東北證券：怎么看黃金股的配置價值？

智通財經(jīng)APP獲悉，東北證券發(fā)布研究報告稱，金價→PE、業(yè)績→市值的完整敘事可以分為三階段：金價初步上漲時，黃金股業(yè)績預(yù)期平緩但PE抬升;金價上漲趨勢明確后(或有催化因素時)，PE/業(yè)績預(yù)期共同快速上行，完成戴維斯雙擊;而在金價上漲尾段，業(yè)績預(yù)期繼續(xù)上修但PE提前回落，市值震蕩下行，因此股價拐點一般領(lǐng)先于金價拐點，目前尚處第二階段過渡過程中，黃金板塊配置價值凸顯，關(guān)注量增邏輯顯著或單位利潤彈性突出的個股。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)(601899.SH)、山東黃金(600547.SH)、銀泰黃金(000975.SZ)、赤峰黃金(600988.SH)等。

▍東北證券主要觀點如下：

如何理解長期黃金價格中樞的不斷抬升?

回溯黃金近50年歷史，最主要的漲價時段出現(xiàn)在1973-1980年、2002-2011年，且在每次漲價后，金價中樞都出現(xiàn)了永久性抬升，而不僅是黃金，各類大宗商品價格在長周期下也存在類似中樞上移的現(xiàn)象。大宗商品漲價本身即是弱美元的一種映射，而黃金又是直接對標(biāo)美元、且最不受供需關(guān)系約束的品種，因而最真實地刻畫了美元——又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。

事實上1973-1980年、2002-2011年這兩個黃金的核心漲價時段都對應(yīng)著美元的黯淡時刻，即同時面臨通脹和貶值威脅：1973-1980年主要表現(xiàn)為超級通脹，附帶美元貶值;2002-2011年則主要表現(xiàn)為美元貶值，附帶大宗品通脹。

2020年后歐美央行為了抗疫再度大幅擴表導(dǎo)致貨幣超發(fā)，財政赤字貨幣化已成癮，未來積極財政+貨幣寬松大概率為標(biāo)配，以美元為代表的信用貨幣貶值難再回頭，這構(gòu)成金價中樞長期上移的宏觀邏輯，而具體到微觀行為層面，則表現(xiàn)為更多投資者選擇減持美元而增配黃金，多頭力量增強(全球央行購金潮則是一種典型體現(xiàn))。

黃金貨幣屬性定長期價格中樞，資產(chǎn)屬性定中期波動周期。

當(dāng)美元/信用貨幣價值較穩(wěn)定時，黃金由資產(chǎn)屬性主導(dǎo)，金價以實際利率為錨進(jìn)行周期性波動，而當(dāng)美元/信用貨幣價值出現(xiàn)大幅變化時(貶值或通脹)，金價由貨幣屬性和資產(chǎn)屬性共同驅(qū)動。

從這一角度講，2022年加息后TIPS利率大幅上行但金價跌幅有限，即受到了長短周期疊加影響：短周期下，高通脹引發(fā)快速加息，帶動實際利率抬升，導(dǎo)致黃金的資產(chǎn)屬性向下，但長周期下，以大宗品漲價為表征的通脹又推動了黃金貨幣屬性向上(本輪大宗品價格漲幅類似于2008-2011年)，因此限制了黃金的下跌幅度。

定量來看，若只考慮實際利率，本輪金價理論上應(yīng)回落至1000美元左右，但如果回歸模型中加入通脹變量，則預(yù)測結(jié)果與目前實際金價較為吻合，這也意味著通脹對金價帶來了潛在的長期影響，而基于模型靜態(tài)測算，預(yù)計金價中長期有望在2500美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞。

怎么看黃金股?

1)一線黃金標(biāo)的PE在20-45倍，二線PE在15-30倍，目前黃金股估值大致在中間值;2)金價→PE、業(yè)績→市值的完整敘事可以分為三階段：金價初步上漲時，黃金股業(yè)績預(yù)期平緩但PE抬升;金價上漲趨勢明確后(或有催化因素時)，PE/業(yè)績預(yù)期共同快速上行，完成戴維斯雙擊;

而在金價上漲尾段，業(yè)績預(yù)期繼續(xù)上修但PE提前回落，市值震蕩下行，因此股價拐點一般領(lǐng)先于金價拐點，目前尚處第二階段過渡過程中，黃金板塊配置價值凸顯，關(guān)注量增邏輯顯著或單位利潤彈性突出的個股。

風(fēng)險提示：

美國通脹持續(xù)超預(yù)期、全球貨幣緊縮超預(yù)期、美元升值。