稅改推進背后：美股再創(chuàng)新高，板塊風格輪動

作者： Kevin策略研究 2017-12-01 14:00:12

未來美股市場的空間更多取決于基本面而非估值，也即進入我們定義的所謂“理性階段”。

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者為KevinLIU，原標題為《【中金海外策略】稅改、市場新高與風格輪動》。

最近幾天美股市場的一些劇烈變化再度引發(fā)投資者諸多關(guān)注。一方面，前天作為領(lǐng)漲板塊的美股科技板塊、特別是龍頭股FAAMG(Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google)在沒有特別直接觸發(fā)因素背景下的突然大幅下跌，一定程度上引發(fā)了恐慌情緒。這一情緒蔓延到了亞太區(qū)域市場，也引發(fā)了昨天亞洲市場科技板塊和個股的普遍回調(diào)。

但與此對應(yīng)的是，以銀行等為代表的價值板塊以及以電信等為代表的防御性板塊卻大幅上漲，不僅對整體市場表現(xiàn)起到支撐作用，也解釋了標普500、道瓊斯指數(shù)與納斯達克指數(shù)表現(xiàn)之間的巨大差異。另一方面，昨天美股市場普遍反彈，在納斯達克邊際上修復(fù)前一天下跌的同時，標普500和道瓊斯指數(shù)則再度創(chuàng)出新高，而且道瓊斯指數(shù)站上了24000點的整數(shù)關(guān)口。

那么，如何理解近期美股市場的上述變化，其背后反映了什么趨勢，以及對于后市意味著什么，這些都是市場較為關(guān)注的問題。就此，我們點評如下：

稅改進展是近期美股市場再創(chuàng)新高和板塊風格輪動的主要催化劑之一

首先需要明確的一點是，近期道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)創(chuàng)新高和納斯達克大跌之前并不矛盾，因為市場新高是由銀行和風格上偏價值的板塊如電信和食品等所推動，相反科技板塊則是明顯跑輸?shù)?，也即所謂的板塊甚至風格上的輪動。

從背后的原因來看，除了科技股前期漲幅較多、獲利回吐壓力、三季度業(yè)績過后的“空窗期”、以及美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體向好(三季度GDP第二次調(diào)整超預(yù)期、消費者信心指數(shù)創(chuàng)新高等)，看似并無直接關(guān)聯(lián)的稅改近期進展實際上起到了非常關(guān)鍵的催化劑作用(參議院版本的稅法法案已經(jīng)通過了委員會階段進入全體投票階段，共和黨內(nèi)主要人物如McCain表態(tài)支持稅改法案;而全體投票預(yù)計將于美國當?shù)貢r間本周五晚11點舉行)。

為了更好的理解這一邏輯，需要重申一下我們以美國經(jīng)驗為例，從自上而下的策略視角看市場風格的輪動和切換的兩個一般性的規(guī)律：一是經(jīng)濟基本面趨弱時，成長股往往跑贏價值股，反之亦然;二是當利率下行時，成長股往往跑贏，反之亦然。

不難發(fā)現(xiàn)，近期不論是稅改的推進、經(jīng)濟超預(yù)期向好、12月加息臨近、還是金融監(jiān)管改革預(yù)期強化(侯任美聯(lián)儲主席Powell在聽證會上表態(tài)美國金融監(jiān)管過于嚴格)都是朝著邊際上更加利好銀行和價值股的方向演進的，這從對預(yù)期更為敏感的美元和美債利率、以及衡量經(jīng)濟預(yù)期情況的意外指數(shù)上都可以得到驗證和體現(xiàn)。因此，預(yù)期對銀行和價值股的強化疊加科技股在前期三季度業(yè)績向好推動下大漲后的獲利回吐，造成了我們看到的劇烈的板塊切換。

實際上，此次科技股大跌、銀行股大漲與6月初的情形非常相似。大的背景都是處于大漲之后的業(yè)績“空窗期”、經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好、臨近加息、以及特朗普政策有所推進(6月初美國眾議院通過旨在替換Dodd-Frank法案的金融選擇法案Financial CHOICE Act)。

更進一步看，從2016年底美國大選以來，美股市場每一次風格切換的背后，都有特朗普政策以及美國經(jīng)濟變化的影子，例如去年11月大選后市場對于特朗普新政的預(yù)期疊加全球性的再通脹交易推動金融股大漲;二季度后由于經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)偏弱以及醫(yī)改進程失利導(dǎo)致銀行股回落、科技股則受業(yè)績持續(xù)向好推動開始再度占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢;9月之后，稅改預(yù)期再度升溫以及稅改框架的公布，銀行板塊再度跑贏等。

關(guān)于稅改：持續(xù)推進利好情緒及價值股表現(xiàn)、但仍存在一些不確定性

稅改是當前特朗普總統(tǒng)和國會共和黨人的首要政策目標和任務(wù)，財長Mnuchin也表示參議院有望在近期通過法案("in thenear future")，國會依然有望在圣誕節(jié)前完成稅改立法。

從流程上看，目前最近的進展是眾議院已經(jīng)全體投票通過了眾議院版本的稅改法案，而參議院版本的稅改法案預(yù)計將于美國時間本周五早上11點舉行全體投票。如果得以通過，將是稅改進程取得的又一重要進展。不過，由于眾議院和參議院分別通過的稅改立法版本仍在存在相當?shù)膮^(qū)別，因此之后參眾兩院需要彌合差異達成一個共同的版本之后，再經(jīng)兩院全體分別投票，才能提交特朗普總統(tǒng)簽字生效。因此，最終的稅改版本在一些重要條款上如何達成妥協(xié)依然存在不確定性。

當參議院版本與眾議院稅改版本的核心差異在：個稅方面依然保留七檔稅率，僅降低某些收入檔的稅率水平;保留遺產(chǎn)稅，將稅前扣除額翻倍;將降低企業(yè)所得稅率的時間延后到2019年實施，稅率有可能高于20%;對于中小企業(yè)，不采用穿透稅制，而是增加其稅前扣除;保留房貸利息抵扣等等。

從影響上來看，如我們在此前多篇專題報告中的分析，從整體效果特別是對于企業(yè)部門而言，稅改的影響是積極的。我們測算，假設(shè)法定稅率下調(diào)至20%如果對應(yīng)上市公司實際有效稅率從目前的22%分別降至20%和17%的話，相比當前9.5%市場一致預(yù)期，或分別小幅提振2018年標普500盈利同比增速2和6個百分點至~11%和15%左右，其中“三高”板塊(高有效稅率、高資本開支、高海外存留利潤)或更為受益、而個人住房貸款和相關(guān)板塊、以及企業(yè)發(fā)債行為可能會受到一定壓制。

從市場角度，上述對稅改和“特朗普交易”更為敏感資產(chǎn)從基本面和表現(xiàn)角度都仍將相對受益于稅改進程的推進。不過短期交易層面，由于預(yù)期的不斷計入，也需要防范稅改利好兌現(xiàn)后特別是如果最終妥協(xié)版本低于預(yù)期后的短期獲利回吐壓力。同時，考慮到稅改實際完成可能還需要一段時間，因此在短期熱情過后，市場關(guān)注點將重新轉(zhuǎn)向?qū)嶋H進展和效果。

關(guān)于美股市場：基本面向上、估值向下;存在政策上行風險

市場對于近期美股市場屢創(chuàng)新高、以及科技股的大幅回調(diào)的高度關(guān)注，本質(zhì)上反映了投資者對美股市場持續(xù)上漲后前景的擔憂。

我們一直強調(diào)，美股市場的估值已經(jīng)偏高，加上考慮到美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景下，估值向下的風險高于進一步擴張的可能性。但另一方面，我們也并不認為美股市場整體估值水平已經(jīng)達到夸張的泡沫程度。更重要的是，與其他主要市場一樣，今年以來美股市場的上漲也是以盈利驅(qū)動為主，即便是漲幅顯著的科技板塊，其盈利增長對于年初以來表現(xiàn)的貢獻也超過了一半以上。三季度，IT板塊貢獻了標普500指數(shù)整體EPS同比增長的七成，而半導(dǎo)體板塊的增速高達51%。