中信證券：出行鏈復蘇明確 看好下半年業(yè)績釋放主導的二次修復行情

智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，防疫政策調整后出行鏈各細分行業(yè)呈現(xiàn)顯著復蘇，其市場表現(xiàn)先后經歷了政策拐點預期主導的β行情、以及預期面向基本面過渡下的盤整期。當前，經過前期回調，大部分出行鏈公司估值已回落至相對合理水平，該行看好出行鏈下半年持續(xù)復蘇下業(yè)績釋放主導的二次修復行情。

2023年出行鏈后續(xù)配置該行認為可分為兩階段：1)6~9月，看重場景回補下的修復彈性，關注旺季催化，建議重點配置景區(qū)、酒店、博彩、OTA等；2)10~12月，注重估值切換下的經營高確定性，基于2023年形成的修復高基數(shù)，對于2024年配置，建議加碼具備明確經營優(yōu)勢的賽道龍頭，例如頭部免稅、成本模型優(yōu)化的餐飲、品牌勢能及運營能力出眾的酒店。同時提示后續(xù)順周期的人力資源配置機會。

中信證券主要觀點如下：

出行鏈疫后復蘇確定性強，估值回落，建議配置。

防疫政策調整后出行鏈各細分行業(yè)迎來高確定性復蘇，其市場表現(xiàn)先后經歷了政策拐點預期主導的β行情、以及預期面向基本面過渡下的盤整期。經過前期回調，大部分出行鏈公司估值已回落至合理水平，我們看好出行鏈持續(xù)復蘇下業(yè)績兌現(xiàn)主導推動的修復行情。

短看景氣度，場景回補類修復彈性高、業(yè)績兌現(xiàn)能力強：

1)景區(qū)：客流強勁，關注旺季催化。23Q1國內旅游人次/收入同比分別增長46.5%/69.5%，旅游人次已恢復至19Q1的68%、達疫后一季度新高。旅游需求釋放背景下，一線自然景區(qū)23Q1客流超預期恢復，五一假期延續(xù)強勁態(tài)勢。休閑景區(qū)經營情況相對分化，但回暖趨勢整體向好。總體而言，我們認為景區(qū)行業(yè)在場景回補帶動下全年景氣度確定性高，暑期、十一等旺季有望連續(xù)推高行業(yè)景氣，同時在經營杠桿下，預計景區(qū)行業(yè)全年業(yè)績彈性顯著，建議重點配置。

2)酒店：需求持續(xù)恢復，供給滯后價格彈性顯著。疫后出行場景修復，酒店需求持續(xù)恢復。雖然行業(yè)供給亦緩慢回升，但經濟溫和復蘇背景下供給端完全恢復至疫前水平仍需時間。有效供給相對不足的背景下，酒店需求恢復的同時價格彈性明顯，符合我們此前判斷。同時，疫情期間頭部酒店集團資產結構優(yōu)化、降本控費的效果體現(xiàn)，盈利端提升明顯。我們認為，下半年頭部酒店集團仍將維持量價齊增狀態(tài)，兌現(xiàn)穩(wěn)健盈利。雖然市場對酒店行業(yè)修復已有共識，但對弱復蘇下的修復持續(xù)性和彈性存在擔憂，酒店行業(yè)近期回調明顯，當前估值已至疫情以來中樞以下。根據(jù)我們的跟蹤，酒店行業(yè)修復保持平穩(wěn)，下半年暑期、中秋、國慶等假期集中，預計酒店行業(yè)景氣度將受明顯催化。而酒店行業(yè)長期邏輯一直清晰，后疫情時代門店結構升級、品牌化趨勢保持，連鎖化率提升，成長性顯著。長短結合來看，我們認為酒店仍是最佳配置行業(yè)之一，回調提供配置機會。

3)博彩：客流及GGR修復持續(xù)抬升，經營效率分化，建議關注旺季和新物業(yè)催化。23Q1以來入境游客數(shù)和行業(yè)GGR持續(xù)復蘇，根據(jù)澳門統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，4月入境澳門游客227.4萬人次，環(huán)比增長16%、同比增長275%，達到2019年同期66.3%的水平;澳門總博收(GGR)147.2億元，環(huán)比+16%、同比+450%，恢復至疫情前62%的水平。與此同時，盈利端修復更快，但表現(xiàn)出現(xiàn)分化。如23Q1美高梅中國(29.2%，經調整EBITDA利潤率)、金沙中國(31.3%，經調整EBITDA利潤率)EBITDA利潤率已經超過/接近疫情前2019年同期水平，超預期利潤恢復主要歸功于利潤率較高的中場博彩業(yè)務快速恢復、重新分配后的賭桌數(shù)量占優(yōu)、以及頭部公司從疫情期間延續(xù)至今的積極控費措施所帶來的經營支出下降。展望未來，我們預計2024年(正?；洜I)VIP和中場業(yè)務的GGR將分別恢復至2019年的20%/100%，行業(yè)EBITDA將恢復至2019年的90%水平。預計各大博企表現(xiàn)分化，建議關注新物業(yè)開幕、中場運營效率佳、賭桌數(shù)量占優(yōu)等因素催化帶來的個股機會。

4)OTA：線上化率提升下復蘇領先，關注中期格局變化。受益于線上化率提升，OTA收入端復蘇快于旅游行業(yè)，當前數(shù)據(jù)看暑期高價格主導的復蘇確定性強。攜程數(shù)據(jù)顯示，截至5月16日，2023年暑期訂單量已經全面超過2019年同期。自6月起，上半月的訂單均價為805元，較2019年增長12.6%，下半月由于臨近暑運、且涵蓋端午假期，目前均價已經達到1012元，較2019年增長29%。成本端看，疫情期間OTA企業(yè)通過數(shù)字化節(jié)省客服等人工成本，銷售費用率或隨收入恢復小幅提升，但人員數(shù)量較為穩(wěn)定策略下(不考慮收購帶來的人員數(shù)量增長)，整體利潤彈性高于收入。中期維度抖音或在酒旅方向布局加速，行業(yè)競爭格局存在不確定性，但酒店商家服務、消費者心智改變仍需時間考察，當前影響有限。

中期關注經營高確定性及成長性標的，注重個股自身優(yōu)化邏輯：

1)餐飲：修復明確但節(jié)奏分化，關注效率超預期改善機會。疫情過峰后，線下消費場景回歸快于預期，接觸類消費恢復明顯，餐飲率先恢復。從公司層面看，客流復蘇均顯著，但不同業(yè)態(tài)間修復節(jié)奏有所分化，聚餐、聚集性質更強的酒吧、火鍋等在1月春節(jié)前后呈現(xiàn)脈沖式修復，進入3月后數(shù)據(jù)環(huán)比回落，而咖啡、茶飲、快餐等“一人食”品類恢復節(jié)奏波動小，其中平價咖啡品類處于行業(yè)紅利期、表現(xiàn)尤其強勁。疫情期間尤其是從21H2到22H2，各公司均強化降本增效工作，2022年下半年經營情況已經體現(xiàn)各餐飲企業(yè)重塑成本結構和降本增效的成果，且部分企業(yè)對經營不達預期的門店進行了關停和計提減值，優(yōu)化門店資產后也帶來了門店端費用率的改善。從披露23Q1業(yè)績的百勝中國和海倫司來看，除了同店層面收入恢復，利潤率表現(xiàn)均顯著超預期，驗證效率相較疫情前實質性提升，我們認為這一提升將會在收入繼續(xù)復蘇的背景下持續(xù)顯現(xiàn)。

2)免稅：多重擔憂壓制股價，靜待價值回歸。在出行限制解除后海南客流恢復強勁，但從免稅銷售數(shù)據(jù)來看，相比疫情中的銷售高峰仍存在缺口，購物轉化率下降。我們分析主要和價格政策、精品供給緊缺、代購減少等因素有關，其影響更偏階段性，下半年隨著社會庫存的消化、精品供給的補充，購物轉化率有望穩(wěn)定在較好水平。從中長期維度看，中國免稅行業(yè)受益于消費回流的渠道擴容邏輯未變?？紤]基數(shù)效應，海南離島免稅市場的邊際經營拐點有望在7-8月左右出現(xiàn)，后續(xù)暑假、國慶、冬季旺季海南旅游市場預計將持續(xù)向好。雖然短期受銷售數(shù)據(jù)不及預期影響，市場對中免利潤率水平、出境游恢復帶來的潛在分流、全島封關等事項存在多重擔憂從而壓制股價，但我們仍然認為免稅行業(yè)受益消費回流的大邏輯并未改變，且中國中免的競爭優(yōu)勢和壁壘提升已是事實，我們建議23Q3-Q4關注邊際經營拐點下的估值修復。

3)人力資源：短期蓄勢恢復，長期空間廣闊。23Q1企業(yè)招聘需求尚處于蓄勢恢復階段，2023年3-4月招聘旺季相較2021年同期仍弱，雖然4月總失業(yè)率環(huán)比下降，但青年人群失業(yè)率提升(根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2023年4月16-24歲青年人口失業(yè)率提升至20.4%)，人服公司階段性經營壓力仍存。近期國務院辦公廳發(fā)布穩(wěn)就業(yè)相關措施，我們預計政策效果有望逐步釋放，結合基數(shù)，預計人服板塊或于23Q3迎來基本面拐點，全年增速預計呈現(xiàn)前低后高格局。但從1-2年維度看，我們認為人力資源業(yè)務恢復過程或存波折、但恢復方向和大趨勢仍較明確，建議把握宏觀經濟恢復帶來的配置機會。相較海外，國內人力資源服務行業(yè)處于低滲透率、低集中度的早期階段，建議重點關注靈活用工、業(yè)務外包等景氣度相對較高的線下服務子賽道，以及滲透率提升趨勢較明確的在線招聘賽道。

風險因素：

經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期;各行業(yè)政策低于預期的風險;通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險;行業(yè)競爭加劇導致市場份額下滑及壓制利潤率的風險;新店/新物業(yè)/新項目經營效率不及預期風險;門店/物業(yè)/項目擴張速度不及預期的風險等。

投資策略：

整體而言，出行鏈景氣回升明確，建議短期側重配置高斜率、后續(xù)優(yōu)先把握強韌性，細分板塊排序：景區(qū)、酒店、OTA、免稅、餐飲、人力資源、博彩。優(yōu)選業(yè)績彈性消化當下估值能力強的各細分賽道優(yōu)質龍頭。