中信建投：政策+經(jīng)濟(jì)雙重底部大拐點確立 有望推動銀行估值進(jìn)入上行通道

智通財經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報告稱，銀行板塊估值的修復(fù)離不開基本面、政策面及資金面的共振。政治局會議以來，政策組合拳涵蓋從基本面、估值體系到投資者的全鏈條，銀行系統(tǒng)性提估值的戰(zhàn)略越來越清晰。展望后續(xù)，伴隨城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)三大拐點確立，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點的預(yù)期開始構(gòu)建，政策端銀行讓利期結(jié)束、息差筑底。政策+經(jīng)濟(jì)雙重底部大拐點確立，政策面和基本面的共振有望推動銀行估值進(jìn)入上行通道。

中信建投主要觀點如下：

簡評：1、“基本面+政策面+資金面”共振，銀行系統(tǒng)性提估值的戰(zhàn)略越來越立體和清晰。

對2012年、2014年、2017年銀行板塊三輪行情復(fù)盤不難發(fā)現(xiàn)，銀行板塊估值的修復(fù)離不開基本面、政策面及資金面的共振。中信建投認(rèn)為，政治局會議以來，政策組合拳再次為銀行估值修復(fù)創(chuàng)造了有利條件，涵蓋了從基本面、估值體系到投資者的全鏈條，將是銀行業(yè)估值系統(tǒng)性提升的新起點：

1)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢改善基本面：政治局會議確立城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)三大拐點，8月超預(yù)期降息再次表明提振經(jīng)濟(jì)的決心和信心，市場對經(jīng)濟(jì)拐點的樂觀預(yù)期開始構(gòu)建。此外，央行明確表態(tài)銀行保持合理的利潤和息差水平，銀行讓利期或已結(jié)束?！敖?jīng)濟(jì)向好+息差有底”雙重趨勢下，銀行業(yè)基本面表現(xiàn)將逐步改善。

2)政策端化風(fēng)險，推動估值體系建立：證監(jiān)會提出改善破凈行業(yè)市值，進(jìn)一步推動中國特色估值體系建設(shè)。同時響應(yīng)政治局會議要求，將全力做好房地產(chǎn)、城投等重點領(lǐng)域風(fēng)險防控。當(dāng)前銀行估值的主要矛盾是資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期。銀行業(yè)中特估體系的建立和估值修復(fù)破凈需要打破投資者對于銀行資產(chǎn)質(zhì)量長期以來的悲觀預(yù)期。而只有推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、更快化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，市場的過度擔(dān)憂才會消除，銀行估值才有修復(fù)破凈的空間和動力。

3)引導(dǎo)市場投資者，推動增量資金入場：證監(jiān)會提出強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，引入更多中長期資金。一方面，銀行業(yè)若要保持長期高水平分紅，離不開穩(wěn)定的利潤，與央行對銀行保持合理的利潤的表態(tài)相互呼應(yīng)。另一方面，引導(dǎo)中長期資金入市有望為銀行板塊帶來更多增量資金，當(dāng)前銀行板塊A股平均股息率6%以上，五大國有銀行A股、H股平均股息率分別為6.8%、10.2%，絕對收益顯著，配置價值突出。增量資金的加入也有利于進(jìn)一步提振銀行估值。

2、城投、地產(chǎn)化風(fēng)險已在路上，資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預(yù)期對銀行估值的壓制將進(jìn)一步緩解。證監(jiān)會明確表態(tài)“全力做好房地產(chǎn)、城投等重點領(lǐng)域風(fēng)險防控;穩(wěn)妥化解大型房企債券違約風(fēng)險，強(qiáng)化城投債券風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警。”房地產(chǎn)方面，近期多個二線城市下降二套房首付比例、實施“認(rèn)房不認(rèn)貸”等利好地產(chǎn)銷售端的政策，后續(xù)各大重點城市相關(guān)政策也有望陸續(xù)出臺。而證監(jiān)會明確化解大型房企債務(wù)違約風(fēng)險，有利于打消近期市場對于恒大等多家房企風(fēng)險敞口的擔(dān)憂。城投方面，根據(jù)財聯(lián)社新聞，地方財政人士表示化解地方債風(fēng)險可能利用現(xiàn)有債務(wù)限額空間，部分省市三季度地方債發(fā)行已經(jīng)提速。截至1H23，全國地方政府債務(wù)余額37.8萬億元，距離債務(wù)限額仍有4.36萬億元空間。隨著一攬子化債政策的出臺，預(yù)計弱區(qū)域高風(fēng)險城投的債務(wù)風(fēng)險將逐步妥善化解，市場對銀行城投風(fēng)險較為悲觀的預(yù)期應(yīng)該改善。中信建投判斷，城投風(fēng)險化解上兩類銀行將更為收益：

一是以成都銀行為代表的，涉政業(yè)務(wù)做的好、本身沒有化債壓力、但估值一直被市場負(fù)面情緒壓制的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行。這類銀行的城投業(yè)務(wù)本身沒有地方債務(wù)壓力和相關(guān)的風(fēng)險預(yù)期，在化債進(jìn)程中也不必承受債務(wù)置換后的息差壓力。但由于市場對城投較為刻板的悲觀預(yù)期，會直接受益于地方債務(wù)這一大類資產(chǎn)情緒壓力的解除，估值有望快速修復(fù)。以成都銀行為例，成都銀行61%的城投已使用授信在成都本地，高風(fēng)險區(qū)縣級城投授信敞口占總資產(chǎn)比重不足1%，且在云南、貴州等弱區(qū)域無任何城投敞口。根據(jù)測算，即使成都銀行在高風(fēng)險區(qū)縣級城投的債務(wù)連續(xù)3年降息60bps，每年對凈息差影響僅0.3-0.5bp,對基本面影響微乎企穩(wěn)。而截至8月18日，成都銀行估值僅0.81倍PB，與其領(lǐng)先行業(yè)的優(yōu)質(zhì)基本面嚴(yán)重不符，估值應(yīng)該得到進(jìn)一步修復(fù)。

二是化債省份的當(dāng)?shù)爻寝r(nóng)商行。這類銀行身處財力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重省份，普遍經(jīng)營質(zhì)效一般，但圍繞地方債務(wù)的風(fēng)險預(yù)期令其估值產(chǎn)生了巨大折扣。盡管化債進(jìn)程會產(chǎn)生一定息差壓力，但這類銀行普遍深度破凈，涉政類資產(chǎn)風(fēng)險預(yù)期的緩解也能推動其估值實現(xiàn)一定程度的修復(fù)。

3、政策+經(jīng)濟(jì)的雙重底部大拐點確立，政策組合拳已為銀行板塊估值修復(fù)創(chuàng)造最有利條件。此前逆周期調(diào)節(jié)下，銀行估值承受著政策和經(jīng)濟(jì)的雙重壓力，銀行板塊估值已至歷史低位。當(dāng)前政策組合拳下，政策和經(jīng)濟(jì)兩端雙重底部大拐點已經(jīng)確立。經(jīng)濟(jì)方面，政治局會議后，伴隨著城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)三大拐點的確立，對經(jīng)濟(jì)拐點的預(yù)期開始構(gòu)建，未來一段時間伴隨著各項政策落地，是見證經(jīng)濟(jì)拐點從預(yù)期到現(xiàn)實的重要時期。政策方面，央行明確表態(tài)對于商業(yè)銀行合理凈息差和凈利潤水平的支持，是政策底的積極信號。商業(yè)銀行讓利期結(jié)束，息差筑底，過去三年讓利對銀行板塊估值的壓制因素解除，政策壓力導(dǎo)致的估值折價將率先修復(fù)。政策面和基本面的同頻共振有望推動銀行板塊估值進(jìn)入上行通道。

銀行板塊配置上，緊握7月政治局會議確立的城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長三大拐點，相關(guān)標(biāo)的可關(guān)注成都銀行、招商銀行、寧波銀行。除此之外，可繼續(xù)關(guān)注對板塊景氣度有重要指向意義的國有大行。推薦標(biāo)的及估值，略。

4、風(fēng)險提示：(1)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。(2)地產(chǎn)、地方融資平臺債務(wù)等重點領(lǐng)域風(fēng)險集中暴露，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。(3)寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對公司信貸投放產(chǎn)