中信證券：未來地產(chǎn)板塊的邏輯主線已改變 不動產(chǎn)運營和服務能力的企業(yè)最具持續(xù)性及成長性

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，2022年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的主投資邏輯是積極拿地，即在信用風波中憑借良好的融資渠道積極獲得潛在利潤率較高的土地，從而提升銷售排名，改善盈利能力。過去一段時間，拿地積極的房企，股價表現(xiàn)也明顯跑贏了行業(yè)。但未來板塊的邏輯主線已經(jīng)改變，所有企業(yè)都沒有能力在核心城市足量補充土地儲備，而在核心城市補充土儲甚至也取決于和經(jīng)營性不動產(chǎn)運營成績相關(guān)的綜合片區(qū)開發(fā)能力。這種情況下，最具持續(xù)性和成長性的公司，將是具備核心區(qū)域資源，尤其具備不動產(chǎn)運營和服務能力的企業(yè)。

▍中信證券主要觀點如下：

市場繼續(xù)弱復蘇態(tài)勢，商品房銷售表現(xiàn)符合預期。

到一季度末，央行統(tǒng)計新發(fā)放個人住房貸款加權(quán)平均利率4.14%，同比下降了135BP。政策積極鼓勵自住剛需和改善性需求，2023年前4月，全國商品房銷售金額同比上升了8.8%，銷售面積同比下降了0.4%，銷售愈發(fā)集中在均價較高的核心城市，復蘇勢頭得以持續(xù)。

維持2023年全年商品房銷售額同比增長7%以上的預測。2023年前4月，房屋竣工面積增速超過預期，達到19.2%，這說明了保障性租賃住房建設(shè)見到成效，保交付工作落到實處。

新開工持續(xù)下降不是供給缺口的前兆，而是庫存過多的結(jié)果。

2023年4月，全國房屋新開工面積同比下降21.2%，降幅繼續(xù)擴大。2020/2021/2022年房屋新開工持續(xù)同比下行，今年前4月的新開工較2019年同期下降了46.7%。并不認為新開工持續(xù)下降會帶來傳統(tǒng)周期中的供給缺口，反而認為當前新開工的下降恰是庫存結(jié)構(gòu)性偏多的結(jié)果。

首先，銷售復蘇是結(jié)構(gòu)性的，而銷售相對較好的核心城市，單位銷售額對應的貨值面積較小。

其次，核心城市土地補充速度較快而非核心城市已入市庫存較多。京滬深三地2022年土地出讓收入只下降了6%，拿地到形成貨值的時間普遍不足12個月。企業(yè)(甚至是2022年沒有拿地的企業(yè))未去化庫存(含未開工)往往相當于24個月以上的銷售額，且在建和未開工比不低(例如萬科截至2022年底在建項目面積與規(guī)劃中項目面積比為2.3)，未來房價穩(wěn)定情形下企業(yè)仍需繼續(xù)去化庫存。

最后，庫存不是只有新房，在房價穩(wěn)定的情況下，二手房的掛牌量預計持續(xù)穩(wěn)步增長。年初至今，跟蹤的樣本城市二手掛牌量上升了15.0%。

綜上所述，該行認為，新開工面積預計將在2023年底穩(wěn)住，但市場不會出現(xiàn)供應缺口，更不會出現(xiàn)房價上漲。

核心城市土地市場競爭再次走向激烈，三高的舊住宅開發(fā)模式漸行漸窄。

2021-2022年的信用風波的確淘汰了一批腰部民營地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，但核心城市的土地市場的競爭并不會消失，2022年核心城市可以拿高毛利土地的現(xiàn)象只是暫時的。由于土地市場的資質(zhì)門檻不高，越來越多的地方小公司(包括民企和國企)都可能參與到核心城市土地市場。土地出讓方理性定價，預留了合理的開發(fā)利潤空間，但核心城市土地市場中簽率可能持續(xù)下降。

這樣一來，該行認為追求住宅開發(fā)的高周轉(zhuǎn)率已經(jīng)難以實現(xiàn)，在住宅開發(fā)領(lǐng)域，企業(yè)要么在核心城市降低周轉(zhuǎn)率精益化開發(fā)，要么下沉低線城市犧牲項目盈利能力。

發(fā)展經(jīng)營性不動產(chǎn)，是房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)展模式的核心路徑。

企業(yè)在住宅開發(fā)領(lǐng)域既不能維持項目凈利潤率，又無法提升周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，預計住宅開發(fā)的ROE在中期將趨于下降。大房地產(chǎn)企業(yè)(銷售排名前六的公司)經(jīng)營性業(yè)務資產(chǎn)占比已經(jīng)從2017年的7.8%上升到2022年底的9.9%，經(jīng)營性業(yè)務收入占比則從2017年的1.9%上升到2022年底的2.8%。

到2023年二季度，REITs市場即將納入消費基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，當前產(chǎn)權(quán)類REITs整體預期現(xiàn)金分派率低于4%(大房地產(chǎn)企業(yè)投資性房地產(chǎn)入賬計量cap rate多為6%左右，或以成本法計量)。

該行相信，C-REITs對于具備經(jīng)營不動產(chǎn)能力的企業(yè)而言，相當于打開了投融管退的通路，搭建了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新路徑。

風險因素：

弱復蘇的市場態(tài)勢尚不穩(wěn)固，銷售速度繼續(xù)下行的風險。部分企業(yè)庫存結(jié)構(gòu)偏弱，償債能力可能繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。