如何看騰訊（00700）、京東參投唯品會(huì)，對(duì)于各方的價(jià)值？

本文選自“晨聊互聯(lián)網(wǎng)”微信公眾號(hào)，作者天風(fēng)證券研究所傳媒文浩、王晨。

報(bào)告要點(diǎn)

唯品會(huì)獲得騰訊、京東股權(quán)投資并達(dá)成戰(zhàn)略合作。2017年12月18日，唯品會(huì)宣布獲得騰訊(00700)與京東(JD.US)總計(jì)約8.63億美元股權(quán)投資，合計(jì)占股10%。其中，騰訊投資6.04億美元，占股7%;京東投資2.59億美元，占股3%，加上之前2.5%的股權(quán)投資，京東持股達(dá)5.5%。購買價(jià)格為每股A類普通股65.4美元，相當(dāng)于每個(gè)ADS 13.08美元。該價(jià)格相當(dāng)于在上個(gè)交易日(2017年12月15日)唯品會(huì)ADS的收盤價(jià)的基礎(chǔ)上溢價(jià)55.0%。此次交易完成后，唯品會(huì)將獲得8.63億美元現(xiàn)金(若考慮三季度截至9月30日，共計(jì)5.9億美元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，合計(jì)持有現(xiàn)金14.5億美元)持續(xù)投資建設(shè)自有物流。

唯品會(huì)值多少錢?騰訊、京東溢價(jià)55%購股是否合理?唯品會(huì)成立9年，多年的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)使得唯品會(huì)擁有較高的用戶滿意度與倉儲(chǔ)效率，但由于優(yōu)勢品類細(xì)分市場較小，無法有效提高流量。此次獲得騰訊、京東股權(quán)投資并形成戰(zhàn)略合作，有望彌補(bǔ)唯品會(huì)在吸引流量方面的弱勢，提高唯品會(huì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)，55%的溢價(jià)具有一定合理性。在資本市場，唯品會(huì)長期處于低估值狀態(tài)。近兩年Forward PE估值區(qū)間在15x-21x，在唯品會(huì)連續(xù)20個(gè)季度盈利的背景下，估值跌破15x。以55%溢價(jià)收購價(jià)13.08美元計(jì)算Forward PE為17.2x，處于過去兩年的估值中樞。

對(duì)于騰訊、京東和唯品會(huì)各自的意義分別在哪?我們理解此項(xiàng)合作的核心是資源互換和戰(zhàn)略協(xié)同：

【騰訊-有什么?】1)覆蓋中國最廣闊用戶群的賬戶體系，以及2)覆蓋最廣的支付工具和3)小程序流量生態(tài)，具備給電商賦能的重要支撐;【騰訊-缺什么?】騰訊在中國的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域布局中，電商一直是騰訊的軟肋，此前主打C2C的拍拍，以及B2C自營的易迅都未能做大，投資并作為京東的二股東一定程度彌補(bǔ)了騰訊覆蓋的不足。但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，借助熟人的社交關(guān)系鏈、支付的普及和小程序生態(tài)，迅速崛起的“拼多多”讓騰訊重新看到了培育電商的潛力，扶持唯品會(huì)也是其中一項(xiàng)考慮;

【騰訊-為什么投?】1)豐富騰訊在電商領(lǐng)域的布局(保持對(duì)阿里的遏制);2)擴(kuò)大微信支付的應(yīng)用場景和交易頻次;3)提升小程序新零售的流量變現(xiàn)效率;

【京東-有什么?】京東作為中國最大的自營電商平臺(tái)，依靠家電、3C數(shù)碼等高客單價(jià)品類迅速長大，也擁有目前覆蓋最全面的物流倉配體系;

【京東-缺什么?】服飾品類一直是京東的短板，女性用戶相對(duì)缺失(女性用戶愿意逛，因此購買頻次和客單價(jià)高)一直是京東發(fā)展的制約因素之一;

【京東-為什么投?】1)彌補(bǔ)女性用戶的覆蓋不足;2)彌補(bǔ)在服飾品類(包括時(shí)尚穿戴、美妝、母嬰和家居)等品類的豐富度;3)潛在的會(huì)員體系打通，形成交叉銷售;

【唯品會(huì)-有什么?】唯品會(huì)作為中國最大的折扣電商，在3-6線城市尤其女性用戶中具有好的口碑，在服飾、鞋包、化妝品品類上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢;

【唯品會(huì)-缺什么?】缺流量，客戶獲取成本的提高，使得整體營收的高速增長降至30%以上，導(dǎo)致估值中樞持續(xù)下移;

【唯品會(huì)-合作的受益在哪?】1)彌補(bǔ)流量不足的壓力;2)彌補(bǔ)在男性消費(fèi)品類(包括家底、3C和數(shù)碼)等品類的豐富度;3)潛在的會(huì)員體系打通，形成交叉銷售。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速放緩，電商行業(yè)競爭環(huán)境加劇，業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)不及預(yù)期。

報(bào)告內(nèi)容

1. 唯品會(huì)獲得騰訊、京東股權(quán)投資并達(dá)成戰(zhàn)略合作

2017年12月18日，唯品會(huì)宣布獲得騰訊(700.HK)與京東(JD.US)總計(jì)約8.63億美元股權(quán)投資，合計(jì)占股10%。其中，騰訊投資6.04億美元，占股7%;京東投資2.59億美元，占股3%，加上之前2.5%的股權(quán)投資，京東持股達(dá)5.5%。購買價(jià)格為每股A類普通股65.4美元，相當(dāng)于每個(gè)ADS13.08美元。該價(jià)格相當(dāng)于在上個(gè)交易日(2017年12月15日)唯品會(huì)ADS的收盤價(jià)的基礎(chǔ)上溢價(jià)55.0%。

新增發(fā)的股份鎖定期2年。在鎖定期內(nèi)，騰訊將擁有1席唯品會(huì)董事會(huì)席位，京東將獲得唯品會(huì)董事會(huì)觀察員身份;鎖定期結(jié)束后，若騰訊擁有唯品會(huì)12%的股份(股份比例可另行約定)，京東擁有唯品會(huì)8%的股份(股份比例可另行約定)，即可繼續(xù)保有其董事會(huì)和觀察員的任命權(quán)。

此次交易完成后，唯品會(huì)將獲得8.63億美元現(xiàn)金(若考慮三季度截至9月30日，共計(jì)5.9億美元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，合計(jì)持有現(xiàn)金14.5億美元)持續(xù)投資建設(shè)自有物流。

2. 唯品會(huì)值多少錢?騰訊、京東溢價(jià)55%購股是否合理?

唯品會(huì)成立9年，多年的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)使得唯品會(huì)擁有較高的用戶滿意度與倉儲(chǔ)效率，但由于優(yōu)勢品類細(xì)分市場較小，無法有效提高流量。此次獲得騰訊、京東股權(quán)投資并達(dá)成戰(zhàn)略合作，有望彌補(bǔ)唯品會(huì)在吸引流量方面的弱勢，提高唯品會(huì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)，55%的溢價(jià)具有一定合理性。

在資本市場，唯品會(huì)長期處于低估值狀態(tài)。近兩年Forward PE估值區(qū)間在15x-21x，在唯品會(huì)連續(xù)20個(gè)季度盈利的背景下，估值跌破15x。以55%溢價(jià)收購價(jià)13.08美元計(jì)算Forward PE為17.2x，處于過去兩年的估值中樞。

唯品會(huì)依然保持健康增長，盡管“最后一公里”配送服務(wù)對(duì)利潤率影響明顯，未來隨著自建物流趨于成熟，費(fèi)用率有望得到改善。

總收入：唯品會(huì)3Q17總收入達(dá)RMB153.1億元，同比增長27.6%，環(huán)比下滑12.6%，高于收入指引中值1.1%，超過市場預(yù)期1.2%;

綜合毛利率：3Q17達(dá)到22.9%，同比下滑1.6百分點(diǎn)，環(huán)比改善0.9百分點(diǎn);

經(jīng)調(diào)整后運(yùn)營利潤率：3Q17為3.4%，同比下滑0.9百分點(diǎn)，環(huán)比下滑0.1百分點(diǎn)，主要由于履約費(fèi)用率的上升(同比提高2.3百分點(diǎn))抵消了營銷費(fèi)用率的改善;

凈利潤及凈利率：3Q17經(jīng)調(diào)整凈利潤為5.6億元，同比下滑6%，環(huán)比下滑23.1%，低于市場預(yù)期2.6%;3Q17利潤率為3.7%，同比下滑1.3百分點(diǎn)，環(huán)比下滑0.5百分點(diǎn)，主要是毛利率下滑和費(fèi)用率提升的影響。

唯品會(huì)“電商+金融+物流”三駕馬車戰(zhàn)略布局，穩(wěn)扎穩(wěn)打提高自身競爭力，擁有較大市場想象空間。

電商業(yè)務(wù)：3Q17季度活躍買家同比增長14.4%至2,380萬，訂單數(shù)同比增長23.1%至7,400萬;

金融業(yè)務(wù)：金融業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，截止3Q17，唯品會(huì)消費(fèi)金融業(yè)務(wù)擁有380萬用戶，同比增長146%;2017年10月唯品會(huì)發(fā)行5億人民幣ABS為金融業(yè)務(wù)增添資本;

物流建設(shè)：截止17年9月30日，唯品會(huì)在中國及海外擁有240萬方的倉儲(chǔ)物流面積(占京東的26.7%)，其中擁有所有權(quán)的共計(jì)150萬方，中國擁有14個(gè)本地化的倉儲(chǔ)中心，全職的物流配送人員約2.7萬人。

唯品會(huì)與騰訊、京東的戰(zhàn)略合作，通過多種資源互換和深度戰(zhàn)略協(xié)同，有望打造共贏生態(tài)鏈。唯品會(huì)擁有多年自營倉儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)，在倉儲(chǔ)效率、成本控制等方面具有明顯優(yōu)勢，結(jié)合騰訊在流量與內(nèi)容方面的支持(騰訊將在微信平臺(tái)提供多方面的支持，包括提供微信錢包入口等)、京東的流量支持(京東將在京東APP首頁和微信朋友圈京東入口首頁提供入口，根據(jù)QuestMobile，2017年618活動(dòng)期間，京東擁有1.1億用戶，其中9,933萬用戶為雙方非重合用戶，形成品類互補(bǔ)提供流量)，唯品會(huì)將在較大程度上彌補(bǔ)流量方面的弱勢，形成三者共贏生態(tài)鏈。

3. 對(duì)于騰訊、京東和唯品會(huì)各自的意義分別在哪?

我們理解此項(xiàng)合作的核心是資源互換和戰(zhàn)略協(xié)同，我們將分別就騰訊、京東和唯品會(huì)就各自的優(yōu)勢、劣勢以及能從該合作中獲得的好處來闡述我們對(duì)于此項(xiàng)戰(zhàn)略參股的理解：

【騰訊-有什么?】騰訊具有1)覆蓋中國最廣闊用戶群的賬戶體系，以及2)覆蓋最廣的支付工具和3)小程序流量生態(tài)，具備給電商賦能的重要支撐。

截止3Q17，微信MAU達(dá)9.8億，同比增長15.8%;QQ MAU達(dá)8.43億，同比下滑3.8%;

財(cái)付通+微信支付綁卡量達(dá)到8億，日均交易筆數(shù)為6億筆;

基于微信生態(tài)+小程序的流量快速崛起(例如拼多多)。

【騰訊-缺什么?】騰訊在中國的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域布局中，電商一直是騰訊的軟肋，此前主打C2C的拍拍，以及B2C自營的易迅都未能做大，投資并作為京東的二股東一定程度彌補(bǔ)了騰訊覆蓋的不足。但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，借助熟人的社交關(guān)系鏈、支付的普及和小程序生態(tài)，迅速崛起的“拼多多”讓騰訊重新看到了培育電商的潛力，扶持唯品會(huì)也是其中一項(xiàng)考慮。

【騰訊-為什么投?】1)豐富騰訊在電商領(lǐng)域的布局(保持對(duì)阿里的遏制);2)擴(kuò)大微信支付的應(yīng)用場景和交易頻次;3)提升小程序新零售的流量變現(xiàn)效率。

【京東-有什么?】京東作為中國最大的自營電商平臺(tái)，依靠家電、3C數(shù)碼等高客單價(jià)品類迅速長大，也擁有目前覆蓋最全面的物流倉配體系;

截止3Q17，京東擁有2.66億活躍買家數(shù)，同比增長34%，占中國5.11億電商用戶的52.1%;

前三季度的GMV為8,910億元，同比增長40.1%;

截止3Q17，在全國擁有900萬平米的倉儲(chǔ)物流面積，覆蓋2,830個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，211當(dāng)日達(dá)城市250個(gè);在6個(gè)城市擁有9個(gè)類亞洲一號(hào)倉儲(chǔ)中心，全國擁有405個(gè)倉儲(chǔ)基地;物流配送人員接近7萬人。

【京東-缺什么?】服飾品類一直是京東的短板，女性用戶相對(duì)缺失(女性用戶愿意逛，因此購買頻次和客單價(jià)高)一直是京東發(fā)展的制約因素之一。

【京東-為什么投?】1)彌補(bǔ)女性用戶的覆蓋不足;2)彌補(bǔ)在服飾品類(包括時(shí)尚穿戴、美妝、母嬰和家居)等品類的豐富度;3)潛在的會(huì)員體系打通，形成交叉銷售。

【唯品會(huì)-有什么?】唯品會(huì)作為中國最大的折扣電商，在3-6線城市尤其女性用戶中具有好的口碑，在服飾、鞋包、化妝品品類上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢。

截止3Q17，唯品會(huì)擁有2,380萬季度活躍電商用戶，同比增長14.4%。截止16年的年度活躍電商用戶為5,210萬，同比增長42.3%;

前三季度的訂單數(shù)為2.31億單，同比增長23%;

優(yōu)勢品類包括女性相關(guān)的品類，包括服飾、鞋包、化妝品等;

截止2016年末，品類銷售額構(gòu)成中，服飾占36.9%，鞋包占14%，化妝品占13.7%。

【唯品會(huì)-缺什么?】缺流量，客戶獲取成本的提高，使得整體營收的高速增長降至30%以上，導(dǎo)致估值中樞持續(xù)下移。

【唯品會(huì)-合作的受益在哪?】1)彌補(bǔ)流量不足的壓力;2)彌補(bǔ)在男性消費(fèi)品類(包括家底、3C和數(shù)碼)等品類的豐富度;3)潛在的會(huì)員體系打通，形成交叉銷售。

（編輯：姜禹）