)預(yù)告猶如一錘砸懵了投資者。對(duì)于這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、沒有護(hù)城河的行業(yè)，公司的成長(zhǎng)是很難有保證的，正如彼得·林奇所言，他更青睞于穩(wěn)定增長(zhǎng)甚至是零增長(zhǎng)行業(yè)中的成長(zhǎng)股。很多人只簡(jiǎn)單的學(xué)會(huì)了PEG，學(xué)會(huì)了低估值+高成長(zhǎng)這樣一種粗放的數(shù)學(xué)比較，但忽視了從行業(yè)及企業(yè)的基本面出發(fā)，審度公司經(jīng)營(yíng)的護(hù)城河及壁壘。

四、總結(jié)

細(xì)心的朋友不難發(fā)現(xiàn)，上圖的等邊三角形以“護(hù)城河”為頂，似乎高高在上，比估值和成長(zhǎng)更重要。誰(shuí)說不是呢?估值也好，成長(zhǎng)也罷，都能從過去的數(shù)據(jù)中挖掘出來(lái)，但唯有護(hù)城河這一項(xiàng)，卻需要深刻的基本面分析和敏銳的商業(yè)洞察能力。當(dāng)一個(gè)行業(yè)沒有進(jìn)入壁壘(護(hù)城河)的時(shí)候，新進(jìn)入行業(yè)的掘金者就會(huì)蠶食原有廠商的市場(chǎng)份額，改變行業(yè)的供求結(jié)構(gòu)，最終影響到每一家企業(yè)的市場(chǎng)空間和成長(zhǎng)能力，也難怪巴菲特將護(hù)城河看得如此重要。（編輯：姜禹）