建銀國(guó)際2018年港股策略：恒指上半年或破34500，勇者成為贏家！

本文來(lái)自建銀國(guó)際的研報(bào)《2018年投資策略展望》，作者為建銀國(guó)際證券研究部董事總經(jīng)理兼聯(lián)席主管蘇國(guó)堅(jiān)博士。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，建銀國(guó)際發(fā)表研報(bào)稱(chēng)，2017年是股市的高回報(bào)、低波動(dòng)年份，市場(chǎng)評(píng)級(jí)上調(diào)和盈利增長(zhǎng)都同時(shí)發(fā)揮支持因素。然而2018年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)評(píng)級(jí)和盈利增長(zhǎng)將在一定程度呈相反的形式。盡管經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但由于通脹和資金成本上升導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)估算較不樂(lè)觀，市場(chǎng)評(píng)級(jí)將會(huì)下調(diào)。

本文分析了2018年影響股市的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的具體因素，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：1.2018年上半年國(guó)債將被拋售;2.2018年第二季度須避開(kāi)信貸工具。股市可能在2018上半年達(dá)至高峰(恒指近34500點(diǎn))，建銀國(guó)際估計(jì)通脹上升將導(dǎo)致2018較后期的股市估值降低15-20%。

建銀國(guó)際對(duì)恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)2018年底的預(yù)測(cè)目標(biāo)分別為28000和11900點(diǎn)，代表12倍和9倍市盈率。建銀國(guó)際給予金融、必需消費(fèi)品、通訊服務(wù)行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，給予能源、科技、非必需消費(fèi)品、醫(yī)療保健行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)，給予材料、工業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)“減持”行業(yè)。

香港和中國(guó)股市：下降前的飆升

受流動(dòng)性從海外和債市流入的推動(dòng)，恒生指數(shù)可能將在2018年上半年的高波動(dòng)性中達(dá)到一個(gè)新的高點(diǎn)，但至2018年底逐漸下退至28000點(diǎn)(即12倍市盈率)。我們預(yù)期在2017年上升較少的恒生國(guó)企指數(shù)的波動(dòng)性將小于恒生指數(shù)，2018年底將達(dá)到11900點(diǎn)(市盈率為9倍)。

2017年一至十一月，受每股盈利20%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和重新評(píng)級(jí)預(yù)期的帶動(dòng)，恒生指數(shù)同比飆升了30%以上。我們預(yù)期2017年前11個(gè)月市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒將推升恒生指數(shù)到達(dá)2018年的高位，最早將在2018年上半年。從這個(gè)高點(diǎn)開(kāi)始，恒指將被以后數(shù)月上升的資金成本和對(duì)企業(yè)盈利放緩的擔(dān)憂(yōu)拖低。

雖然流動(dòng)性不斷涌入香港市場(chǎng)，我們擔(dān)心恒指將進(jìn)入一個(gè)短期的驟漲階段，將估值推至超買(mǎi)的水平。

我們認(rèn)為2018年上半年市場(chǎng)主要面臨四大挑戰(zhàn)：(1)美國(guó)和香港盈利增長(zhǎng)放緩;(2)2018年下半年風(fēng)險(xiǎn)偏好走低;(3)資金成本上升;(4)股市估值吸引力下降。以下是對(duì)這四個(gè)方面的具體分析：

(1)美國(guó)和香港企業(yè)盈利走軟，尤其在2018年下半年

2018年，我們預(yù)期標(biāo)普指數(shù)和恒生指數(shù)的盈利增長(zhǎng)將放緩，而凈資產(chǎn)回報(bào)率停滯不前，重新估值的態(tài)勢(shì)不再。隨著流動(dòng)性的收緊和利率的上升，2018年下半年起股市將處于壓力之下。

(2)上升的資金成本

2017年初至今高流動(dòng)性(如低香港銀行間同業(yè)拆放利率顯示)推升了香港股市。但2017年下半年開(kāi)始，香港銀行間同業(yè)拆放利率開(kāi)始接近飆升的美國(guó)銀行間同業(yè)拆放利率。我們預(yù)期這一趨勢(shì)將在2018年繼續(xù)。高融資成本將會(huì)抬高企業(yè)利潤(rùn)率和投資者的資金成本。

資金成本上升的影響在2018年上半年可能是溫和的，但在2018年下半年利率繼續(xù)上漲、美聯(lián)儲(chǔ)縮表、歐洲量化寬松開(kāi)始后會(huì)更加明顯。

(3)風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑

2017年新興市場(chǎng)流動(dòng)性增加而推升的股市反彈將有可能持續(xù)至2018年上半年。但這一動(dòng)力將會(huì)放緩，因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如高收益?zhèn)靶屡d市場(chǎng)股票等)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在利率上漲的情況下(10年期美債收益率超過(guò)2.6%)將逐漸消退。

如果全球通脹上漲、企業(yè)盈利惡化，風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)逐漸消失，導(dǎo)致新興市場(chǎng)股市高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和重新評(píng)級(jí)。我們預(yù)期這種情況有可能在2018年下半年出現(xiàn)。

(4)股市估值漸移離有吸引力區(qū)間

標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)目前12個(gè)月滾動(dòng)市盈率為21.8倍(2018年預(yù)測(cè)市盈率為19.5倍)，接近高于中位數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。過(guò)去30年市場(chǎng)高峰都出現(xiàn)在估值高于這一水平的時(shí)候。但我們認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)的這一輪漲勢(shì)不會(huì)持續(xù)，也不會(huì)大幅高于目前水平，尤其是在2018年下半年利率上漲、企業(yè)盈利增速下滑的時(shí)候。

相比之下，恒生指數(shù)的估值仍然低于標(biāo)普指數(shù)，也更有吸引力。我們預(yù)期2018年上半年香港股市將比美股對(duì)流動(dòng)性更吸引。恒生國(guó)企指數(shù)的估值仍然遠(yuǎn)低于其中位數(shù)，因此安全和上漲的空間也較大。

我們使用股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)方法(即股票收益率減10年期債券收益率)預(yù)測(cè)12個(gè)月的指數(shù)目標(biāo)。

如果2017年12月美國(guó)加息25個(gè)基點(diǎn)，2018年香港加息25個(gè)基點(diǎn)三次，我們預(yù)測(cè)恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)將在2018年上半年達(dá)到峰值后，在2018年底達(dá)到28000點(diǎn)和11900點(diǎn)。

主要風(fēng)險(xiǎn)：1)債券收益率急速上漲;(2)高收益?zhèn)`約導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高;(3)企業(yè)盈利增長(zhǎng)弱于預(yù)期;(4)政府干預(yù)過(guò)度(包括房地產(chǎn)市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致房?jī)r(jià)飆升)。

2018年投資策略：勇者成為贏家

去年我們?cè)A(yù)測(cè)，因?yàn)楦叩氖找媛?，與債券熊市相連的這一喜人牛市會(huì)在2017年第四季度結(jié)束。現(xiàn)在牛市已經(jīng)到來(lái)，而債市的拋售則并未出現(xiàn)。因?yàn)樵趥磼伿鄣那闆r下股市都不會(huì)見(jiàn)頂，所以漲勢(shì)會(huì)持續(xù)至2018年上半年。但是，需要保持警惕。之后的任何漲勢(shì)都將是十分驚人的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)極端，資金成本也在上升,MSCI中國(guó)預(yù)測(cè)利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)過(guò)量，除非美元突然發(fā)生崩盤(pán)。

兩大主題在推動(dòng)看漲情緒：低通脹的持續(xù)增長(zhǎng)下出現(xiàn)的理想經(jīng)濟(jì)狀況(goldilocks)及再通脹主題。在這種理想的經(jīng)濟(jì)情況之下，利潤(rùn)會(huì)在市場(chǎng)估值穩(wěn)定的情況下使股市上漲。對(duì)理想的經(jīng)濟(jì)景象的樂(lè)觀已經(jīng)戰(zhàn)勝了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在再通脹的情況下，因?yàn)樯叩耐浐屠?，?qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)估值降低的水平。包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)，都已受到再通脹主題的驅(qū)動(dòng)。

這兩大主題是不兼容的。一個(gè)主題包含了上升的通脹率，而另一個(gè)沒(méi)有。我們認(rèn)為理想的經(jīng)濟(jì)情況想法會(huì)先被摒棄，因?yàn)橥洉?huì)在2018年加速上升。增長(zhǎng)會(huì)在上半年保持強(qiáng)勁。這種樂(lè)觀的想法在資產(chǎn)配置中太普遍了，因此它的損失會(huì)造成重大影響。許多人把歷史新低的美股波動(dòng)率解讀為股市過(guò)剩的標(biāo)志。實(shí)際上，這代表了利率的極度畸高。過(guò)去當(dāng)股市波動(dòng)率到達(dá)這個(gè)水平時(shí)，崩盤(pán)的不是股市而是債市。據(jù)此，我們認(rèn)為債券會(huì)在2018年上半年受到?jīng)_擊。

我們知道并理解對(duì)這個(gè)預(yù)測(cè)的懷疑。畢竟，我們?cè)?017年對(duì)債券的觀點(diǎn)有誤。但是2018年的環(huán)境是不同的：通貨膨脹會(huì)持續(xù)上升，歐洲央行的量化寬松將會(huì)下降并逐漸在10月份消失;日本央行量化寬松的需求將會(huì)下降，而中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放將使得供給大量增加。美國(guó)的債券投資者已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到它的到來(lái)。他們整整一年都在拋售國(guó)債，而現(xiàn)在根據(jù)摩根大通對(duì)客戶(hù)倉(cāng)位的調(diào)查，已經(jīng)是自從2005年以來(lái)最大的空倉(cāng)金額了。

上圖展現(xiàn)出我們按季度對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)明年的預(yù)測(cè)。一季度通脹上升，主要不利于國(guó)債。從債券市場(chǎng)溢出的資金將持續(xù)支撐股市，大宗商品的高收益。黃金可能會(huì)有所滯后。新興市場(chǎng)股票收益將比公司盈利增長(zhǎng)表現(xiàn)好，但上行空間取決于美元水平。

在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，也許在2018年第二季度，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策、債券收益率上升和通貨膨脹上漲將導(dǎo)致雙向風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的回歸。這時(shí)，從債券市場(chǎng)流出的資金將直接成為現(xiàn)金。固定收益產(chǎn)品投資者將開(kāi)始重新考慮信貸風(fēng)險(xiǎn)，即使債券利率和股票市場(chǎng)仍在上漲。隨著盈利增長(zhǎng)和評(píng)級(jí)下降之間平衡之戰(zhàn)的加劇，股票市場(chǎng)的波動(dòng)性將增加。

2018年下半年，如果不是更早的話(huà)，我們預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)放緩。全球投資周期已經(jīng)處于周期晚期，意味著債務(wù)的不斷堆積要開(kāi)始削弱消費(fèi)水平。美聯(lián)儲(chǔ)的政策將更加緊縮。中國(guó)的信貸沖量將保持溫和，反應(yīng)出對(duì)可持續(xù)發(fā)展的重視，所以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速最終將放緩。

2018年第三季度，我們預(yù)期市場(chǎng)的主要特征將是股市估值降級(jí)和公司盈利增長(zhǎng)放緩。這將導(dǎo)致股票市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的頹勢(shì)。資金將重新流回國(guó)債和黃金，二季度漲勢(shì)重現(xiàn)。信貸產(chǎn)品將會(huì)陷入下降的債券收益率和利差擴(kuò)大的泥沼當(dāng)中。

2018年第四季度，我們預(yù)計(jì)股市將從三季度的拋售中反彈。大宗商品仍將在弱增長(zhǎng)的環(huán)境中調(diào)整，高收益率債券將會(huì)由于美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮而帶來(lái)違約率上升。高收益產(chǎn)品將會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)三年以來(lái)緊縮政策的累積影響。

我們預(yù)期恒指回報(bào)漲勢(shì)會(huì)延續(xù)至2018年上半年，越過(guò)2007年的高點(diǎn)。上升的通脹和擴(kuò)大的信貸息差代表了相當(dāng)大的估值降級(jí)的壓力。利潤(rùn)增長(zhǎng)和估值降級(jí)間的矛盾會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的上升。第三季度市場(chǎng)會(huì)在22000到25000間觸底，出現(xiàn)與2010年相若的經(jīng)濟(jì)壓力。我們的年末目標(biāo)假定了7%的利潤(rùn)增長(zhǎng)和等同的估值降級(jí)。

為什么債券風(fēng)險(xiǎn)較高？

盡管大部分人認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格偏高，但仍有高比例的基金經(jīng)理愿意承擔(dān)高于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)。摩根士坦利首席財(cái)務(wù)官最近確認(rèn)了這個(gè)信息，顯示客戶(hù)賬戶(hù)資金目前處于記錄最低水平。

基金經(jīng)理們?cè)敢獬袚?dān)在市場(chǎng)價(jià)格偏高時(shí)高于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椋?1)他們相信通貨膨脹將保持低水平;(2)他們認(rèn)為低通貨膨脹將抑制美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快加息;(3)他們相信經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，各國(guó)央行將以負(fù)利率和量化寬松保護(hù)資產(chǎn)市場(chǎng)。

也就是說(shuō)，投資者認(rèn)為我們處于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)如同單行道的世界：一個(gè)股市只能上漲的世界。風(fēng)險(xiǎn)的明顯缺失使全球股市的波動(dòng)率處于非常低的水平。

我們從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)學(xué)到的是：極低的股市波動(dòng)率是利率水平極端松懈的一個(gè)標(biāo)志。1964年和1994年標(biāo)普指數(shù)的低波動(dòng)率見(jiàn)證了債券市場(chǎng)完全出乎意料的崩盤(pán)。我們對(duì)今天股票市場(chǎng)低波動(dòng)率將成為美國(guó)國(guó)債收益率一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)的可能性保持警覺(jué)。

美國(guó)通貨膨脹率的上升對(duì)香港股市也許是個(gè)問(wèn)題。香港是一個(gè)基于美元的經(jīng)濟(jì)體，且美國(guó)通貨膨脹的上升一般情況下將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑。

上圖顯示了這種聯(lián)系，此圖描繪了美國(guó)通貨膨脹兩年期的變化與恒生指數(shù)回溯市盈率兩年的變化。

與傳統(tǒng)關(guān)系不同，過(guò)去兩年恒生指數(shù)并沒(méi)有跟隨美國(guó)名義通脹的跳升而下降，因?yàn)橥顿Y者對(duì)通脹敏感度下降，市場(chǎng)忽略了通脹的上升。類(lèi)似的情況在2003年底至2007年底也發(fā)生過(guò)，而最終市場(chǎng)會(huì)急促的回調(diào)。

我們確信2018年美國(guó)核心通貨膨脹率將上升，所以認(rèn)為美國(guó)通脹過(guò)程會(huì)發(fā)生改變的觀點(diǎn)將付出代價(jià)。

通脹上升將加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策能夠持續(xù)的信心并且導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率上行。我們對(duì)于極端警惕性的降低意味著收益率調(diào)整十分迅速這一可能性保持警覺(jué)。建銀國(guó)際預(yù)計(jì)10年期美國(guó)國(guó)債的收益率將在未來(lái)數(shù)月打破2.6%的支撐線(xiàn)。

2018年上半年美國(guó)國(guó)債將被拋售

建銀國(guó)際預(yù)計(jì)2018年全球通脹將上升，且債券收益率上升將集中于2018年上半年。

這兩方面因素對(duì)股票市場(chǎng)的效應(yīng)是復(fù)雜的。通脹將降低周期性調(diào)整市盈率從而對(duì)股市不利，也可以將這一點(diǎn)理解為結(jié)構(gòu)性估值。通脹離2%的水平越遠(yuǎn)，無(wú)論是高是低，越會(huì)降低周期性調(diào)整市盈率。這個(gè)道理以通貨緊縮的情況理解更簡(jiǎn)單。比如，當(dāng)通貨緊縮5%時(shí)，周期性調(diào)整市盈率將更低，因?yàn)榫o縮降低了收入和資本回報(bào)。高通脹也會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)下降，因?yàn)樗岣吡斯蓹?quán)資本的實(shí)際稅率。

通脹對(duì)股市估值的影響是顯而易見(jiàn)的，我們比較恒生指數(shù)的周期性調(diào)整市盈率和標(biāo)普指數(shù)的周期性調(diào)整市盈率就可知了。通脹上漲時(shí)，恒指評(píng)級(jí)低于標(biāo)普指數(shù)，理論上是因?yàn)橄愀鄣钠髽I(yè)稅比美國(guó)低很多，并且股息無(wú)需繳稅。

近年來(lái)全球的低通脹壓低了香港市場(chǎng)的相對(duì)估值。隨著通脹上漲，恒生指數(shù)相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的評(píng)級(jí)將會(huì)重新調(diào)整，但這將是相對(duì)來(lái)說(shuō)，而不是絕對(duì)。

債券收益率的上漲對(duì)股市和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)起初有正面效應(yīng)，但之后有負(fù)面效應(yīng)。債券收益率的上漲對(duì)股市和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)起初影響是正面的，因?yàn)閭找媛噬仙?，資金將將流出債市流入其他資產(chǎn)。

一旦資金完成流出債市進(jìn)入股市、大宗商品和其他資產(chǎn)，債券拋售對(duì)這些市場(chǎng)的利好就結(jié)束了。隨后資金成本開(kāi)始上升的負(fù)面效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。利率是昂貴的，它將影響企業(yè)盈利和償付債務(wù)的能力。

如果債券收益率不下降，建銀國(guó)際預(yù)計(jì)信貸息差將從2018年一季度以后擴(kuò)大。

從2018年二季度起遠(yuǎn)離信貸

通脹上升、利率上升和信貸利差擴(kuò)大會(huì)在多大程度上影響香港股市?

我們通過(guò)估計(jì)它們對(duì)周期性調(diào)整市盈率(CAPE)的影響的程度來(lái)估計(jì)這些因素對(duì)恒生指數(shù)的影響。

我們CAPE影響擬合模型中，以股本回報(bào)率衡量的盈利能力是迄今為止最強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)因素。周期性調(diào)整市盈率市盈率與股權(quán)回報(bào)率的關(guān)系可以從下圖中觀察：

CAPE的第二大推動(dòng)力是美國(guó)通脹。也許有人認(rèn)為是美國(guó)通脹推動(dòng)恒生指數(shù)CAPE，但這是一個(gè)來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的全球估值。中國(guó)的通脹將影響A股，但迄今為止并沒(méi)有太大影響，因?yàn)锳股市場(chǎng)還沒(méi)有那么注重其基本因素。

美國(guó)通貨膨脹率上漲對(duì)結(jié)構(gòu)性估值的影響很難衡量，因?yàn)樗c股本回報(bào)率相比是一個(gè)時(shí)間的變量。我們擬合的周期性調(diào)整市盈率方程式表明，核心通貨膨脹率上升0.5%將使周期性調(diào)整市盈率下降約2個(gè)CAPE基點(diǎn)。在目前的周期性調(diào)整市盈率的水平上，大約會(huì)影響回報(bào)12%。

如果通脹通從目前的1.8%上升到2018年底的2.5%，那么一般情況下，股指就會(huì)降低20%左右。這是我們對(duì)2018年的評(píng)級(jí)變化的預(yù)測(cè)。

由于通脹上升將在影響股市的時(shí)候同時(shí)影響信貸利差，因此我們?cè)谥芷谛哉{(diào)整市盈率估計(jì)中不包括信貸利差。外部的降級(jí)壓力的取決于通脹上漲的速度。我們預(yù)期全年通貨膨脹將緩慢上升。

建銀國(guó)際預(yù)計(jì)2018年在將是盈利增長(zhǎng)與估值變化方向相反“正?！钡囊荒辍Ｓ鲩L(zhǎng)和估值變化很少同向，只有2009年和2017年兩者是一致的，原因是這兩年市場(chǎng)收益強(qiáng)勁。在所有其他年份，兩者的走勢(shì)都相反。

由于這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素反向，投資者應(yīng)該預(yù)期2018年與2017年相比股市表現(xiàn)更加平靜。當(dāng)盈利和評(píng)級(jí)相反時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)總是較高。有些人可能會(huì)認(rèn)為我們因通貨膨脹而下調(diào)20%的幅度過(guò)大。但是評(píng)級(jí)變化的影響通常很大。一般的情況的一年中，評(píng)級(jí)變化上升或下降的貢獻(xiàn)大約為20%。因此，我們實(shí)際上真的只根據(jù)評(píng)級(jí)估計(jì)平均走勢(shì)。

由于盈利增長(zhǎng)率很少超過(guò)20%，這意味著評(píng)級(jí)效應(yīng)通常大于盈利增長(zhǎng)效應(yīng)。許多投資者認(rèn)為盈利占主導(dǎo)。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者關(guān)注收益?zhèn)€別公司的業(yè)績(jī)，盈利卻是決定表現(xiàn)。但是在公司層面，這個(gè)道理并不適用于整個(gè)市場(chǎng)。

由于收益預(yù)測(cè)滯后于市場(chǎng)，評(píng)級(jí)變化在市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)尤其占優(yōu)勢(shì)。

預(yù)期收益率一般在市場(chǎng)達(dá)到高點(diǎn)后繼續(xù)上漲，在市場(chǎng)走低之后大幅下滑。預(yù)測(cè)收益的增長(zhǎng)常常滯后6個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間。如果像我們預(yù)期的那樣，市場(chǎng)在2018年上半年達(dá)到高峰，這將盈利高峰在明年下半年出現(xiàn)相一致。如果2018年股市評(píng)級(jí)降低20%左右，則將與2013年的情形相似：2013年MSCI中國(guó)指數(shù)下跌了3.6%，每股盈利增長(zhǎng)了12%。全年交易區(qū)間為26%，最大跌幅為20.2%。

2018年通脹上升將令估值下滑15-20%，這是盈利增長(zhǎng)為全年帶來(lái)正回報(bào)必須達(dá)到的水平。

盈利增長(zhǎng)前景

從近年來(lái)MSCI中國(guó)每股盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的演變可以看到，2014年到2016年盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的穩(wěn)步惡化，以及2017年每股盈利的大幅上調(diào)。

在彭博數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，我們目前對(duì)2018年每股盈利增長(zhǎng)的預(yù)期為15%。短期內(nèi)，我們認(rèn)為2018年的估算值將會(huì)有所上調(diào)，只是基于市場(chǎng)的勢(shì)頭，通常會(huì)鼓勵(lì)進(jìn)一步上行，而基于大型科技公司的盈利勢(shì)頭，仍有進(jìn)步的空間。然而，如果進(jìn)一步看，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)在年中超越失望。但如果進(jìn)一步看，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)使盈利在上半年之后令人失望。

中國(guó)信貸增長(zhǎng)是世界貿(mào)易增長(zhǎng)強(qiáng)有力的先導(dǎo)性指標(biāo)。而目前中國(guó)的信貸處于溫和的增長(zhǎng)，與過(guò)去兩年去杠桿化的努力相一致。按照目前的速度，全球貿(mào)易增長(zhǎng)將在2018年放緩。就貿(mào)易增長(zhǎng)反映全球增長(zhǎng)而言，這意味著全球增長(zhǎng)放緩。中國(guó)的信貸沖動(dòng)目前處于溫和的步伐，與過(guò)去兩年去杠桿化的努力一致。按照目前的速度，到2018年，全球貿(mào)易增長(zhǎng)將放緩。貿(mào)易增長(zhǎng)反映全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這意味著全球增長(zhǎng)將放緩。

信貸沖動(dòng)與樓面面積住宅物業(yè)銷(xiāo)售密切相關(guān)。住宅銷(xiāo)售曾經(jīng)領(lǐng)先9個(gè)月，但自2014年以來(lái)，滯后已經(jīng)延長(zhǎng)。雖然MCSI中國(guó)股本回報(bào)率目前正在上漲，但股本回報(bào)率將在未來(lái)半年達(dá)到高峰，并將在下半年開(kāi)始下滑。這一預(yù)測(cè)再一次與市場(chǎng)將在2018年上半年達(dá)到頂峰的觀點(diǎn)一致。

最后，上圖繪制了花旗中國(guó)貨幣狀況指數(shù)12個(gè)月每股收益的年度增長(zhǎng)情況，花旗貨幣狀況指數(shù)采用實(shí)際平均貸款利率、M2增長(zhǎng)率和人民幣實(shí)際有效匯率構(gòu)成。這個(gè)指數(shù)提供了一個(gè)有用的預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，如圖所示：與其他指標(biāo)一樣，近幾年的領(lǐng)先地位似乎已經(jīng)拉長(zhǎng)了。不過(guò)，貨幣狀況指數(shù)已經(jīng)有一段時(shí)間了，預(yù)示著今年上半年的盈利增長(zhǎng)將達(dá)到頂峰。

基于這些領(lǐng)先指標(biāo)以及美元與引言中所示每股收益增長(zhǎng)之間的關(guān)系，建銀國(guó)際預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)、恒指和港股指數(shù)的盈利增長(zhǎng)將在18年上半年達(dá)到頂峰。

這通常表明，第三季度盈利模式將令人失望，恰逢市場(chǎng)出現(xiàn)顯著下滑。如果全年每股盈利增長(zhǎng)率可以維持在15%左右，那么我們?cè)谇耙还?jié)的討論會(huì)表明MSCI中國(guó)可能在2018年底大致持平。然而，我們所描述的盈利增長(zhǎng)模式顯示增長(zhǎng)將接近10-15%。就收益增長(zhǎng)而言，通配符是美元。

如果美元走軟5-10%，將抵消圖中所示的收益。

因此，盈利前景顯示2018年上半年將形成市場(chǎng)高峰，三季度將顯著轉(zhuǎn)差。（編輯：胡敏）