?背離BDI走勢(shì)，中外運(yùn)(00368)跌三成是不是底？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報(bào)稱，中外運(yùn)航運(yùn)(00368)近期股價(jià)下跌約30%，背離BDI上漲趨勢(shì)。機(jī)構(gòu)認(rèn)為新船交付減少，干散貨市場(chǎng)有望延續(xù)上行周期，同時(shí)公司將迎來多重利好，因此，機(jī)構(gòu)重申對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)2.9港元。

強(qiáng)勁需求助力BDI保持穩(wěn)定

四季度為干散貨傳統(tǒng)旺季。但是，今年市場(chǎng)擔(dān)心環(huán)保限產(chǎn)會(huì)影響中國的鐵礦石進(jìn)口需求。但從目前的數(shù)據(jù)來看，實(shí)際的影響可能小于市場(chǎng)的預(yù)期。

環(huán)保限產(chǎn)正式執(zhí)行日期為11月15日，北京、唐山和邯鄲等城市在10月份提前執(zhí)行了環(huán)保限產(chǎn)。實(shí)際上，BDI的下滑幅度不大。從10月末到11月中旬僅從1588點(diǎn)下降到1361點(diǎn)，降幅為14%。上周，BDI回升至1458點(diǎn)。

鐵礦石運(yùn)輸撐需求支撐BDI的回升。從高頻數(shù)據(jù)看，盡管11月份到達(dá)中國北方港口的鐵礦石量大幅下降，但是巴西-中國單周鐵礦石運(yùn)輸量保持穩(wěn)定;澳大利亞-中國單周鐵礦石運(yùn)輸量從11月第一周(截至11月3日)的1200萬噸增長到11月第三周(截至11月17日)的1500萬噸(目前尚沒有截至11月24日的單周數(shù)據(jù))，主要得益于鐵礦石價(jià)格上漲。

強(qiáng)勁的航運(yùn)需求支撐了澳大利亞-中國鐵礦石運(yùn)線的盈利。

其他兩項(xiàng)影響B(tài)DI近期走勢(shì)的因素均能反映出干散貨需求情況有所改善(包括中國沿海和遠(yuǎn)洋運(yùn)輸需求)。

-中國沿海干散貨市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，吸引運(yùn)力。受冬季取暖的影響，南方冬季電力需求強(qiáng)勁。因此，南方電廠對(duì)動(dòng)力煤的需求有所增加，帶動(dòng)了從北方向南方的煤炭運(yùn)輸需求。因此，11月24日中國沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)(CBCFI)環(huán)比增長23%。為了把握盈利機(jī)遇，船東將部分運(yùn)力調(diào)配到沿海運(yùn)輸市場(chǎng)，并因此減少了全球遠(yuǎn)洋運(yùn)輸市場(chǎng)的有效供給。歷史數(shù)據(jù)顯示CBCFI走勢(shì)一般會(huì)引導(dǎo)BDI指數(shù)。

-受壓港影響，有效運(yùn)力有所減少。根據(jù)Clarkson的數(shù)據(jù)，過去幾個(gè)月壓港的影響逐漸增加(壓港貨船占好望角型干散貨船隊(duì)總運(yùn)力的7.5%)。中金認(rèn)為壓港的原因包括：1)受環(huán)保政策影響，港口裝卸業(yè)務(wù)減少;2)進(jìn)口需求強(qiáng)勁，港口可能已經(jīng)達(dá)到吞吐能力上限。

干散貨航運(yùn)：供給速度大幅下降，供需關(guān)系持續(xù)改善

供給增速或放緩：中金預(yù)計(jì)2017年新船交付同比下降14%，2018和和2019年分別同比下滑34%和和8%

過去幾年，干散貨船增速大幅下降;盡管，2017年干散貨船增速有小幅回升，中金預(yù)計(jì)2018~19年增速會(huì)進(jìn)一步下降：

過去三年新船訂單量較?。?/strong>盡管新造船訂單年初至今同比大幅增長50%，但是從絕對(duì)值看增長水平仍然較低。目前訂單運(yùn)力比僅有8%，位于十年來低點(diǎn)。

未來的新訂單對(duì)2018~19年供給的影響有限。根據(jù)交付計(jì)劃來看，今年預(yù)定的船只有37%將在2020年后交付。即使2018年新簽訂單增加，中金認(rèn)為交付時(shí)間最早也要到2019年末，因此對(duì)2018~19年的供給增速影響有限。

受壓載水管理的影響，舊船拆解量可能超預(yù)期。干散貨船中14%的貨船船齡達(dá)到或超過了15年(7%的貨船船齡達(dá)到或超過20年)，由于盈利能力下降，這部分貨船或?qū)⒈粓?bào)廢。

根據(jù)當(dāng)前的訂單量，中金預(yù)計(jì)2018年運(yùn)力交付量同比減少37%至2700萬載重噸，2019年將進(jìn)一步減少8%至2500萬載重噸。中金預(yù)計(jì)2017~19年拆解量分別為1400萬載重噸、1200萬載重噸和1200萬載重噸，但實(shí)際拆解量可能超過中金的預(yù)期。因此，中金預(yù)計(jì)2017~19年的供給增速分別為3.3%、1.7%和1.5%。如果2017~19年拆解量都保持在1500萬載重噸，則供給增速將分別降低至3.3%、1.4%和1.1%。

需求端：房屋新開工、基建投資支撐中國干散貨需求;全球需求保持增長

中金預(yù)計(jì)2017~18年全球干散貨運(yùn)量增速分別為4.2%和2.7%，由于運(yùn)距拉長，按噸海里為衡量的干散貨航運(yùn)需求增速分別為5.3%和3.5%，2019年有望保持約3%的增速。

具體來看，中國仍然有望成為最重要的驅(qū)動(dòng)因素(預(yù)計(jì)占2018年新增鐵礦石進(jìn)口量的85%)，但是占比將有所下滑(2017年占比94%)。

另一方面，小宗散貨有望成為最大的驅(qū)動(dòng)因素，增速有望從2017年的同比2.4%提升至2018年的同比3.1%。小宗散貨包括鋼材、木材及其他品類。小宗散貨品類繁多，不容易受單一國別的影響，但與全球產(chǎn)量增速的相關(guān)度更高。

保守估算，即使2018年中國鐵礦石進(jìn)口沒有增長，全球干散貨航運(yùn)需求仍有望同比增長2.5%(按周轉(zhuǎn)量衡量)，高于供給增速預(yù)期(1.7%)并遠(yuǎn)高于Clarkson的供給增速預(yù)期(1.3%)。干散貨需求仍將處于上行周期。

關(guān)于中國鐵礦石進(jìn)口需求，中金分析如下：

房屋新開工、基建投資增速提升支撐中國干散貨需求：基于住房庫存處于低位、開發(fā)商拿地增速加快、租賃房和保障房建設(shè)帶來增量?；ㄍ顿Y增速或放緩，但仍穩(wěn)健。

運(yùn)距拉長提高噸海里實(shí)際需求。2018年全球鐵礦石供給端增量(約4800萬噸)主要來自巴西和澳大利亞。巴西出貨量的提高和占中國鐵礦石進(jìn)口量的比例提高，或?qū)⒗L平均運(yùn)距，利好海運(yùn)需求。

2017年11月15~2018年3月15日采暖季限產(chǎn)的影響：環(huán)保限產(chǎn)或?qū)p少采暖季月均鋼材產(chǎn)量1274~1498萬噸，折算成對(duì)明年的影響約為4~4.6%。此外，鐵礦石價(jià)格或因?yàn)榈V商繼續(xù)增產(chǎn)而下降，利好對(duì)于高品位的鐵礦石進(jìn)口替代需求。

中外運(yùn)航運(yùn)：行業(yè)上行周期提供買入機(jī)會(huì)

中外運(yùn)航運(yùn)迎來多重利好。1)干散貨運(yùn)輸有望帶來盈利上行空間;2)集裝箱運(yùn)輸有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長;3)LNG運(yùn)輸有望提供穩(wěn)定收益;4)有望受益于招商局集團(tuán)內(nèi)部的整合。

干散貨業(yè)務(wù)：三年上行周期，盈利增長空間較大

干散貨航運(yùn)市場(chǎng)有望迎來三年的上行周期，公司干散貨業(yè)務(wù)的盈利增長空間較大。

保本點(diǎn)較低，主要因?yàn)椋?)公司低點(diǎn)造船，且為現(xiàn)金支付，折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用低(公司為凈現(xiàn)金);2)船隊(duì)年輕化和現(xiàn)代化，經(jīng)過過去幾年行業(yè)低迷時(shí)公司對(duì)船隊(duì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，自有船的平均船齡降低至僅為6.1年(市場(chǎng)上干散貨平均船齡為8.8年)，油耗、管理和維修成本低;3)資產(chǎn)減值減少未來折舊：2016年公司確認(rèn)資產(chǎn)減值損失1.63億美元，每年約可減少折舊費(fèi)用800萬美金。

公司盈利彈性大：于我們測(cè)算，公司的干散貨船隊(duì)保本點(diǎn)約相當(dāng)于BDI880點(diǎn)。BDI每上漲100點(diǎn)，將增厚公司盈利約700~900萬美元。

集運(yùn)業(yè)務(wù)：細(xì)分市場(chǎng)龍頭，享受上行周期

公司集運(yùn)業(yè)務(wù)專注于亞洲區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)，航線覆蓋包括中國往返日本、澳大利亞、臺(tái)灣、菲律賓、越南和韓國等主要亞洲國家。亞洲區(qū)域內(nèi)集運(yùn)市場(chǎng)通常采用小船型(1000TEU或1800TEU)，根據(jù)客戶需求提供高頻次、港到港的服務(wù)，每條航線上的競(jìng)爭格局相對(duì)穩(wěn)定。憑借其優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量，公司在中國-臺(tái)灣航線市場(chǎng)份額排名第一、中國-日本市場(chǎng)份額第三，具有良好的客戶基礎(chǔ)和依賴度。

截至到2017年6月底，公司集運(yùn)船隊(duì)包括自有船11艘(共9500TEU)、租入船17艘(共2.7萬TEU)，在手訂單4艘(預(yù)計(jì)都在2017年下半年交付)，公司預(yù)計(jì)下半年將拆解2艘相對(duì)較老的船。

亞洲區(qū)域市場(chǎng)與全球市場(chǎng)緊密相關(guān)，受益于集運(yùn)上行周期。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國與日本、臺(tái)灣、東盟國家之間的貿(mào)易企穩(wěn)回升，直接利好公司的貨運(yùn)需求。從2013年收購中外運(yùn)集運(yùn)以來，集運(yùn)業(yè)務(wù)的盈利一直保持穩(wěn)步增長。

LNG業(yè)務(wù)：進(jìn)入收獲期，2018年開始貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利

2015年公司與CLNG(中國遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)與招商局集團(tuán)成立的合資公司)、Dynagas(具有北極航行資質(zhì)的希臘船東)成立合資企業(yè)，成功中標(biāo)俄羅斯亞馬爾冰級(jí)液化天然氣(LNG)運(yùn)載船項(xiàng)目，共投資5艘LNG運(yùn)輸船。5艘船總造價(jià)為15.9億美元，其中15%為股東出資，中外運(yùn)航運(yùn)出資7562萬美元，持股25.5%。

項(xiàng)目公司已經(jīng)與YAMAL簽訂三十年的長期期租協(xié)議，運(yùn)價(jià)不受即期市場(chǎng)影響，保證合理的穩(wěn)定回報(bào)：根據(jù)公司指引，每艘LNG船每年可貢獻(xiàn)穩(wěn)定投資收益600萬美元。

其中2艘將于2017年年底交付使用，預(yù)計(jì)2018年貢獻(xiàn)投資收益1200萬美元;剩余3艘預(yù)計(jì)在2019年一季度交付，假設(shè)二季度開始貢獻(xiàn)收益，2019年5艘船合計(jì)貢獻(xiàn)投資收益約2600萬美元;2020年往后，每年穩(wěn)定投資收益可達(dá)3000萬美元。

招商局集團(tuán)內(nèi)部整合有望帶來利好

公司原控股股東中外運(yùn)長航與招商局整合之后成為招商局的全資子公司。目前，招商局集團(tuán)旗下有兩家從事干散貨業(yè)務(wù)的上市公司(中外運(yùn)航運(yùn)和招商輪船)且兩家上市公司可能形成競(jìng)爭，這不符合證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。

因此，中外運(yùn)航運(yùn)靜待集團(tuán)對(duì)公司在航運(yùn)業(yè)務(wù)中戰(zhàn)略地位的決定，從2016年起沒有增加新船訂單，公司的在手現(xiàn)金不斷增加。

考慮中國外運(yùn)已經(jīng)完成了對(duì)招商局物流的收購，中金認(rèn)為招商局集團(tuán)有望開始整合干散貨業(yè)務(wù)，有望為公司帶來利好。

估值：安全邊際高

由于市場(chǎng)低迷，公司股價(jià)長期低于凈資產(chǎn)。目前，公司股價(jià)僅對(duì)應(yīng)0.5倍2017年市凈率，具有很高的安全邊際。

根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)13.8倍2018年市盈率。中金認(rèn)為干散貨和集運(yùn)業(yè)務(wù)將迎來三年的上行周期，LNG業(yè)務(wù)將從2018年起貢獻(xiàn)盈利。如果2019年盈利達(dá)到1億美元，公司將對(duì)應(yīng)9.7倍2019年市盈率。

考慮年初至今BDI均值為1100點(diǎn)，中金上調(diào)2017年盈利預(yù)期29%至2900萬美元。維持2018年盈利預(yù)期7200萬港元，基于BDI均值為1500點(diǎn)左右的假設(shè)。重申推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)2.9港元。

（編輯：王夢(mèng)艷）