美國稅改啟動: “三高”板塊受益，美房貸與企業(yè)發(fā)債或承壓

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者劉剛。

美國眾議院籌款委員會(House Waysand Means Committee)在當(dāng)?shù)貢r間11月2日公布了共和黨的稅改法案“減稅與就業(yè)法案”Tax Cuts and Jobs Act[1]，這是繼10月中下旬參眾兩院分別通過了統(tǒng)一的預(yù)算決議(Concurrent Budget Resolution)使得稅改立法在預(yù)計沒有民主黨人支持的背景下也能以Reconciliation的簡單多數(shù)通過之后(《參議院通過預(yù)算決議，稅改關(guān)鍵一步但僅是第一步》)，特朗普和共和黨稅改在立法程序上的正式啟動。

在9月底公布的稅改框架基礎(chǔ)上，此次法案提供了更多的細(xì)節(jié)以及部分框架外的更新，針對其具體內(nèi)容與潛在影響，我們總結(jié)梳理如下。

眾議院公布稅改法案：預(yù)計10年減稅1.5萬億美元;基本符合預(yù)期，略有意外

總量上看，這一版本的稅改方案計劃在未來10年將減稅1.5萬億美元，符合此前的預(yù)算框架;其中5000億集中在個稅領(lǐng)域，1萬億在公司相關(guān)稅收領(lǐng)域。

整體上，此次稅改法案在大的方向上與9月底公布的稅改框架基本一致、多數(shù)內(nèi)容也都在市場預(yù)期之內(nèi)，例如簡化個稅、降低企業(yè)所得稅至20%，海外存留利潤一次性收稅等等，因此法案公布后，市場反應(yīng)基本平穩(wěn)，美股市場一度出現(xiàn)獲利回吐，但收盤持平;美元和美債收益率也變動不大。不過，仍有一些意外，如降低房貸利息支出的抵扣上限、設(shè)置企業(yè)利息支出的抵扣上限標(biāo)準(zhǔn)等，因此對一些可能受影響較大板塊如住宅建筑商板塊(home builders)的表現(xiàn)造成明顯沖擊。

稅改細(xì)節(jié)：簡化個稅、降低房貸抵扣上限;降低企業(yè)所得稅、增設(shè)企業(yè)利息支出抵扣上限、海外存留利潤一次性收稅

個稅：四檔稅率，最高稅率不變;降低房貸利息抵扣上限;暫時保留遺產(chǎn)稅

? 簡化個稅至四擋，最高檔稅率不變。相比9月底公布的稅改框架中提出的個稅簡化方案(12%、25%、35%三檔)，此次法案做出了一定妥協(xié)，在上述三檔基礎(chǔ)上，依然保留了最高檔39.6%稅率，不過同時將最高檔的征收門檻提高至100萬(夫妻)和50萬美元(個人)。

? 抵扣標(biāo)準(zhǔn)翻番。與9月底的稅改框架一致，個人和夫妻的標(biāo)準(zhǔn)抵翻番，分別提升至1.2和2.4萬美元。

? 降低房貸利息支出抵扣上限。相比9月底稅改框架，此次法案增加了對房貸利息抵扣的上限，門檻從當(dāng)前的100萬美元降至50萬美元，不過當(dāng)前現(xiàn)存的房貸不受約束。這一方案被視為不利于住宅建筑商板塊(homebuilders)，故昨天該板塊明顯下挫。

? 暫時保留遺產(chǎn)稅(estate tax)，但將從2024年起取消。與9月底稅改框架建議取消遺產(chǎn)稅不同的是，此次法案暫時保留了遺產(chǎn)稅，不過將門檻提高至560萬(個人)和1120萬(夫妻)，立即生效。

? 其他如取消替代性最低限額稅(Alternative Minimum Tax, AMT)、取消學(xué)生貸款利息抵扣等。

公司稅：降低所得稅率;25%的穿透稅(pass-through);新設(shè)利率支出抵扣上限;五年內(nèi)開支費用化;海外存留利潤一次性收稅

? 降低企業(yè)稅率至20%。與9月框架和市場普遍預(yù)期的一致，在市場最為關(guān)注的企業(yè)所得稅率上，此次方案將企業(yè)所得稅率從當(dāng)前的35%降至20%，而且永久性一次性實行、而并非此前部分市場預(yù)期的逐步和暫時執(zhí)行。

關(guān)于這一政策對企業(yè)盈利的潛在影響，我們在此前的多篇報告中對此做過專門分析。整體來看，以標(biāo)普500指數(shù)為例，考慮到影響彈性(美國企業(yè)部門當(dāng)前整體實際負(fù)擔(dān)的有效稅率僅為22%左右，已經(jīng)遠(yuǎn)低于35%的法定稅率)，因此假設(shè)法定稅率下調(diào)至20%如果對應(yīng)上市公司實際有效稅率從目前的22%分別降至20%和17%的話，那么相比當(dāng)前9.5%市場一致預(yù)期，或分別小幅提振2018年標(biāo)普500盈利同比增速2和6個百分點至~11%和15%左右。這其中，高有效稅率板塊或享受減稅帶來的更高的業(yè)績彈性(能源、食品零售、電信服務(wù)、零售、多元金融、以及公用事業(yè)等板塊2010年以來的有效稅率中值均高達(dá)30%以上)。

? 針對中小企業(yè)的穿透稅率(pass through)25%。與9月份的稅改框架一致，此次稅法法案將針對中小企業(yè)的穿透收入的稅率設(shè)為最高25%，較當(dāng)前將企業(yè)收入穿透到中小企業(yè)主和合伙人以個人所得稅率交稅的方式大幅減免。

? 新設(shè)針對企業(yè)利息支出抵扣的上限。在此次稅改法案中，相比此前框架，新增設(shè)了針對企業(yè)利率支出的抵扣上限，即不超過企業(yè)(息稅折舊攤銷前利潤)EBITDA的30%。房地產(chǎn)和中小企業(yè)可以豁免此上限。

這一政策被視為可能部分抑制當(dāng)前企業(yè)利用當(dāng)前的低息環(huán)境來發(fā)債融資的動力，邊際上減少信用債券的供給。金融危機(jī)以來，美國公司債券發(fā)行規(guī)模逐年攀升，債券久期也已經(jīng)攀升至上世紀(jì)八十年代以來的高位(當(dāng)前6.2年 vs. 4.8年的歷史平均值)。如果企業(yè)因為稅收政策原因減少利用債券融資，可能會邊際上轉(zhuǎn)向股權(quán)融資或?qū)⒑Ｍ獯媪舻默F(xiàn)金匯回國內(nèi)。

不過當(dāng)前來看，標(biāo)普500指數(shù)整體的利息支出占EBITDA平均只有10%左右，因此整體變化可能不會很大，影響更多集中在重資產(chǎn)高負(fù)債的板塊如房地產(chǎn)(豁免)、公用事業(yè)、能源、電信、原材料板塊。

? 五年內(nèi)全面資本開支費用化。與9月份的稅改框架一致，此次法案提議在未來五年內(nèi)對企業(yè)的資本開支(設(shè)備和廠房等)立即實行全面的費用化，以促進(jìn)投資支出。這一政策，有望進(jìn)一步提振當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)加速上行苗頭的企業(yè)投資周期;高資本支出板塊(如可選消費、信息科技、能源、工業(yè)等)有望受益于開支的費用化、甚至一定程度上提振企業(yè)的投資意愿。

? 海外存留現(xiàn)金類資產(chǎn)一次性征收12%、非流動性資產(chǎn)征收5%。一直備受關(guān)注的美國企業(yè)海外存留的大量現(xiàn)金稅收問題，此次稅改方案給出了明確的方案。具體為，針對海外存留的2萬億美元利潤，其中的現(xiàn)金類資產(chǎn)一次性征收12%的所得稅，非流動性資產(chǎn)征稅5%，以此促進(jìn)海外存留資金的回流。同時，取消當(dāng)前的全球征稅，并代以屬地稅制(10%的全球最低稅率)。

我們在此前的專題報告中分析過，截至2016年，羅素1000指數(shù)成分股公司在海外無限期再投資的利潤(indefinitely reinvested foreign earnings)已經(jīng)高達(dá)2.6萬億美元;而對應(yīng)的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物資產(chǎn)，可能高達(dá)1.08萬億美元左右，對應(yīng)應(yīng)繳稅款1300億美元左右;而如果假設(shè)這些資金全部回流美國的話，規(guī)模將高達(dá)9500億美元。對于那些海外存留現(xiàn)金最高的5大家公司如蘋果、微軟、思科、甲骨文、Alphabet，所需因此負(fù)擔(dān)的稅負(fù)在50億到260億美元之間不等。

未來進(jìn)展與潛在挑戰(zhàn)：市場共識預(yù)計2018年一季度落地，仍存在分歧和修改的可能性

稅改法案提出后的下一步，按照立法進(jìn)程，眾議院籌款委員會將于11月6日針對這一法案進(jìn)行討論和辯論(即所謂的Markup程序)。

針對這一稅改方案，目前仍存在相當(dāng)?shù)姆制纾乙呀?jīng)有一些共和黨人和游說團(tuán)體表示反對，主要集中在：1)39.6%的最高檔稅率沒有降低;2)針對中小企業(yè)25%的穿透稅率不夠低、且對一些條件的設(shè)定使得部分企業(yè)無法享受這一稅率;3)1.5萬億的減稅規(guī)模對增加財政赤字的壓力;4)針對房貸利息抵扣和學(xué)生貸款抵扣的調(diào)整遭到相應(yīng)團(tuán)體的反對;5)部分州的共和黨議員也表示反對該法案中對州和地方收入和銷售稅的抵扣條款。因此，往前看，上述稅改方案依然存在修改的可能性。

從時間和進(jìn)展上來看，存在樂觀情形下年內(nèi)得以正式通過的可能性，但考慮到民主黨、甚至共和黨內(nèi)部的分歧、以及年底前的其他立法日程，當(dāng)前市場共識預(yù)計稅改法案真正落地的可能時間是在2018年一季度。

對市場潛在影響：關(guān)注“三高”和“特朗普交易”敏感板塊與資產(chǎn);短期防范利好兌現(xiàn)下的獲利回吐壓力

單就稅改影響而言，9月底稅改框架公布以來，由于前期市場對特朗普新政的預(yù)期已經(jīng)降到低點，因此稅改進(jìn)程的推進(jìn)明顯提振了整體市場情緒、以及“特朗普交易”相關(guān)和對稅改更為敏感資產(chǎn)的表現(xiàn)。標(biāo)普500指數(shù)9月底以來累計上漲超過3%，其中金融、零售等高有效稅率板塊均有不錯表現(xiàn);美元和利率整體上行。

往前看，中期而言，我們認(rèn)為對稅改(高有效稅率、高資本開支、高海外現(xiàn)金標(biāo)的)和“特朗普交易”更為敏感資產(chǎn)(如美債利率、美元和金融板塊)從基本面和表現(xiàn)角度都仍將相對受益于稅改進(jìn)程的推進(jìn)。不過短期交易角度，需要開始防范稅改利好兌現(xiàn)下的短期獲利回吐壓力。同時，隨著實際稅改過程中挑戰(zhàn)的出現(xiàn)和考慮到稅改實際完成可能還需要一段時間，因此在短期熱情過后，市場關(guān)注點將重新轉(zhuǎn)向?qū)嶋H進(jìn)展和效果。

另外，正如我們以前所強(qiáng)調(diào)的，2018年，在中期選舉壓力下，以稅改為代表的特朗普政策進(jìn)展超預(yù)期是需要關(guān)注的上行風(fēng)險。果真如此的話，緊貨幣、寬財政、去監(jiān)管的這一組合、可能使得美元資產(chǎn)、利率水平、以及金融周期板塊的表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，一定程度上重演去年大選后的“特朗普交易”。（編輯：劉瑞）