招商策略A股二十年主線復(fù)盤啟示錄（上）：2004~2012

核心觀點

什么是A股投資主線？時代的主線，是那一個時期經(jīng)濟發(fā)展階段最重要的任務(wù)，符合當(dāng)時經(jīng)濟特征，政策大力支持且系統(tǒng)性的出臺“真金白銀”政策支持。這種級別的主線，稱為一級主線或者時代主線，一般持續(xù)時間在3-5年。判斷并把握一級主線就可以更有效的去把握不同階段能夠明顯戰(zhàn)勝市場的細分行業(yè)。

尋找主線的關(guān)鍵線索：時代主線大致與經(jīng)濟發(fā)展階段、居民生活狀態(tài)、技術(shù)變革與創(chuàng)新和外部環(huán)境有關(guān)；尋找滲透率提升的方向就是尋找主線的關(guān)鍵思路。理解當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境，國家發(fā)展的任務(wù)和目標(biāo)。識別對行業(yè)發(fā)展最關(guān)鍵的政策、技術(shù)進步、居民行為主體特征和外部環(huán)境的變化，識別貨幣擴張機制和貨幣流向，識別財政支持方向和產(chǎn)業(yè)資本流向。觀察相關(guān)產(chǎn)業(yè)滲透率，找到同一個核心邏輯驅(qū)動的滲透率提升的產(chǎn)業(yè)集，并將這些產(chǎn)業(yè)集濃縮成一個核心概念，這個核心概念就是一級主線或者時代主線。

次級主線則是指一級主線之下階段性占優(yōu)的細分行業(yè)或者賽道。次級主線主要從滲透率提升、周期上行和供應(yīng)限制三個視角來尋找。

這個世界上沒有任何一種方法，可以幫助投資者精準把握每一波的行情。我們最佳策略是找到在一個中期期間內(nèi)能夠跑贏的方向，也就是把握投資主線，一旦深刻理解了投資主線的基本原因，我們就可以說服自己耐心持有這個主線的相關(guān)標(biāo)的，并且能夠以更加平靜的心態(tài)來面對階段性跑輸?shù)木置?/strong>，更加堅定的信心在行業(yè)表現(xiàn)很好時也不會過早下車。

2004-2007年一級主線：投資高峰，順周期時代：1998年住房體制改革，2001年加入WTO，奠定后續(xù)投資高峰的基礎(chǔ)。住房體制改革后，商品房銷售和新開工面積滲透率加速提升，商品房銷售滲透率在2000年突破了10%，地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也推動了城鎮(zhèn)化進程，而2001年中國加入WTO之后，中國制造業(yè)也開始騰飛，對于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的需求推動之下，基建也開始進入快車道。2003年非典結(jié)束后，壓抑的投資需求快速釋放，之后投資逐漸走向過熱，大宗商品迎來了2000年代之后的第一輪大漲，A股進入“五朵金花”時代。次級主線方面，隨著2003年開始中國固定資產(chǎn)投資滲透率加速提升，資本市場進入高投資時點，順周期板塊的投資機會此起彼伏。分別在2004年和2007年發(fā)生了大宗漲價主線，2004~2006年白酒漲價主線和2004~2007年銀行改革帶來次級主線。

2009-2012年一級主線：消費的第一次崛起：2009年隨著信貸增速見頂，投資增速回落，政策定調(diào)主線將消費作為第一增長主線，一級主線逐漸切換為消費，進入過去二十年消費第一次崛起的時代。消費的崛起，根本原因是人均收入的快速增長，2009年人均GDP滲透率剛過10%，也與制度和政策推動有關(guān)，其中比較重要的有醫(yī)保改革、快速推動城鎮(zhèn)化、汽車家電下鄉(xiāng)等。次級主線方面，醫(yī)保體制改革使醫(yī)保支出滲透率在2009年突破10%，超額收益大幅提升。此外，2009年還有四個并行的次級主線：汽車下鄉(xiāng)使家庭汽車保有量迅速提升；智能手機操作系統(tǒng)和硬件重大進步，開啟了國內(nèi)TMT投資的賽道時代；中高端白酒供應(yīng)剛性，投資增速回升和居民消費傾向提高帶來價格周期性回升，引領(lǐng)日常消費，白酒引領(lǐng)食品飲料第二次崛起

風(fēng)險提示：統(tǒng)計方法誤差、產(chǎn)業(yè)支持政策不及預(yù)期

目錄

策略思維與主線選擇

1、什么是A股投資主線

? 一級主線或者時代主線

時代的主線，是那一個時期經(jīng)濟發(fā)展階段最重要的任務(wù)，符合當(dāng)時經(jīng)濟特征，政策大力支持且系統(tǒng)性的出臺“真金白銀”政策支持。具體的產(chǎn)業(yè)政策通過貨幣支持、稅收等其他優(yōu)惠政策和需求鼓勵政策推動需求擴張，使得某一個大的領(lǐng)域出現(xiàn)滲透率的系統(tǒng)性提升。

亦或是那一個時期發(fā)生了對國家經(jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生巨大影響的技術(shù)變革，相關(guān)技術(shù)或者科技產(chǎn)品的滲透率在社會中的滲透率開始出現(xiàn)加速提升。

也可能是隨時居民的平均年齡，收入水平，信心與風(fēng)險偏好變化，使得某一類型的消費品或者投資品的滲透率加速提升。

除此之外，外部環(huán)境的變化也可能使得上述因此發(fā)生重大變化。

總的來看，構(gòu)成時代主線大致與經(jīng)濟發(fā)展階段、居民生活狀態(tài)、技術(shù)變革與創(chuàng)新和外部環(huán)境有關(guān)。

以上領(lǐng)域具有一定內(nèi)在聯(lián)系和相關(guān)性的行業(yè)出現(xiàn)了滲透率改善或者較長時間周期向上帶來的業(yè)績持續(xù)改善，從而出現(xiàn)持續(xù)向上的超額收益。這種級別的主線，稱為一級主線或者時代主線，一級主線持續(xù)的時間一般在3-5年，判斷并把握一級主線就可以更有效的去把握不同階段能夠明顯戰(zhàn)勝市場的細分行業(yè)。我們在《賽道投資啟示錄》也把這些隸屬于一級主線或者時代主線的中滲透率加速提升的相關(guān)細分行業(yè)稱之為“賽道”。

按照超額收益出現(xiàn)的大類行業(yè)類別，我們大致可以將過去二十年A股總結(jié)為出現(xiàn)了五次一級主線：

2003年11月~2007年11月，高速投資時代：順周期

2009年8月~2012年9月，第一次消費崛起：消費醫(yī)藥

2013年1月~2015年6月，移動互聯(lián)浪潮和并購時代：TMT

2016年2月~2020年7月，供給側(cè)改革、進擊外資與第二次消費崛起：核心資產(chǎn)

2021年2月~2022年9月，能源革命：新舊能源

一級主線切換往往伴隨著市場大的調(diào)整，經(jīng)歷上一個時代一級主線的反復(fù)和新的一級主線崛起，A股的大的調(diào)整以及大的調(diào)整過程中和隨后超額收益行業(yè)的變化，構(gòu)成了一級主線切換的窗口期。

? 次要主線

次級主線是指在當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境、技術(shù)進步環(huán)境下，在這個一級主線占優(yōu)的背景下，階段性占優(yōu)的行業(yè)。次級主線可能是在當(dāng)時的環(huán)境下實現(xiàn)滲透率快速提升的細分行業(yè)，也可能是在經(jīng)濟周期或者行業(yè)周期的推動下實現(xiàn)出現(xiàn)景氣度相對較長時間的回升，也可能是受到供給限制影響，價格攀升帶來的業(yè)績持續(xù)改善。由于有持續(xù)的、明顯的業(yè)績改善，因此，這些行業(yè)在比較長的一段時間相對指數(shù)有明顯的超額收益。我們將一級主線之下階段性占優(yōu)的細分行業(yè)或者賽道可以稱之為次級主線。

我們曾經(jīng)分析過，能夠帶來業(yè)績持續(xù)改善的原因可以分為周期性需求上行帶來的收入增加、滲透率提升帶來的需求增加帶來的收入增加，需求相對穩(wěn)定但是出現(xiàn)了供給限制和破壞帶來的價格上行從而帶來收入的增加。

因此，次級主線主要就可以從滲透率提升、周期上行和供應(yīng)限制三個視角來尋找。

2、主線的關(guān)鍵因素

一級主線主要與滲透率的提升有關(guān)，次級主線中很多都是依靠滲透率提升。尋找滲透率提升的方向就是尋找主線的關(guān)鍵思路。

本文中涉及的滲透率有三種：

1、保有量滲透率：指某產(chǎn)品的銷量占其潛在客戶群體所持有同類產(chǎn)品總量的比例。它反映產(chǎn)品對存量市場的覆蓋度。本文中互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率均指保有量滲透率，也就是互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)用戶占人口總數(shù)的比例。

2、銷售滲透率：指某產(chǎn)品的銷量與峰值銷量的比例，峰值銷量就是產(chǎn)品的最大的市場空間。銷售滲透率又可以分為

? 替代滲透率：指某新產(chǎn)品的銷量占其可能替代的舊產(chǎn)品銷量的比例。它反映新產(chǎn)品對舊產(chǎn)品的置換程度。例如,某電動車銷量占全部車銷量的比例;5G手機占手機銷量的滲透率。

? 新品滲透率：指某新產(chǎn)品的銷量在其目標(biāo)客戶群體中的比例。它反映新產(chǎn)品對潛在需求的滿足度。例如,某新藥上市后的銷量占所有可治療患者數(shù)量的比例;某新游戲上線后的付費用戶量占所有潛在玩家的比例。

3、市場份額（集中度）。

市場份額和市場集中度是另外一種形態(tài)的滲透率，指的是某一家公司，或者某一類型公司在所有市場空間中的滲透率。例如，某家電池企業(yè)在所有電池中的份額，某行業(yè)上市公司銷售額（量）占全市場銷售額的比例，中國某行業(yè)銷售額占全球市場的比例。

無論是哪種滲透率都遵循一定原則，也就是“5-10-35-40”規(guī)則，但在經(jīng)典的賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢投資框架中，行業(yè)發(fā)展將會出現(xiàn)四個階段，用滲透率來描述就是：

? “0-1”階段：“0-1”階段是通常所指的“主題概念投資”階段，在此階段新技術(shù)取得革命性突破并以“低性價比”形式應(yīng)用于樣品生產(chǎn)，創(chuàng)新型模式出現(xiàn)并“限制性”應(yīng)用于部分場景，新產(chǎn)品誕生且呈現(xiàn)“頂端滲透”的趨勢。處于“0-1”階段的產(chǎn)業(yè)開始逐漸引起部分投資者的廣泛關(guān)注，參與投資者逐漸增多，在這一階段，投資勝率和單筆盈利雖然具有較大不確定性，但投資成敗比較高。

? “1-5”階段：“1-5”階段是通常所認為的“技術(shù)推廣”階段，在降本增效等因素驅(qū)動下，革命性技術(shù)以“高性價比”形式應(yīng)用于產(chǎn)品生產(chǎn)，創(chuàng)新性模式擴散至多數(shù)應(yīng)用場景，新產(chǎn)品逐漸向中高端市場滲透。在這一階段，投資勝率和單筆盈利確定性較“0-1”階段有所穩(wěn)固，但投資成敗比相對下行。

? “5/10-35/40”階段：處于“5-10”階段的產(chǎn)業(yè)，滲透率在短時間內(nèi)迅速攀升，產(chǎn)業(yè)的不確定性逐漸消散，投資勝率進一步增加，投資賠率進一步下降。產(chǎn)業(yè)在主題投資階段獲得一定發(fā)展，市場滲透率有所提升后，其往往會遇到滲透率瓶頸，該瓶頸分隔了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“1-5”和“5-10”階段，通常而言，突破瓶頸需要產(chǎn)業(yè)技術(shù)突破，相關(guān)需求增長或出現(xiàn)引爆市場的產(chǎn)品等，由此使產(chǎn)業(yè)總體進入“5-10”階段的滲透率快速增長?！?-10”階段中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的會得到投資者的集中關(guān)注，可能涌現(xiàn)出一兩個行業(yè)領(lǐng)軍者，以及其他幾家較強企業(yè)，通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)帶動產(chǎn)業(yè)鏈投資熱情，以“一超多強”和“以點帶面”推動產(chǎn)業(yè)整體快速發(fā)展。真正能讓行業(yè)享受β的階段，是滲透率從5%快速攀升越過10%至35%~40%的這幾年，這幾年的復(fù)合增速很高。但是一旦行業(yè)滲透率超過了一定閾值，產(chǎn)業(yè)和賽道增速就會明顯回落。因此，超高速增長難以一直持續(xù)下去。

在滲透率40%以下，行業(yè)可以憑借滲透率提升實現(xiàn)高速增長，但是一旦超過35~40%這個水平，后續(xù)的滲透率提升空間就相對較小，增速中樞就會回落。

產(chǎn)業(yè)成熟階段：一旦行業(yè)滲透率超過了一定的閾值比如35~40%，隨著行業(yè)空間被占據(jù)，行業(yè)內(nèi)部剩下空間就會明顯減少，從而使得內(nèi)部競爭就會加劇，行業(yè)的盈利能力就可能會逐漸惡化。通常只有技術(shù)實力、管理水平最優(yōu)秀的公司能繼續(xù)勝出。而很多公司就開始無法享受到行業(yè)增長的紅利。此時，行業(yè)逐漸走向了強者恒強、馬太效應(yīng)。

與此同時，在滲透率超過35~40%之后，行業(yè)成長性下降，受到經(jīng)濟、政策等一系列因素影響，周期性開始提升，一個成長型行業(yè)或者賽道型行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹芷谛孕袠I(yè)。此時行業(yè)的估值水平將會明顯承壓。直至有新的邏輯、新的技術(shù)、新的產(chǎn)品出現(xiàn)。行業(yè)將會進入“第二增長曲線”階段。

3、 為什么要把握投資主線以及為什么要反復(fù)研究歷史

?  為什么投資的關(guān)鍵在把握投資主線

從業(yè)十多年，被問到最多的問題一定是“xxx怎么看”，“xxx行業(yè)能不能追，能不能買”。由于各種原因，投資者經(jīng)常會陷于市場的短期博弈。因為投資者特別希望能夠精準的重倉的吃到市場上每一波大的或者小的行情，經(jīng)常為錯過某一個行業(yè)階段性的行情而苦惱。而好不容易有最熱門行業(yè)的持倉，但是后悔沒有多買或者賣早了；而自己重點持倉的行業(yè)，只要有一段時間的跑輸就會惴惴不安。

總得來看，如果過于關(guān)注短期，那么就會在“沒持倉，沒買夠，賣早了，還在跌，沒跑贏”的痛苦中反復(fù)切換。

但是，我們可以肯定的說，這個世界上沒有任何一種方法，可以幫助投資者精準把握每一波的行情。為什么可以這么說，如果每一個禮拜或者每一個月都能買到當(dāng)月最強的行業(yè)，復(fù)利作用下，用不了多長時間，這個策略將會累計天量的財富。因此，我們只能說，我們盡量把握一個中期期間內(nèi)比如半年或者一年，相對最強的行業(yè)。

但是，又由于在一個中期期間占優(yōu)并不代表這每天、每周、每月都占優(yōu)，那么只要階段性跑輸，投資者就總想著換成別的行業(yè)，于是加快換手和輪動，但是最后我們會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常出現(xiàn)輪動來換手去，提前下車了，或者在一段時間之后又以更高的成本買回原來的方向和行業(yè)。

為了避免這種情況，我們最佳策略是找到在一個中期期間內(nèi)能夠跑贏的方向，也就是把握投資主線，一旦深刻理解了投資主線的基本原因，我們就可以說服自己耐心持有這個主線的相關(guān)標(biāo)的，并且能夠以更加平靜的心態(tài)來面對階段性跑輸?shù)木置?/strong>，更加堅定的信心在行業(yè)表現(xiàn)很好時也不會過早下車。

把握投資主線，還可以幫助我們聚焦研究資源，在每天幾十場路演中，找到關(guān)鍵那幾場（當(dāng)然，包括筆者的路演）。在幾千家上市公司中，盡量圍繞投資主線進行上市公司調(diào)研。

把握投資主線，還可以更高屋建瓴的給客戶描述我們的投資邏輯和愿景，時代投資主線還賦予了我們的投資的使命感和時代感。

把握投資主線，可以不用每天頻繁的交易下單，在5000只股票中疲于尋找和交易。

總之，能夠把握好投資主線，可以最大限度提升投資這項工作的體驗。

? 為什么寫了那么多復(fù)盤報告還要復(fù)盤，每一次都不一樣為什么還要復(fù)盤歷史

以物理學(xué)的進步為例，當(dāng)牛頓看到了蘋果從樹上掉下來的歷史，于是總結(jié)了牛頓三大定律。雖然用牛頓定律我們可以用來預(yù)測很多事物運行的規(guī)律和軌跡，但是隨著時間的推移，物理學(xué)家發(fā)現(xiàn)牛頓三大定律并不是物理學(xué)的根本規(guī)律。此后，物理學(xué)家又根據(jù)試驗和歷史經(jīng)驗總結(jié)了針對微觀世界的量子物理和宏觀世界相對論。量子物理很好的對微觀世界的進行了預(yù)測，相對論則對宇宙的很多現(xiàn)象進行了預(yù)測。但直到今天，物理學(xué)的根本原理仍然沒有被人類參透，比如物理學(xué)家無法完美解釋雙縫干涉試驗，對于暗能量與暗物質(zhì)的存在與否充滿爭議，引力子是否真的存在，相對論和量子論如何合二為一等等。因此，任何理論都是基于歷史規(guī)律和實驗結(jié)果的總結(jié)或者推演，但是直到今天物理學(xué)家也沒有總結(jié)出物理學(xué)的終極理論或者大統(tǒng)一理論。

而策略分析師也試圖不斷通過歷史的總結(jié)和跟投資者者的交流來總結(jié)股票市場的運行規(guī)律，總結(jié)了很多很多我們認為過往很有效的規(guī)律和策略，但是隨著時間的推移，經(jīng)濟環(huán)境的變化和投資者結(jié)構(gòu)的變化，很多經(jīng)驗、規(guī)律和策略都失效了。但是，策略分析師們?nèi)匀辉谂Σ粩嗵剿?，試圖找到更加深層次的預(yù)測邏輯和方法。尋找到A股定價的最底層邏輯和思維模型。

這項工作過去在進行，現(xiàn)在在進行，在未來很長的一段時間內(nèi)都將持續(xù)，就像物理學(xué)一樣，物理學(xué)家以為發(fā)現(xiàn)了規(guī)律，很可能只是表象。這個世界從根本上如何運行，股票市場從根本上如何運行，到今天，仍然是一個謎。

下文我們將會主要從滲透率視角，兼顧周期和供給視角，來回顧歷史上那些一級主線和次級主線的形成，我們希望能夠總結(jié)尋找主線思維模式和本質(zhì)。復(fù)盤歷史不是因為歷史會簡單重復(fù)，而是股票的參與群體有著一些根本性的思維模式。

2004-2007年一級主線：投資高峰，順周期時代

1、2004~2007年一級主線形成原因與邏輯

（1）1998年住房體制改革，2001年加入WTO，奠定后續(xù)投資高峰的基礎(chǔ)

讓我們把時光倒回20年多前，98年和01年都是中國經(jīng)濟關(guān)鍵的年份，為03年開始的投資高潮埋下了伏筆。

1998年一九九八年七月三日。《國務(wù)院關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》這份通知對于未來40年中國的經(jīng)濟產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響，在這份通知中，停止單位包分配普通商品住房，此后只保留極少量的福利性公房。住房供給主要依靠商品房市場，取消福利分房指標(biāo)，改為貨幣化住房補貼。企業(yè)和事業(yè)單位通過住房公積金制度給職工繳納住房補貼。取消房屋計劃配售制度,逐步建立住宅商品房買賣市場。增加住宅用地計劃供應(yīng)。鼓勵各類住房開發(fā)和供應(yīng)主體進入住宅開發(fā)市場,形成住宅產(chǎn)業(yè)。鼓勵職工購買自住住房，推廣公積金貸款，支持商業(yè)性個人住房貸款。

這次住房制度改革，實際上終結(jié)了中國的福利分房體制，建立了以商品房為主的住房供給體系，對中國住房制度產(chǎn)生了深遠影響。1998年之后，中國的商品房市場開始孕育并快速壯大，并成為2000年代之后推動中國投資和經(jīng)濟發(fā)展的核心關(guān)鍵力量。

用我們的滲透率框架來看，98年的住房體制改革徹底改變了房地產(chǎn)供應(yīng)格局，商品房全面取代福利分房，商品房的滲透率開始快速攀升，到2021年中國商品房的銷售面積和銷售金額都達到了18萬億的歷史高點，按照目前的趨勢，未來要超過2021年的銷售面積和銷售金額可能需要花相當(dāng)長的時間?；剡^頭來看，如果以2021年的商品房銷售面積和新開工面積作為100%銷售滲透率。98年住房體制改革后，商品房銷售滲透率快速提升，在2000年就突破了10，2007超過40%。

在住房改革政策和中國經(jīng)濟快速發(fā)展的雙重推動之下，房地產(chǎn)自1999年開始，當(dāng)仁不讓成為賽道型行業(yè)，具備很強的成長，彼時的地產(chǎn)上市公司都是響當(dāng)當(dāng)?shù)某砷L股。

三年后的2001年中國加入了WTO，正式宣告中國開始融入全球供應(yīng)鏈。由于中國地大物博、有人口優(yōu)勢、人口紅利，大量的外企開始加速進入中國。吸引大量外資投資之后，中國的制造業(yè)投資駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

為了滿足地產(chǎn)和制造業(yè)投資的需求，各地也開始大規(guī)模開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

（2）2003年非典快速平息后，投資正式進入加速上行的階段

2002年底，非典爆發(fā)。2003年上半年非典在各地擴散，對于生產(chǎn)投資活動產(chǎn)生了負面影響，拖累了全年的建設(shè)進度。但是幸運的是，很快非典就得到了有效控制。到2003年6月24日，WTO機構(gòu)將中國從一期中排名宣告疫情徹底結(jié)束。在經(jīng)過了半年的疫情壓制之后，2003年下半年開始中華大地上。開啟了一輪轟轟烈烈的基建和地產(chǎn)投資高潮。中國正式進入了城鎮(zhèn)化和工業(yè)化最快的階段。

04年由于投資過熱，宏觀經(jīng)濟政策經(jīng)歷了一段時間的緊縮。對高企的投資踩了一段時間的剎車。但是由于當(dāng)時中國的房地產(chǎn)投資和城鎮(zhèn)化快速推進。05年之后，中國的投資重新輸入快車道，直至07年亞洲金融危機之前。

08年亞洲金融危機爆發(fā)之后，中國在08年年底推出了“四萬億”的刺激經(jīng)濟計劃。由于此前中國并未發(fā)動過如此大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，國內(nèi)投資者政府居民制造業(yè)企業(yè)信心迅速回升。房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資迅速回升。中國內(nèi)的投資增速也自08年底開始出現(xiàn)了大幅的反彈。

2007年商品房銷售和新開工面積滲透率超過40%后，增速本應(yīng)進入下行周期，但是2008年全球金融危機爆發(fā)，商品房銷售和新開工都受到了巨大的沖擊，而2008年開啟的四萬億又極大刺激了地產(chǎn)銷售增速，最終2009年商品房銷售面積增速見歷史大頂，而新屋開工面積增速在2010年，也就是銷售增速高點后一年見歷史大頂。

自2009年之后，由于地產(chǎn)行業(yè)滲透率整體超過40%，增速中樞震蕩下行，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈周期性大幅增強，成為“順周期”行業(yè)， 2009年開始的地產(chǎn)行業(yè)，開始受到政策調(diào)控的明顯影響，地產(chǎn)銷售從而也開始呈現(xiàn)明顯的三年半的周期。

地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也推動了城鎮(zhèn)化進程，而2001年中國加入WTO之后，中國制造業(yè)也開始騰飛，對于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的需求推動之下，基建也開始進入快車道。

以高速公路為例，經(jīng)過多年的建設(shè)之后，中國高速公路總里程于2022年達到了17.7萬公里，當(dāng)前中國未通高速的縣已經(jīng)明顯減少，高速公路里程增速徘徊在小個位數(shù)增長。如果我們以2022年為保有量計算依據(jù)，2001年中國高速公路保有量滲透率超過10%，到2009年達到36%，2010年突破40%，自2010年之后。2001~2010年里程增速都有超過兩位數(shù)的增長，2010年后，增速持續(xù)下行，進入到高質(zhì)量發(fā)展階段。

99年開始，在地產(chǎn)、制造業(yè)和基建的共振之下，投資增速持續(xù)攀升，到2018年投資總規(guī)模達到63.5萬億，此后國家統(tǒng)計局公布的總投資規(guī)模并未再超過這個數(shù)據(jù)。以2018年投資規(guī)模作為100%滲透率，則2002年滲透率突破5%后快速攀升，至2009年滲透率突破30%，到10年達到38%接近40%，而中國的投資增速自2010年開始進入明顯的下行周期。

在后面的投資分析中，我們會揭示一個規(guī)律，如果國務(wù)院中共中央發(fā)布了重大的關(guān)于行業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟發(fā)展、利益分配機制相關(guān)的重要文件，一定要予以足夠的重視，在中國這樣的一個社會主義國家，重大政策調(diào)整很有可能會引發(fā)市場變革，進而帶來某些領(lǐng)域滲透率的快速提升，從而帶來一線重大主線級別的投資機會。重要政策變化也成為我們捕捉一級主線最關(guān)鍵的理由和來源。1998年的住房體制改革以及后續(xù)城鎮(zhèn)化率的快速提升和2001年加入WTO之后制造業(yè)投資和基建投資需求的快速攀升，推動固定資產(chǎn)投資滲透率的快速提升，是2004~2007年中國進入投資高峰時代的關(guān)鍵變量。

因此，A股投資思維模式中最重要的就是政策思維，對于國家發(fā)布的重大政策一定要及時學(xué)習(xí)，深入領(lǐng)會政策精神，并進行深度推演，是否會引起某種關(guān)鍵滲透率的變化，是把握一級主線的非常關(guān)鍵的線索。后面我們會再次描述這種分析思路。

（3）2009年中國投資關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折年

2008年全球金融危機爆發(fā)，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速也受到了較大沖擊，但是2009年開始“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃馬上啟動。投資增速迅速回升，但是這一次投資增速回升和以往的回升都不一樣，由于固定資產(chǎn)投資滲透率已經(jīng)超過了40%，投資增速自此進入了增速持續(xù)下行的階段。

2009年7月底開始，由于投資增速迅速升溫，信貸大量投放。銀監(jiān)會發(fā)布了《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》對于銀行投資固定資產(chǎn)進行了規(guī)范。從2009年8月份開始，銀行的信貸增速降到歷史最高增速，自此之后增速持續(xù)回落。

2009年之后，隨著房地產(chǎn)市場從恢復(fù)逐漸走向過熱，房價快速上行，對于地產(chǎn)政策，對于地產(chǎn)的政策，開始逐漸的由放松轉(zhuǎn)為謹慎，2009年8月份開始中國的投資增速降到高點之后進入下行周期，這一下行就是14年。

如果我們用我們的滲透率框架，2009年和2010年無論是基建還是房地產(chǎn)還是中國的總投資滲透率都達到40%左右，因此，即便沒有政府大力調(diào)控，增速也很有可能逐漸進入下行周期。

總的來看，自1999年住房體制改革、2001年加入WTO之后，2003~2009年的七年，是中國房地產(chǎn)、基建投資滲透率快速提升的階段，投資相關(guān)行業(yè)成為賽道型行業(yè)，具備較高成長性，這個時代的核心就是固定資產(chǎn)投資，因此，這段時間市場的一級主線我們稱之為“順周期時代”。不過現(xiàn)在來看，當(dāng)時這些固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)可并不是“周期”而是成長。

順周期的時代一級主線確立之后，在大主線之下就需要把握階段性的刺激主線。2003年非典結(jié)束后的一段時間，A股經(jīng)歷了一段時間的調(diào)整后，壓力的投資需求快速釋放，之后投資逐漸走向過熱，這個階段，大宗商品迎來了2000年代之后的第一輪大漲，A股進入“五朵金花”時代。

2、2004~2007年次級主線回顧

（1）2003年11月~2004年10月次級主線：能源電力——綻放的五朵金花行情

五朵金花行情是指，2003年底開啟的以鋼鐵、能源、汽車、電力、銀行為代表的大盤藍籌價值股的行情，汽車銀行暫且不表。鋼鐵煤炭石油石化的行情，都與 2003年下半年開啟的投資熱有很大的關(guān)系。

整個中國投資增速在2000年以來持續(xù)回升，投資需求持續(xù)旺盛，在2003年非典爆發(fā)后，投資活動受到一定程度的抑制，但是隨著在2003年夏天結(jié)束，新一輪投資浪潮來襲，隨著投資增速的進一步大幅反彈。而配合這波投資浪潮的是銀行不斷提升的房貸能力。1998年，在亞洲金融危機的背景下，中國的四大國有商業(yè)銀行不良貸款率急劇上升。為增強銀行抵御風(fēng)險的能力，政府決定補充銀行資本金，發(fā)行了總額為2700億元的特別國債。這筆資金直接注入四大銀行，實質(zhì)上相當(dāng)于資本金注入，大幅增強了銀行的資本實力。

1999-2000年，四大銀行開始明確不良資產(chǎn)，并采取剝離、打包轉(zhuǎn)讓等方式處理不良貸款。大量不良資產(chǎn)被剝離銷售給新成立的資產(chǎn)管理公司。這次特別國債發(fā)行直接提升了四大銀行的資本充足率。不良資產(chǎn)剝離也使得銀行財務(wù)狀況得到凈化，大幅增強了商業(yè)銀行的房貸能力為2001年之后中國的投資熱潮提供了金融基礎(chǔ)。

但是，投資增速太高使得大宗商品供不應(yīng)求的局面出現(xiàn)，螺紋鋼和動力煤價格大漲，螺紋鋼從2013年11月3000元每噸，大幅反彈至4000元每噸；而動力煤的價格漲幅更加夸張從2013年底的270元攀升至2004年年中的超過400元。

與此同時，由于電力供應(yīng)不足，從2003年開始頻繁出現(xiàn)拉閘限電的事件，進一步影響了大宗商品的供給。使得大宗商品價格進一步上漲。由于當(dāng)年煤炭價格已經(jīng)實現(xiàn)了相對市場化，而電價卻沒有，因此煤價上漲使得電廠虧損嚴重，2003年12月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于調(diào)整電價的通知，其中第一條就是適當(dāng)提高燃煤機組上網(wǎng)電價，將全國省級以上電網(wǎng)調(diào)度的燃煤幾組上網(wǎng)電價一律提高美千瓦時0.7分錢，以解決2003年、2004年煤炭價格上漲對發(fā)電成本增支的影響。2004年開始探索煤電價格聯(lián)動的機制，2004年7月,國家發(fā)展政革委價格司將《關(guān)于建立煤電價值聯(lián)動機制的意見》草案上報國務(wù)院，同年的12月《關(guān)于建立煤電價格聯(lián)動機制的意見的通知》。

在這種機制之下，煤、電價格上漲此起彼伏，2003年底開啟的五朵金花中的煤炭和公用事業(yè)，都極大受益于高投資電力供應(yīng)不足，煤炭電力價格機制調(diào)整改革過程中的價格持續(xù)上行。

這個思路也為我們后面尋找周期股的次級主線提供類似的線索，首先當(dāng)投資周期性回升，要尋找股價彈性的關(guān)鍵在于尋找商品價格的彈性，而商品價格彈性，來自于供給的約束。如果身處在2003年，“資源緊張”、“電煤告急”是2003年煤炭市場出現(xiàn)頻率最高的信息。除此之外，對于供給機制、貨幣機制或者價格機制的調(diào)整政策，是國家各種政策中我們最值得關(guān)注的。因為供給變化、貨幣補貼機制或者價格機制的變化對上市公司的盈利最為敏感。此后我們還見過了，“棚改貨幣化”、“漲價去庫存”、“藥品集采”、“供給側(cè)改革”等等一系列對于行業(yè)供給、貨幣需求和價格機制產(chǎn)生重大影響的政策，對于A股的投資主線產(chǎn)生的重大變化和影響。

當(dāng)然，當(dāng)我們?nèi)ピu估一個政策的有效程度或者有效性時，評估的依據(jù)就是，是否改變的供應(yīng)格局，是否提供了貨幣或者資金的直接支持，是否直接改變了定價機制等三個角度來去評估。

（2）2004年7月~2006年6月，次級主線：日常消費——白酒傳奇的開啟

貴州茅臺上市于2001年，當(dāng)年的貴州茅臺跟現(xiàn)在不可同日而語，上市之后的幾年表現(xiàn)很一般，加上2001年6月開始，A股整體是下行周期，茅臺股價從上市開始一路跌至2003年9月22日的3.33元,市值大約是63億元。時至今日茅臺市值已經(jīng)超過了2萬億元，貴州茅臺成為A股最為傳奇的投資標(biāo)的之一。到今天，仍然是公募基金前三大重倉的股票。

除了茅臺之外，五糧液和瀘州老窖當(dāng)年就與茅臺并駕齊驅(qū)，后并稱“茅五瀘”，飛天茅臺，52°五糧液和國窖1573成為長久不衰的經(jīng)典款，不過從出廠價的角度來看，2003年10月，五糧液52°的出廠價是330元，國窖1753是288，飛天茅臺則為268，所以當(dāng)年的順序應(yīng)該是“五瀘茅”。白酒三劍客在后面20年的變革，又是資本市場津津樂道和深度探討的話題。

2003年9月，隨著大宗商品價格大漲和通脹升溫，“五瀘茅”出廠價先后提升價 。2003年9月，五糧液公司宣布提高五糧液的出廠價30%，此后2003年10月提價23%至268元/瓶，開啟了一輪新的漲價浪潮，從此后“茅五瀘”價格表現(xiàn)來看，只要遇到投資高峰，大宗商品價格上漲，通脹升溫，“茅五瀘”為代表的中高端白酒先是零售價會拉漲，然后帶動一批價上漲，最后通常會引發(fā)出廠價上調(diào)。

相比其他大宗商品供給可以在相對短期產(chǎn)能大幅擴張，受到各種因素的影響，茅五瀘的產(chǎn)能擴張始終有限，從2005年到2017年茅臺的量符合增長只有10%，五糧液的量復(fù)合增速只有7%。中高端白酒天生自帶供應(yīng)限制屬性，因此，當(dāng)投資和經(jīng)濟周期向上時，中高端白酒終端價基本都會漲，甚至有時候持續(xù)性和幅度會超過我們通常理解的大宗商品。從2002年開始，茅五瀘出廠價之合為467元，而2021年達到2748元，20年年化漲幅達到9.2%，由于成本相對固定，持續(xù)上行的出廠價使得“茅五瀘”凈利率和ROE得以不斷攀升，成為A股價值投資的典范。

因此，在經(jīng)濟周期向上，投資需求旺盛之時，很多投資者會問“如何看待周期股”，周期股下短期價格彈性可能遠大于高端白酒漲幅，但是大部分周期股價格上漲之后，產(chǎn)能會短期內(nèi)大幅擴張，因此，價格最終會回到一個比較低的水平，也就是說，持續(xù)性不強，而高端白酒除了在2013年-2014年塑化劑時間和八項規(guī)定后需求產(chǎn)生較大沖擊，其他時候，價格基本保持了上行趨勢，也就是說，相比周期股，白酒的漲價穩(wěn)定性很強，而且每次漲價周期結(jié)束后，基本能保持在高位平臺，使得盈利能力在一輪周期向上后能夠保持。后來大家越來越意識到這一點，在2007年之后，白酒取代了大宗商品類的股票，成為機構(gòu)投資者最偏愛的“周期股”。大家也形成了一個基本概念，社融好買白酒，通脹升買白酒。

所以，順周期股票的選擇，一定是要兼顧供給，沒有供給約束的品種，盡管短期內(nèi)漲幅可能客觀，但是股價表現(xiàn)很容易在短期內(nèi)就兌現(xiàn)漲幅然后又會大跌，把握難度較大。2004年之后的白酒行情告訴我們，買順周期，一定要買存在供給硬約束的品種，這個規(guī)律在后續(xù)確立次級主線時一再上演。

回過頭來看，在2004年五朵金花行情結(jié)束后，隨著白酒漲價趨勢來襲，2004年8月后，白酒開始取得明顯超額收益，并在2005、2006年的提價周期中成為最重要的次級主線。

（3）2004年11月~2007年10月，次級主線：金融地產(chǎn)——金融的崛起

? 銀行業(yè)的改革與金融滲透率的提升

2022年底，中國銀行業(yè)的各項貸款余額為214萬億，全年新增信貸20.9萬億。如果以這個值作為回溯歷史的新增貸款滲透率的變化依據(jù)，則2002年之后滲透率快速攀升、2003年突破10%、自2004年觸底回升一路大幅攀升，與2009年達到40%，2009年新增貸款增速也達到了歷史峰值此后的新增貸款增速呈現(xiàn)中樞回落的態(tài)勢。

回顧歷史，發(fā)生了一個關(guān)鍵變化，1998年亞洲金融危機爆發(fā)，彼時中國最大的四家銀行，壞賬率較好，資本充足率不足，放貸能力受到限制。那有是什么因素使得2002年之后中國銀行業(yè)信貸大爆發(fā)？分別是發(fā)行特別國債注資，成立四大資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)，股份制改造。

1998年從發(fā)行特別國債給四大銀行注資開始，中國銀行業(yè)開啟了一輪影響深遠的改革，1998年中國政府通過發(fā)行2700億元人民幣特別國債，向工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行四家國有銀行注資以解決其不良資產(chǎn)問題。此次注資旨在提高四大銀行的資本充足率，并為其預(yù)留了一定的發(fā)展空間。

此外， 1999年，中國成立了四大資產(chǎn)管理公司，包括華融、長城、東方和信達，用于剝離這些銀行的不良資產(chǎn)。四大資產(chǎn)公司共處置了1.4萬億不良資產(chǎn)，幫助四大銀行降低不良貸款率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

2004年1月6日，國有商業(yè)銀行改革啟動，中行和建行成為股份制改造試點。

2004年，中國銀行、建設(shè)銀行分別完成了財務(wù)重組和股份制改造，成立股份有限公司。

2005年4月18日，國務(wù)院批準工行實施股份制改革的方案，月內(nèi)，匯金公司以150億美元外匯注資工行。

通過注資、剝離不良資產(chǎn)、財務(wù)重組和股份制改造以及匯金注資一系列動作，中國四大行及中國銀行業(yè)的資產(chǎn)擴張能力得到了空間的提高。與2002年~2009年的商品房滲透率和基建滲透率的快速提升相互配合，銀行業(yè)的核心滲透率——新增信貸滲透率快速提升，從2004~2009年快速提升階段，這個階段的銀行業(yè)就是典型的賽道型和行業(yè)，成長性極強。銀行為代表的金融成為2004~2007年一級主線——高速投資時代的最重要的次級主線。

事后總結(jié)來看，當(dāng)一個行業(yè)將要進行重大改革，那么就要予以足夠的重視；如果一個行業(yè)將會有貨幣化或者其他形式的資金支持需要重視。另外一個經(jīng)驗就是，如果這個行業(yè)有很多公司將要上市，那么這個行業(yè)就可能會有很多投資機會，體現(xiàn)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。2005年建行在香港上市，2006年中國銀行、工商銀行均在A股IPO，這前后A股的銀行業(yè)表現(xiàn)非常強勢。距離我們最新的行業(yè)上市潮是2019年之后的半導(dǎo)體。無獨有偶，2019~2021年，半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)非常強勢。

（4）2006年10月~2007年10月次級主線：能源材料——投資再起，大宗漲價

2006年到2007年是一波比較大的投資上行周期，不過2006投資從底部起來之時，大家感覺需求并不是特別旺盛，國內(nèi)定價大宗商品如螺紋鋼、動力煤價格在2004年漲過一輪后，2005~2006年價格比較平淡，投資者反而選擇了漲價的白酒作為主攻方向。

自2006年下半年開始，央行貨幣政策從相對寬松逐漸轉(zhuǎn)向，2006年到了三季度開啟了提準加息，2007年下半年，房價大漲、通脹明顯升溫，貨幣政策緊縮加碼，連續(xù)提準加息。但是當(dāng)年地產(chǎn)基建浪潮開啟，整個投資、社融經(jīng)濟都有慣性，仍然在頂著緊縮貨幣政策繼續(xù)提升。而當(dāng)年10月，將會以優(yōu)異的成績迎接十七大的勝利召開，各地方政府政府更有動力做出更好的成績。2007年投資轉(zhuǎn)向過熱，迎來了真正的投資高峰和大宗商品整體大漲。

十年之后類似的事情再度發(fā)生，2016年底貨幣政策開始從寬松逐漸微調(diào)，2017年政策流動性受到諸多限制，不過當(dāng)年要以優(yōu)異的成績迎接十九大的勝利召開，因此，在棚改貨幣化，PPP投基建等一系列因素共同推動之下，同時有了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2017年大宗商品價格也再度大漲，距離2007年正好十年。那么2026和2027年會不會也再次出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我們可以到時候再仔細觀察。

后來我們總結(jié)，中國投資起來真正的施工高峰實際是在社融高增后的第二年，我們在此前《大類行業(yè)風(fēng)格輪動啟示錄之周期篇——周期不滅，邏輯重構(gòu)》中提到，如果經(jīng)濟有下行壓力加大之時，穩(wěn)增長力度會發(fā)力，可能會鼓勵地產(chǎn)、基建和制造業(yè)，然后隨著信用的大規(guī)模投放進入到穩(wěn)增長的階段，但是，從大宗商品的角度來看，地產(chǎn)銷售增加和基建貸款到位的階段，施工需求并不會特別旺盛，真正對大宗商品的需求是滯后于社融和信用投放，因此，在社融高峰的第二年，往往出現(xiàn)施工旺季，而施工旺季帶來的大宗商品脈沖式的回升，會使得大宗商品價格出現(xiàn)明顯回升。因此，過往20年，社融增速回升的年份是2006-2009-2012/13-2016-2020年，大宗商品價格大漲實在2007-2010-2017-2021，2014年由于產(chǎn)能嚴重過剩，價格表現(xiàn)較為疲弱，是唯一一次社融高峰之后沒有大宗大漲的情況。

對于房地產(chǎn)投資來說，遵循從銷售-開工-土地購置-投資的傳導(dǎo)鏈。

后來我們就總結(jié)一個規(guī)律，社融一起來，從超額收益出現(xiàn)的順序來看，經(jīng)常是白酒先出現(xiàn)超額收益，然后才是大宗商品類的股票，所以2006-2009-2012~2016-20表現(xiàn)更好;2007-2010-2017-2021大宗商品類股票更好。因此,白酒和鋼鐵煤炭在這個邏輯之下都屬于”順周期”，本質(zhì)都處于需求改善后提價邏輯。

所以經(jīng)常被問到“如何看待順周期的時候”我們一定補問“你說的是白酒這種順周期，還是鋼鐵有色煤炭這種順周期”。

2007年之后，如果要問要不要買周期股，能不能追周期股？其實邏輯鏈條已經(jīng)非常明顯，由于中國投資高峰在2003~2009年已過，那么周期過要有較為持續(xù)的超額收益，成為市場主線，那就需要有比較強的上行動力，我們需要觀察到，“固定資產(chǎn)新開工增速大幅回升→新開工增速大幅回升→新增中長期社融增速大幅回升→商品價格經(jīng)過了一段時間上漲→周期股板塊開始具備一段時間明顯的超額收益”。

但是隨著時間的推移，中國地產(chǎn)投資和基建投資的空間可能變得更加有限，未來是否還會發(fā)生大規(guī)模地產(chǎn)加基建刺激，需要觀察。但總的來說，這個基本規(guī)律不會發(fā)生變化，那么判斷會不會出現(xiàn)“順周期”為主線的行情，其實也比較好通過相關(guān)數(shù)據(jù)進行跟蹤。

3、2008年~2009年8月，次貸危機、四萬億與時代的變更與一級主線的切換

總的來看，隨著2003年開始中國固定資產(chǎn)投資滲透率加速提升，資本市場進入高投資時點，順周期板塊的投資機會此起彼伏。分別在2004年和2007年發(fā)生了大宗漲價主線，2004~2006年白酒漲價主線和2004~2007年銀行改革帶來次級主線。

經(jīng)歷了2006-2007年一輪投資高峰后，地產(chǎn)投資滲透率已經(jīng)超過40%，基建投資滲透率也在快速接近40%，不過此時的基建和地產(chǎn)仍然還有很大的空間。2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國推出了四萬億的經(jīng)濟刺激計劃，將地產(chǎn)基建和制造業(yè)投資迅速拉起。經(jīng)過這一輪上沖之后，基建投資的滲透率也快速突破了40%。到了2009年，四萬億對應(yīng)的項目迅速落地，大宗商品價格快速反彈，地產(chǎn)價格大漲，經(jīng)濟迅速走向過熱。有了04年07年經(jīng)濟過熱的經(jīng)驗后，本次對于宏觀經(jīng)濟的調(diào)控來的更快。

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布《2009年中國貨幣政策大事記》，7月，中國人民銀行對部分貸款增長過快的商業(yè)銀行發(fā)行定向央票，引導(dǎo)其注重貸款平穩(wěn)適度增長；2009年07月27日銀監(jiān)會發(fā)布《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》通知，對銀行投資固定資產(chǎn)項目做出了規(guī)范和要求。

7月9日，央行重啟一年期央票的發(fā)行，被看成是收緊流動性的重要信號。8月5日發(fā)布的央行貨幣政策執(zhí)行報告中，確認了“根據(jù)貨幣調(diào)控的需要實時恢復(fù)三個月期和一年期央行票據(jù)發(fā)行，優(yōu)化對沖組合工具。與此同時，不斷上調(diào)正會和和央票發(fā)行利率”。

經(jīng)過這系列動作的確認，根據(jù)央行發(fā)布的信貸數(shù)據(jù)，2009年6月中國金融機構(gòu)各項貸款余額增速達到34.44%，這是2000年代之后最高的單月貸款余額增速，而2009年，基建投資的滲透率也達到了40%。2010年下半年開始，中國信貸增速就逐漸進入了下行通道，基建、地產(chǎn)投資也逐漸進入下行周期。固定資產(chǎn)投資這個領(lǐng)域，正式從一個高速增長的賽道逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€周期性領(lǐng)域。很多投資者習(xí)慣了把現(xiàn)在的地產(chǎn)、基建以及大宗商品之內(nèi)叫做周期，其實在20年前那也是一個高速增長的純賽道。

從2010年開始，中國的經(jīng)濟發(fā)展進入到一個新的階段，2012年的十八大報告中，對經(jīng)濟發(fā)展的總體定調(diào)的標(biāo)題為“加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制和加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式”，加快形成新的經(jīng)濟發(fā)展方式，把推動發(fā)展的立足點轉(zhuǎn)到提高質(zhì)量和效益上來就成為過去十幾年中國經(jīng)濟最重要的任務(wù)。于是，時代的主旋律發(fā)生了重大變化，經(jīng)濟社會開始出現(xiàn)新的變化。

在這樣的背景下2008~2009年，中國經(jīng)濟的發(fā)展時代高速投資階段到了“形成新的經(jīng)濟發(fā)展方式階段”。2009年底召開中央經(jīng)濟工作會對經(jīng)濟的安排中明確強調(diào)，要以擴大內(nèi)需特別是增加居民消費需求為重點，以穩(wěn)步推進城鎮(zhèn)化為依托，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，努力使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進展。一是擴大居民消費需求，二是積極穩(wěn)妥推進城鎮(zhèn)化，提升城鎮(zhèn)發(fā)展質(zhì)量和水平。三是發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。要抓緊研究提出培育我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的總體思路，強化政策支持，加大財政投入，培育新的經(jīng)濟增長點。要抓緊落實國家重大科技專項，落實重點產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，大力推進技術(shù)改造，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級中。

如果說2000年以后中國的時代任務(wù)就是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化，固定資產(chǎn)投資就是時代的任務(wù)，很顯然。2008年金融危機之后，時代的任務(wù)已經(jīng)不完全是固定資產(chǎn)投資，形成新的經(jīng)濟發(fā)展方式成為更重要的時代任務(wù)。在這樣的變化之下，股票市場的時代主線也開始出現(xiàn)變化。

此后，2009~2012年消費的第一次崛起，2013~2015以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的崛起，起點都開始于2009年8月。

從本次一級主線或者時代主線切換的歷史經(jīng)驗來看，把握時代主線的思路是：

1、理解當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境，國家發(fā)展的任務(wù)和目標(biāo)。

2、識別對行業(yè)發(fā)展最關(guān)鍵的政策、技術(shù)進步、居民行為主體特征和外部環(huán)境的變化，識別貨幣擴張機制和貨幣流向，識別財政支持方向和產(chǎn)業(yè)資本流向。

3、通過1、2，觀察相關(guān)產(chǎn)業(yè)滲透率，找到同一個核心邏輯驅(qū)動的滲透率提升的產(chǎn)業(yè)集，并將這些產(chǎn)業(yè)集濃縮成一個核心概念，這個核心概念就是一級主線或者時代主線。

有了時代主線之后，其實也就找到了相關(guān)的產(chǎn)業(yè)集，但是由于不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，或者自身產(chǎn)業(yè)特性原因，滲透率階段不完全相同。在時代主線確認后，不同的時間段找到滲透率提升最快，政策支持力度最大，技術(shù)變革最為明顯且影響最大，業(yè)績增速回升的確定性和幅度最大的領(lǐng)域，就成為次級主線。

由于一個時代背景下，不同行業(yè)超額收益出現(xiàn)的階段不一樣，因此，要不斷的進行比較，把握相對最強的方向。

2009-2012年一級主線：消費的第一次崛起

1、2009~2012年一級主線形成的原因與邏輯

（1）居民收入的上臺階是消費崛起的關(guān)鍵原因

隨著信貸增速見頂，投資增速回落，政策定調(diào)主線將消費作為第一增長主線，一級主線逐漸切換為消費，進入過去二十年消費第一次崛起的時代。

消費能夠崛起的關(guān)鍵一定是居民的收入的增加，1978年12月18日至22日召開的中共十一屆三中全會提出的中國經(jīng)濟發(fā)展的“三步走”戰(zhàn)略目標(biāo)是在，第一步，從1981年到1990年，國民生產(chǎn)總值翻一番，解決人民的溫飽問題；第二步，到20世紀末，國民生產(chǎn)總值再翻一番，人民生活達到小康水平；第三步，到21世紀中葉，人均國民生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平，人民生活比較富裕，基本實現(xiàn)現(xiàn)代化。人均國民生產(chǎn)總值的遠期目標(biāo)是到2050年達到中等發(fā)達國家水平。當(dāng)然，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的超預(yù)期，這個時間窗口在不斷提前，于2020年10月26日至29日十九屆五中全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)的建議》，提出到2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平，中等收入群體顯著擴大。

而2007~2009年左右，中國GDP增速越過3000美元，而彼時典型中等發(fā)達國家如西班牙、捷克、葡萄牙、希臘、匈牙利人均GDP平均為23000美元左右，2007年中國人均GDP達到2,693美元，與中等發(fā)達國家人均GDP水平比例正式突破了10%。2007~2012年中國人均GDP增速均保持了超過10%以上的增速。

從2004年開始，國內(nèi)GDP高增，社會零售增速也一路攀升，不過2004~2007年大家更加關(guān)注的是投資，在2008~2009年經(jīng)歷了四萬億刺激之后，大家普遍開始認為中國靠投資驅(qū)動的時代可能已經(jīng)過去了，而此時，人均GDP剛剛突破3000美金，與中國二十世紀中葉達到中等發(fā)達國家水平的目標(biāo)23000美金左右，滲透率剛剛過10%，還有很大的增長空間，因此，消費開始成為2009年開始的核心賽道。

這個居民人均GDP滲透率意味這什么呢？站在2009年看人均GDP剛剛超過3000美金，未來可能有8-10倍的增長空間，而同時，國內(nèi)基建、地產(chǎn)投資增長空間已經(jīng)不大可能再有這么大的空間了。所以，站在2009年判斷消費潛力是遠大于投資潛力的。而反過來看，當(dāng)前些年人均GDP不足3000美金時，固定資產(chǎn)投資的空間很大，但是居民收入較低，消費能力是不足的。所以為什么突破10%滲透率這么關(guān)鍵，因為意味著后續(xù)滲透率的提升會真正帶來業(yè)績大爆發(fā)。

（2）消費的崛起是多重因素的共振：政策導(dǎo)向、經(jīng)濟發(fā)展階段

消費的崛起，根本原因是人均收入的提升以及快速增長，當(dāng)然也與制度和政策推動有關(guān)，其中比較重要的有醫(yī)保改革、快速推動城鎮(zhèn)化、汽車家電下鄉(xiāng)等。

? 醫(yī)保改革：覆蓋城鄉(xiāng)全體居民的醫(yī)療保障體系建立，醫(yī)保覆蓋率大幅提升，居民大病醫(yī)療需求得到保障，為大病儲蓄預(yù)防性存款的需求邊際下降，邊際消費傾向提升。

滲透率提升：城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險參保比例；醫(yī)保付費滲透率

? 快速城鎮(zhèn)化：2008~2009年,2009年“四萬億”后地產(chǎn)銷量大幅增長，商品房滲透率加速提升，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷售快速提升后，汽車、家電、家居用品等耐用銷量滯后提升，而此時的政策大力鼓勵家電、汽車下鄉(xiāng)。

滲透率提升：家用汽車、智能手機；

周期回升：家電、家居用品銷量增速、白酒價格

以上這些因素，構(gòu)成了2009~2012年一級主線之下的次級主線。

2、2009~2012年次級主線回顧

（1）2007年11月~2010年11月，次級主線：醫(yī)藥——醫(yī)保體制改革

回溯國家的醫(yī)保改革歷程，比較重要的節(jié)點是1998年，我國開始建立城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險制度，之后又啟動了新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度試點。到了2007年，沒有醫(yī)療保障制度安排的主要是城鎮(zhèn)非從業(yè)居民。為實現(xiàn)基本建立覆蓋城鄉(xiāng)全體居民的醫(yī)療保障體系的目標(biāo)，國務(wù)院關(guān)于開展城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險試點，建立覆蓋城鄉(xiāng)全體居民的醫(yī)療保障體系。

在2007年11月順周期板塊見頂?shù)那耙梗?007年7月10日，《國務(wù)院關(guān)于開展城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險試點的指導(dǎo)意見》醫(yī)保改革進入一個新的階段。

這項改革對后續(xù)普通老百姓的生活產(chǎn)生了深遠影響，也對手續(xù)的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)產(chǎn)生的深遠影響。醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)也隨著后續(xù)醫(yī)保范圍擴大，以及在后來的醫(yī)保集采政策的影響。

按照標(biāo)準的模型，重大政策基調(diào)變化，重大政策的發(fā)布，帶來了滲透率的提升。2007年開啟的新一輪醫(yī)保改革，帶來2007年開始城鎮(zhèn)居民（非城鎮(zhèn)職工）參保滲透率加速提升，統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)開始是2009年，2009年的城鎮(zhèn)居民參保1.82億人，以10億非城鎮(zhèn)職工為計算基數(shù)，城鎮(zhèn)居民參保滲透率快速突破了10%，到2015年這一滲透率指標(biāo)達到36%。

隨著2009年的城鎮(zhèn)居民參保人數(shù)的增加，醫(yī)?；鹩囝~不斷攀升的同時，醫(yī)保基金的支出也開始大幅攀升，如果以2021年的醫(yī)?；鹬С鲎鳛橛嬎慊鶖?shù)，2008年醫(yī)保支出滲透率8.6%，2009年突破10%，到2014年超過30%，這期間，醫(yī)保支出增速保持在20%以上增速，對于醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績帶來的重要支撐。

2008年-2015年在醫(yī)保支出高增速階段，醫(yī)藥行業(yè)是典型的賽道型行業(yè)。其中，在2008~2012年演繹了兩波明顯的超額收益行情。第一輪是城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險試點開始，2008年醫(yī)藥板塊相對最抗跌，在一段時間順周期行情后，2009年8月開始，隨著消費整個大的主線開啟，醫(yī)藥板塊超額收益繼續(xù)大幅增加，知道2010年11月加息周期開啟后，醫(yī)藥作為成長性板塊經(jīng)歷了較長時間的殺估值。

第二波是2012年5月之后，隨著貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)暖，醫(yī)藥板塊殺估值結(jié)束，業(yè)績也趨于穩(wěn)定，自2012年5月到2012年11月，其他板塊大跌期間，醫(yī)藥板塊憑借穩(wěn)定的業(yè)績和未來相對比較確定的成長性獲得了明顯的超額收益。

自2007年醫(yī)保改革試點開啟，隨著城鎮(zhèn)居民醫(yī)保參保人數(shù)的穩(wěn)定增加，到2017年，醫(yī)保板塊除了在2008年和2012年增速小幅下滑之外，大部分時候業(yè)績增速都超過了20%，且相對穩(wěn)定。2018年集采開啟后，醫(yī)藥板塊才開始面臨新的業(yè)績下行壓力。因此，在2013~2015年，在信息科技成為一級主線的時候，醫(yī)藥板塊仍有不俗的表現(xiàn)。

2009年8月開始，消費電子為代表的TMT、家電汽車為代表的耐用消費品、白酒為代表的日常消費同時崛起。

2009年8月5日，上證指數(shù)見到了2008年金融危機以來反彈的最高點3478點，此后上證指數(shù)保持了震蕩下行，這個點位直到2015年3月才得以突破，而且到今天，上證指數(shù)仍在這個點位以下。

但是上證指數(shù)見頂并不是行情結(jié)束的標(biāo)志，而是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的標(biāo)志，前文已經(jīng)敘述，到2009年7月之后，貨幣政策開始邊際收緊，信貸投放開始規(guī)范，信貸增速見到高點，而投資者也開始意識到，投資部門的滲透率已經(jīng)比較高，未來增速可能會面臨下行壓力，而政策也開始有明確的向著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)變。因此，2009年8月，順周期相關(guān)板塊經(jīng)歷了反彈后見到高點，投資者開始向著消費崛起的主線轉(zhuǎn)移。

除了上文所描述醫(yī)藥，超額收益開始大幅提升外。同時有四個并行的次級主線。

汽車，其中汽車的家庭保有量走標(biāo)準滲透率提升邏輯。

消費電子為代表的TMT，其中智能手機走標(biāo)準滲透率提升邏輯。

白酒為代表的日常消費，其中白酒價格走標(biāo)準周期和通脹上行漲價邏輯。

家電為代表的耐用消費品，走標(biāo)準周期上行邏輯。

（2）2009.8~2010.10 次級主線：汽車——汽車下鄉(xiāng)與家用汽車的崛起

核心邏輯：汽車下鄉(xiāng)政策和快速城鎮(zhèn)化帶來的家用汽車滲透率的快速增加

衣食住行，1998年開啟的住房體制改革，到了2009年，商品房銷售滲透率已經(jīng)突破了40%、此時已經(jīng)有一批居民擁有了自住房產(chǎn)，于是城鎮(zhèn)居民對于出行的需求開始增加；于此同時，汽車下鄉(xiāng)政策開始。

1月14日召開的國務(wù)院常務(wù)會議審議并原則通過汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃。規(guī)劃提出，從2009年3月1日至12月31日，國家安排50億元，對農(nóng)民報廢三輪汽車和低速貨車換購輕型載貨車以及購買1.3升以下排量的微型客車，給予一次性財政補貼。由于1.3升以下排量的微型客車還可以享受振興規(guī)劃提出的購置稅優(yōu)惠，這意味著國家出臺力度空前的財稅政策鼓勵汽車下鄉(xiāng)。

除了汽車下鄉(xiāng)之外， 自2009年1月20日至12月31日，對1.6升及以下小排量乘用車減按5%征收車輛購置稅。在新增中央投資中安排50億元資金，自2009年3月1日至12月31日，對農(nóng)民購買1.3升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報廢換購輕型載貨車的，給予一次性財政補貼。加快老舊汽車報廢更新。調(diào)整老舊汽車報廢更新財政補貼政策，加大補貼支持力度，提高補貼標(biāo)準，加快淘汰老舊汽車。2009年老舊汽車報廢更新補貼資金總額由2008年的6億元增加到10億元。

這些“真金白銀”的政策對于汽車銷量增加以及家用汽車滲透率的提升產(chǎn)生了重要效果，恰逢居民收入大幅提升，地產(chǎn)銷售大幅提升。家用汽車滲透率開始大幅攀升。2009~2010年是過去20年汽車增速最高的兩年。隨著后續(xù)經(jīng)濟增速下滑，汽車銷量逐漸下臺階，到2017年當(dāng)家庭保有量滲透率達到40%時，中國汽車銷量見到了一個頂部，到去年國內(nèi)汽車銷量仍未超過2017年的水平。

2009年開始的家用滲透率提升的邏輯滿足滲透率提升三要素：政策支持，條件具備，技術(shù)產(chǎn)品突破。

（3）2009.8~2010.10 次級主線：TMT——智能手機和3G時代

核心邏輯：智能手機操作系統(tǒng)和硬件重大進步，全球智能手機滲透率提升；國內(nèi)3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)加速，移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升。這也是技術(shù)進步在A股帶來次級主線的第一波大行情，也開啟了國內(nèi)TMT投資的賽道時代。

2007年，IPHONE IOS系統(tǒng)誕生，開始了快速迭代，IPHONE初代發(fā)布；2008年APP store上線。蘋果手機操作系統(tǒng)開始逐漸走向成熟，同年6月IPHONE發(fā)布3Gs版本。2008年9月，谷歌正式發(fā)布Android 1.0系統(tǒng)，安卓機開始了百花齊放的年代。

2007年之后，由于操作系統(tǒng)和觸屏技術(shù)的發(fā)展，智能手機使用體驗大幅改善，而3G網(wǎng)絡(luò)的普及也使得智能手機上網(wǎng)速度提升，操作系統(tǒng)進步和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進步使得是能手機銷量滲透率大幅提升，2007~2008年，受到全球金融危機的影響，智能手機銷量受到制約。2008年底開始，隨著全球經(jīng)濟逐漸觸底回升，智能手機成為此后經(jīng)濟復(fù)蘇后，增速最快的細分產(chǎn)品。

蘋果為首，安卓大軍的崛起，智能手機開始崛起，而在這個時候，中國手機廠商極強的集成能力開始體現(xiàn)，同時，中國手機供應(yīng)鏈也開始崛起。乘著智能手機之風(fēng)，中國手機產(chǎn)量開始大幅攀升。2011年1月，中國就推出了370款新手機。

2009年只要用過蘋果智能手機的人，都會覺得驚艷，雖然那時候諾基亞、摩托羅拉在功能機的統(tǒng)治地位看起來無人能撼動。但是，在資本市場看來觸摸屏智能手機取代傳統(tǒng)功能機這個故事相當(dāng)吸引人，成為2009年開始崛起的一個關(guān)鍵賽道。這個賽道又可以細化為“觸摸屏或者液晶顯示屏”、“蘋果鏈”。

國內(nèi)方面，中國的3G牌照是在2009年1月7日正式發(fā)放的，此后，3G建設(shè)開始大幅提速，3G網(wǎng)絡(luò)的滲透率大幅提升，也帶來的通信設(shè)備等相關(guān)領(lǐng)域的需求增加。

以上三個主線，都是在當(dāng)時時代，因為居民消費能力提升，在政策推動之下，出現(xiàn)了滲透率的快速提升，是標(biāo)準的賽道級次級主線。

接下來兩個次級主線，與上面三個不一樣，主要形成的環(huán)境是投資和經(jīng)濟周期上行。其基本原理和2004年7月開始的先白酒為代表的日常消費，后大宗漲價帶來的能源材料投資機會?；旧线壿嫼蜕衔姆浅ｎ愃?。一句話描述就是：“若看投資起，先酒后周期，都是靠漲價，酒卻更持續(xù)”。

（4）2009年8月~2012年8月 次級主線：日常消費，白酒引領(lǐng)食品飲料第二次崛起

核心邏輯：中高端白酒供應(yīng)剛性，投資增速回升和居民消費傾向提高帶來價格周期性回升

在2004~2007年的順周期時代，白酒為代表的食品飲料或者日常消費是諸多漲價品種重要的一員，白酒自2004~2006年的表現(xiàn)要顯著好于其他周期股，也給我們帶來一個非常重要的啟示。有供應(yīng)剛性的品類，在需求回升過程中漲價幅度和持續(xù)性可能更好，股價占優(yōu)的持續(xù)性可能更長。因此，我們也總結(jié)說。社融好買白酒，通脹升買白酒。2009年居民收入增速大幅提升后，買好酒喝好酒也就成了必然的趨勢。

于是白酒價格迎來了過去20年第二輪大漲。這一輪漲價，終端價高點大概出現(xiàn)在2012年1月，而出廠價價上調(diào)持續(xù)時間更長。以白酒行業(yè)塑化劑事件和中央“八項規(guī)定”為分水嶺，疊加2012年投資增速和通脹大幅下滑，2012年三季度開始，白酒進入了很長時間的負超額收益區(qū)間。直到2016年，新一輪投資高峰和通脹上行周期來臨。

（5）2010年7月~2011年4月，次級主線：材料能源——大宗漲價再起

這次能源材料的大漲原因和2007年那一次基本一樣，在上文中已經(jīng)將后續(xù)幾次大宗漲價帶來的周期股次級主線進行了描述，此處不再贅述。

總結(jié)

時代的主線，是那一個時期經(jīng)濟發(fā)展階段最重要的任務(wù)，符合當(dāng)時經(jīng)濟特征，政策大力支持且系統(tǒng)性的出臺“真金白銀”政策支持。這種級別的主線，稱為一級主線或者時代主線，一般持續(xù)時間在3-5年。判斷并把握一級主線就可以更有效的去把握不同階段能夠明顯戰(zhàn)勝市場的細分行業(yè)。次級主線則是指一級主線之下階段性占優(yōu)的細分行業(yè)或者賽道。次級主線主要從滲透率提升、周期上行和供應(yīng)限制三個視角來尋找。

我們從主要從滲透率視角，兼顧周期和供給視角，回顧了歷史上那些一級主線和次級主線的形成，我們希望能夠總結(jié)尋找主線思維模式和本質(zhì)。

按照超額收益出現(xiàn)的大類行業(yè)類別，我們大致可以將過去二十年A股總結(jié)為出現(xiàn)了五次一級主線：

2003年11月~2007年11月，高速投資時代：順周期

2009年8月~2012年9月，第一次消費崛起：消費醫(yī)藥

2013年1月~2015年6月，移動互聯(lián)浪潮和并購時代：TMT

2016年2月~2020年7月，供給側(cè)改革、進擊外資與第二次消費崛起：核心資產(chǎn)

2021年2月~2022年9月，能源革命：新舊能源

一級主線切換往往伴隨著市場大的調(diào)整，經(jīng)歷上一個時代一級主線的反復(fù)和新的一級主線崛起，A股的大的調(diào)整以及大的調(diào)整過程中和隨后超額收益行業(yè)的變化，構(gòu)成了一級主線切換的窗口期。

本次我們梳理了前兩輪一級主線：

2004-2007年的投資高峰，創(chuàng)造出了順周期的一級主線。1998年住房體制改革，2001年加入WTO，奠定后續(xù)投資高峰的基礎(chǔ)。住房體制改革后，商品房銷售和新開工面積滲透率加速提升，商品房銷售滲透率在2000年突破了10%，地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也推動了城鎮(zhèn)化進程，而2001年中國加入WTO之后，中國制造業(yè)也開始騰飛，對于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的需求推動之下，基建也開始進入快車道。2003年非典結(jié)束后，壓力的投資需求快速釋放，之后投資逐漸走向過熱，大宗商品迎來了2000年代之后的第一輪大漲，A股進入“五朵金花”時代。次級主線方面，隨著2003年開始中國固定資產(chǎn)投資滲透率加速提升，資本市場進入高投資時點，順周期板塊的投資機會此起彼伏。分別在2004年和2007年發(fā)生了大宗漲價主線，2004~2006年白酒漲價主線和2004~2007年銀行改革帶來次級主線。

2009-2012年一級主線逐漸切換為消費。2009年隨著信貸增速見頂，投資增速回落，政策定調(diào)主線將消費作為第一增長主線，進入過去二十年消費第一次崛起的時代。消費的崛起，根本原因是人均收入的提升以及快速增長，2009年人均GDP滲透率剛過10%，也與制度和政策推動有關(guān)，其中比較重要的有醫(yī)保改革、快速推動城鎮(zhèn)化、汽車家電下鄉(xiāng)等。次級主線方面，醫(yī)保體制改革使醫(yī)保支出滲透率在2009年突破10%，超額收益大幅提升。此外，2009年還有四個并行的次級主線：汽車下鄉(xiāng)使家庭汽車保有量迅速提升；智能手機操作系統(tǒng)和硬件重大進步，開啟了國內(nèi)TMT投資的賽道時代；中高端白酒供應(yīng)剛性，投資增速回升和居民消費傾向提高帶來價格周期性回升，引領(lǐng)日常消費，白酒引領(lǐng)食品飲料第二次崛起。

至此，《A股二十年主線復(fù)盤啟示錄（上）：2004~2012》結(jié)束。2012年底開始，中國進入了一個新的時代，時代的主線，經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，社會發(fā)展目標(biāo)，內(nèi)外環(huán)境的變化繼續(xù)推動A股再不斷的上演全新主線或者歷史主線的重演。2013年開始，A股開始演繹轟轟烈烈的移動互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)業(yè)板大牛市，牛市開啟前后又有怎樣的動因？最終又因何落幕？2015年底，供給側(cè)改革大幕開啟，三去一降一補成為最終要的階段經(jīng)濟目標(biāo)，如何理解經(jīng)濟目標(biāo)切換和行業(yè)主線？北上資金大幅流入，主導(dǎo)資金的變化又如何改變了市場生態(tài)？2020年碳達峰碳中和目標(biāo)的提出和外部環(huán)境巨大變化如何推動了主線新的變遷，試問無人關(guān)注的傳統(tǒng)行業(yè)為何再度崛起？請繼續(xù)關(guān)注A股二十年主線復(fù)盤啟示錄（下）：2013~2022。

本文轉(zhuǎn)載自“招商策略研究”微信公眾號，分析師：張夏；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。