華福證券燕翔：A股“政策底”往事

2023年7月24日，中共中央政治局召開會(huì)議，指出要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心。隨后證監(jiān)會(huì)在年中工作座談會(huì)中指出，要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策,協(xié)同發(fā)力,確保黨中央大政方針在資本市場(chǎng)領(lǐng)域不折不扣落實(shí)到位。8月18日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問，表示將采取六大措施活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心。同日，滬深北交易宣布所進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，并將引導(dǎo)證券公司穩(wěn)妥做好與客戶合同變更及相關(guān)交易參數(shù)的調(diào)整，依法降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率，切實(shí)將此次證券交易經(jīng)手費(fèi)下降的政策效果傳導(dǎo)至廣大投資者。

當(dāng)前市場(chǎng)“政策底”方向明確根基牢固，國家政策對(duì)于資本市場(chǎng)的高度重視和持續(xù)關(guān)懷。鑒往以知來，本文回顧了2008年、2012年、2018年三次“政策底”前后政策、事件以及行情表現(xiàn)的細(xì)節(jié)。從歷史經(jīng)驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)，“政策底”效果的顯現(xiàn)往往是一個(gè)過程而并非一蹴而就的，但是市場(chǎng)不斷向好的方向是非常明確。無論是2008年11月上旬的“四萬億”計(jì)劃，還是2018年11月初的民營企業(yè)座談會(huì)，歷史經(jīng)驗(yàn)中“政策底”出現(xiàn)后股票市場(chǎng)往往會(huì)先在底部震蕩徘徊一段時(shí)間，隨后再真正進(jìn)入上行通道，這個(gè)過程中，理性樂觀的投資者最終將能夠獲得很好的回報(bào)。

2008年：三重利好與四萬億

2008年美國次貸危機(jī)蔓延至全球引發(fā)金融海嘯，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策大幅度轉(zhuǎn)向。上證綜指從2007年10月最高的6124跌到了2008年10月最低的1664點(diǎn)，下跌幅度之深、速度之快都是前所未見的。2008年A股市場(chǎng)從趨勢(shì)上基本上就是一路下跌，中間除了4月24日降低印花稅有過一周左右時(shí)間的反彈，基本上沒有像樣的反彈，下跌過程中由于內(nèi)外部因素的疊加，幾乎完全沒有任何抵抗。結(jié)構(gòu)上看，2008年呈現(xiàn)出了無差異化的普跌。

2008年“政策底”出現(xiàn)在9月下旬到11月上旬。上證綜指從2007年10月的6124點(diǎn)開始調(diào)整下跌，進(jìn)入9月份，美國次貸危機(jī)全面演化為全球金融危機(jī)。9月7日，美國財(cái)政部正式接管兩房(房利美和房地美)。9月15日美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)標(biāo)志著金融危機(jī)全面爆發(fā)，16日美國政府向美國國際集團(tuán)(AIG)提供850億美元短期緊急貸款，政府出面接管了AIG。隨著國際金融環(huán)境的實(shí)質(zhì)性惡化，我國監(jiān)管層的政策發(fā)生明確轉(zhuǎn)向，9月15日晚，央行下調(diào)貸款利率與存款準(zhǔn)備金率，這也是自2006年4月以來的首次降準(zhǔn)。極度恐慌下降準(zhǔn)降息無濟(jì)于事，9月16日，上證指數(shù)大跌4.5%跌破2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

到2008年9月18日上證綜指最低跌到了1802點(diǎn)。9月18日晚，國家出臺(tái)了救市三大政策，一是印花稅從雙邊改為單邊征收、賣出征收千分之一，二是匯金公司直接入市、在二級(jí)市場(chǎng)自主購入工、中、建三行股票，三是國資委支持央企增持或回購上市公司股份。次日9月19日，兩市股票幾乎全線漲停，上證指數(shù)當(dāng)日漲幅9.5%!在救市政策出臺(tái)后的五個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指累計(jì)漲幅超過20%，最高摸到了2333點(diǎn)。這種情況下市場(chǎng)覺得總該見底了，論下跌幅度、論估值水平、還是論政策支持，都應(yīng)該說到位了?？上Ь褪呛镁安婚L(zhǎng)，急速反彈周期十分短暫，“十一”過后市場(chǎng)再度開始下跌。

10月8日，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，國務(wù)院暫免征收利息稅。10月22日，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來重磅利好政策，三部門推出七大舉措擴(kuò)大住房消費(fèi)需求，包括降低住房交易稅費(fèi)、將個(gè)人房貸利率下浮幅度擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的0.7倍、最低首付款降低至20%等。10月29日，央行再度下調(diào)基準(zhǔn)利率。雖然10月份央行頻繁出手利好不斷，但市場(chǎng)情緒沒有任何好轉(zhuǎn)跡象，10月28日上證指數(shù)最低探至1664點(diǎn)。此時(shí)股市的悲觀情緒達(dá)到了極致，各種救市利好政策都已經(jīng)出了，市場(chǎng)還是跌破了前低，要何去何從。

情緒宣泄過后，市場(chǎng)從10月底開始逐步走穩(wěn)。到2008年11月，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的沖擊，各種穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)加速出臺(tái)。11月9日(周日)新華網(wǎng)報(bào)道，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議在11月5日召開，研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的措施，提出實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并出臺(tái)十項(xiàng)措施刺激經(jīng)濟(jì)。會(huì)議通稿中提到“初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資4萬億元”，被譽(yù)為史上最大經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的“四萬億計(jì)劃”正式出臺(tái)。次日11月10日，上證指數(shù)大漲7.3%。不過在11月上漲之后，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了利好效應(yīng)減退特征，在12月再度有所回落，到年底上證指數(shù)又回到了1800點(diǎn)左右。而元旦過后一進(jìn)入2009年，市場(chǎng)便開始了單邊上漲行情，到8月初上證綜指最高升至3478點(diǎn)。

2012年：二次刺激穩(wěn)增長(zhǎng)政策

中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2009年的“V型”反轉(zhuǎn)后，GDP經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)在2010年達(dá)到了最高點(diǎn)，由于當(dāng)時(shí)很多觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將要進(jìn)入新一輪上行周期，企業(yè)在2010年大幅擴(kuò)大了產(chǎn)能進(jìn)行了大量資本支出，從而使得商品價(jià)格大幅上漲，但新一輪周期的幻覺很快消失。到2011年中國經(jīng)濟(jì)面對(duì)的是通脹上漲、貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)全面滑落的不利局面，股市大約從2011年4月開始，一直到2012年12月，出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下跌。

股市從2011年二季度就開始下跌，但更痛苦的還是在2012年。2012年從5月到11月，上證綜指差不多是月線七連陰(9月小幅上漲1.9%，其余月份上證綜指均為下跌)，上證綜指累計(jì)下跌幅度達(dá)19%。

2012年并沒有出現(xiàn)降低印花稅等直接刺激資本市場(chǎng)的政策，“政策底”主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上的變化上，暨從2011年收緊的政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤傻摹岸未碳ぁ闭?所謂“二次刺激”是針對(duì)“四萬億計(jì)劃”而言的，后者可以理解為金融危機(jī)后的第一次經(jīng)濟(jì)刺激)。從時(shí)間上看，“政策底”大體在9月到11月間。

持續(xù)下跌后，上證綜指到9月5日收盤跌至2038點(diǎn)，距離2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口一步之遙。9月5日，發(fā)改委公布批復(fù)總投資規(guī)模逾7000億元的25個(gè)城軌規(guī)劃和項(xiàng)目后，9月6日，發(fā)改委再次公布批復(fù)13個(gè)公路建設(shè)項(xiàng)目、10個(gè)市政類項(xiàng)目和7個(gè)港口、航道項(xiàng)目。保守估計(jì)，發(fā)改委在兩天內(nèi)集中公布批復(fù)的這些項(xiàng)目總投資規(guī)模超過1萬億元，由此引發(fā)市場(chǎng)在9月7日大漲，上證綜指當(dāng)日上漲3.7%。但這個(gè)反彈非常短促，隨后市場(chǎng)繼續(xù)下跌，到9月26日上證綜指收盤價(jià)最低跌至2004點(diǎn)盤中一度跌破2000點(diǎn)。

9月26日晚至9月27日，各界傳遞出維穩(wěn)市場(chǎng)意圖，出現(xiàn)多個(gè)利好消息，對(duì)大盤2000點(diǎn)形成多方位支撐，包括30余家創(chuàng)業(yè)板公司幾乎同時(shí)發(fā)布了關(guān)于不減持公告、保監(jiān)會(huì)公告第一批獲準(zhǔn)管理險(xiǎn)資的非保險(xiǎn)類投資管理機(jī)構(gòu)名單出爐等。在此刺激下，上證綜指在9月27日大漲2.7%再次開啟反彈。9月27日開始的小反彈持續(xù)到了10月22日，此后行情再度出現(xiàn)震蕩調(diào)整。11月13日，國務(wù)院批準(zhǔn)增加2000億元RQFII投資額度至2700億。此外，2012年11月僅1家新股IPO上市，此后有超過半年時(shí)間沒有新發(fā)IPO，雖然沒有明確說法IPO暫停，但是事實(shí)上新股發(fā)行已經(jīng)處于停歇的狀態(tài)。

上證綜指在12月4日盤中最低探至1949點(diǎn)隨即開始反攻，12月A股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)向上大爆發(fā)。2012年12月的上漲行情在A股歷史上非常著名，雖然在5月到11月間連續(xù)下跌，但由于12月的大幅上漲，2012年全年上證綜指收益率還是上漲的，以至于后面市場(chǎng)一想到年底行情往往就能想到2012年12月。

2018年：紓困與民企座談會(huì)

北京時(shí)間2018年3月23日凌晨，新華社報(bào)道美國總統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，依據(jù)“301調(diào)查”結(jié)果，將對(duì)從中國進(jìn)口的商品大規(guī)模征收關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對(duì)美投資并購，涉及征稅的中國商品規(guī)模可達(dá)600億美元。3月23日當(dāng)日上證綜指大跌3.4%。受貿(mào)易戰(zhàn)等多重因素影響，2018年A股市場(chǎng)表現(xiàn)不太理想，到9月底上證綜指收盤于2821點(diǎn)，較2017年底累計(jì)跌幅達(dá)14.7%。

2018年的“政策底”時(shí)間區(qū)間大體在10月到11月期間。10月7日，央行決定從10月15日起，下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。但十一假期過后，畫風(fēng)突變市場(chǎng)突然出現(xiàn)快速下跌，從10月8日到10月18日，上證綜指在九個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)從2821點(diǎn)跌到2486點(diǎn)，10月19日盤中最低探至2449點(diǎn)。10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴與一行兩會(huì)(人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì))負(fù)責(zé)人同日發(fā)聲，從不同角度對(duì)資本市場(chǎng)表態(tài)，加大支持提振信心，釋放全面護(hù)市信號(hào)。其中，證監(jiān)會(huì)介紹了資本市場(chǎng)改革開放六項(xiàng)新舉措。

10月31日中共中央政治局召開會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。11月1日，習(xí)近平總書記主持召開民營企業(yè)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)要毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)支持引導(dǎo)非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展，支持民營企業(yè)發(fā)展并走向更加廣闊舞臺(tái)。此外，從10月底開始券商、險(xiǎn)資、地方政府聯(lián)手，籌措紓困資金參與化解優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)報(bào)道“據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至11月28日，券商、險(xiǎn)資以及各個(gè)地方政府成立或擬成立的紓困專項(xiàng)基金規(guī)模超5000億元”。

從市場(chǎng)行情看，上證綜指在10月19日探至年內(nèi)低點(diǎn)2449點(diǎn)后，10月下旬到11月上半月在各項(xiàng)政策利好刺激下行情小幅回升，但從11月下半月開始有震蕩回到，到年底時(shí)指數(shù)再次回到2500點(diǎn)以下。在2018年四季度“政策底”的過程中，指數(shù)先抑后揚(yáng)整體底部低位徘徊。雖然在2018年底時(shí)市場(chǎng)很悲觀很難受，但剛過元旦過后，一進(jìn)入2019年市場(chǎng)行情便由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，開啟了新一輪上漲行情而且?guī)缀跏菃芜叧掷m(xù)上漲，到2019年4月8日上證綜指最高摸至3288點(diǎn)。

“政策底”前后行情表現(xiàn)總結(jié)

通過前述對(duì)于2008年、2012年、2018年“政策底”前后的市場(chǎng)行情回顧，我們認(rèn)為有如下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)：

第一，很難說單個(gè)事件或政策就是“政策底”，“政策底”往往是一連串政策的結(jié)果。比如2008年到底以9月的三大利好政策還是以11月的四萬億計(jì)劃作為“政策底”，肯定有分歧。但如果作為一個(gè)整體看，那么就可以比較共識(shí)地認(rèn)為2008年四季度是一個(gè)“政策底”。所以“政策底”最好以一個(gè)時(shí)間區(qū)間而非一個(gè)時(shí)間點(diǎn)去判斷。

第二，“政策底”出現(xiàn)后，行情也不是馬上V型啟動(dòng)，一般會(huì)有一個(gè)底部反復(fù)的過程。2008年9月三大利好出來后行情快起快落，11月即使是四萬億政策出臺(tái)后，行情脈沖上行又有調(diào)整回落，到年底時(shí)依然在1800點(diǎn)左右。2012年、2018年的情況也一樣，在明確的利好政策出現(xiàn)后，行情短期脈沖后也出現(xiàn)了底部反復(fù)震蕩。但無論如何，“政策底”區(qū)間確認(rèn)后，短期即使有波動(dòng)，但我們看到這個(gè)區(qū)間不會(huì)被實(shí)質(zhì)性跌破。而且從過去這三次經(jīng)驗(yàn)看，底部徘徊時(shí)間不久后行情便轉(zhuǎn)而向上。

第三，從當(dāng)下的情況來看，7月24日中央政治局會(huì)議明確指出要“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。當(dāng)前市場(chǎng)“政策底”方向明確根基牢固，國家政策對(duì)于資本市場(chǎng)的高度重視和持續(xù)關(guān)懷。市場(chǎng)行情從7月末至今再次出現(xiàn)的反復(fù)震蕩情況，與過往歷史經(jīng)驗(yàn)也相符合。展望未來，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不斷回穩(wěn)向好，在“政策底”夯實(shí)下，我們認(rèn)為對(duì)后續(xù)A股市場(chǎng)的行情應(yīng)該積極樂觀，市場(chǎng)最終會(huì)給理性的投資者予以回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)等。

本文編選自“追尋價(jià)值之路”公眾號(hào)；作者：華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳雯芳。