東吳證券：如何理解當前A股的“類期權(quán)”狀態(tài)？

智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報告稱，從風險溢價、基本面和流動性三大角度論證了當前A股正處于“類期權(quán)”狀態(tài)，當前買入A股的中期勝率和賠率處于較為明顯的優(yōu)勢區(qū)間，從方向和配置上來看，優(yōu)先選擇低估值/高分紅/中特估/一帶一路主線進行配置，當前低估值風格從催化、經(jīng)濟、流動性等各個方面均類似于2014年，此外，科技股行情貫穿全年，但支撐科技股更大級別行情則需要資金面正反饋形成后增量資金的流入，而低估值板塊在完成帶動指數(shù)上行的角色前，仍然較為可觀的上漲空間。

▍東吳證券主要觀點如下：

如何理解當前A股的“類期權(quán)”狀態(tài)?

期權(quán)，顧名思義，投資者買入一個期權(quán)，最大損失為期權(quán)費，而最大收益彈性遠高于期權(quán)費，經(jīng)過論證，將當前的A股描述為“類期權(quán)”狀態(tài)，即，向下空間有限，而潛在向上空間較大。

從風險溢價角度看當前A股“類期權(quán)”狀態(tài)

當前，截至2023年5月12日，滬深300、上證指數(shù)、萬得全A風險溢價為5.57%、4.78%、2.87%，均明顯高于過去20年均值3.85%、2.58%、1.41%，接近均值+1STDEV的6.18%、5.05%、3.25%。

做一個簡單測算，過去20年，在比當前風險溢價更高的任何一個交易日隨機買入A股，持有6/12/24個月獲得正收益概率是滬深300(69.4%/74.4%/83.4%)，上證指數(shù)(75.5%/81.9%/90.1%)，萬得全A(82.5%/87.8%/93.7%)。

進一步的，過去20年，在比當前風險溢價更高的任何一個交易日隨機買入A股，持有6/12/24個月，并且獲得持有6個月絕對收益率大于5%/持有12個月絕對收益率大于10%/持有24個月絕對收益率大于20%來測算，概率是滬深300(56.2%/48.7%/62.5%)，上證指數(shù)(56.7%/47.9%/57.8%)，萬得全A(66.7%/64.7%/68.3%)。

綜合以上數(shù)據(jù)測算，當前A股處于風險溢價優(yōu)勢區(qū)間，買入并持有A股具有較好的勝率賠率組合，有明顯的中長期性價比，根據(jù)具體勝率和賠率的組合情況來看，當前A股類似于“期權(quán)”的狀態(tài)，即向下空間和可能性均較小，向上的空間和可能性均較大。

從基本面角度看當前A股“類期權(quán)”狀態(tài)

基本面角度，當前正處在社融-企業(yè)盈利傳導(dǎo)的階段。

在一季度社融超預(yù)期增長后，4月份社融顯著回落，從數(shù)據(jù)來看，一季度社融增速達到20.5%，前4個月累計同比增速達21.3%，居民短貸轉(zhuǎn)負，長貸新低，但建議不要過分關(guān)注單月數(shù)據(jù)的波動：

一方面，一季度社融放量后季節(jié)性回落時有發(fā)生;

另一方面，當前季度以上級別社融增速仍然在回升通道，而通常傳導(dǎo)路徑是社融-企業(yè)盈利-居民收入-居民消費，每個節(jié)點傳導(dǎo)順利與否在于企業(yè)和居民信心強度，疫情三年企業(yè)和居民信心受到?jīng)_擊后，恢復(fù)的速度顯然要低于政策驅(qū)動下金融數(shù)據(jù)的恢復(fù)速度，一季度工業(yè)企業(yè)盈利增速-21.4% ，歷史上諸如2012Q2、2015Q3和2019Q1社融明顯轉(zhuǎn)正后，傳導(dǎo)到企業(yè)盈利端大概是滯后2個季度。

而近期諸多數(shù)據(jù)如PMI、CPI/PPI、地產(chǎn)、進出口等數(shù)據(jù)均開始疲軟，說明傳導(dǎo)尚未完成第一階段，與428政治局會議表述“當前經(jīng)濟好轉(zhuǎn)是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍不足”是一致的，因此，后續(xù)基于內(nèi)需、信心等結(jié)構(gòu)性政策可以期待。

但基于交易角度而言，在社融-企業(yè)盈利傳導(dǎo)的過程中博弈落腳點在于信心和內(nèi)需恢復(fù)的速度和對應(yīng)政策出臺，該階段大概率處于季度級別下行空間較為有限但有一定上行彈性，如2012Q2、2015Q3、2019Q1后一個季度、兩個季度市場(滬深300)漲幅分別為-6.85%/16.49%/-1.21%、2.49%/0.47%/-1.49%。

因此，從基本面的角度來看，當前處在社融-企業(yè)盈利傳導(dǎo)階段，消費和投資信心不足，但可博弈后續(xù)信心恢復(fù)速度以及結(jié)構(gòu)性政策繼續(xù)出臺的階段，屬于“類期權(quán)狀態(tài)”。

從流動性角度看當前A股“類期權(quán)”狀態(tài)

流動性角度，當前A股正處在場外流動性充裕但場內(nèi)資金存量博弈階段。

年初以來，十年期國債到期收益率從高點2.934%持續(xù)下行至當前2.706%。

CPI和PPI同比均接近十年最低區(qū)間。

固定收益類理財產(chǎn)品，7日年化收益率中位數(shù)從年初3.01%下降至當前2.42%。

一季度居民新增存款9.9萬億，創(chuàng)了2005年有可比數(shù)據(jù)以來的最大單季度新增存款量;

構(gòu)建的參考指標，M2同比-(CPI+PPI)/2同比-百城住宅價格指數(shù)同比，相對于股票市場走勢的背離達到了十年來最大值區(qū)間。

而年初來幾路資金中，包含融資余額、重要股東凈減持、新發(fā)基金(股票+混合)、IPO再融資、北上合計凈額增量為-1837億。

以上數(shù)據(jù)意味著A股場內(nèi)流動性和場外宏觀流動性目前背離達到了較為極致的區(qū)間，換而言之，當前A股流動性角度來看，未來場內(nèi)流動性進一步萎縮可能性較低，而隨著政策的發(fā)力，例如近期銀行協(xié)定存款利率上限降低等措施，以及后續(xù)疏導(dǎo)信心政策的出臺，宏觀流動性向A股資金面?zhèn)鲗?dǎo)的進程將加快。

因此，基于流動性角度，當前A股資金面處于“類期權(quán)”狀態(tài)。

總結(jié)來看，從風險溢價、基本面和流動性三大角度論證了當前A股正處于“類期權(quán)”狀態(tài)，當前買入A股的中期勝率和賠率處于較為明顯的優(yōu)勢區(qū)間，從方向和配置上來看，優(yōu)先選擇低估值/高分紅/中特估/一帶一路主線進行配置，延續(xù)在上周周報《又見“大象起舞”，這次如何演繹?》中提出的觀點，當前低估值風格從催化、經(jīng)濟、流動性等各個方面均類似于2014年。

此外，科技股行情貫穿全年，但支撐科技股更大級別行情則需要資金面正反饋形成后增量資金的流入，而低估值板塊在完成帶動指數(shù)上行的角色前，仍然較為可觀的上漲空間。

風險提示：

美聯(lián)儲持續(xù)加息;國內(nèi)經(jīng)濟增速低于預(yù)期。