2018年通脹走勢(shì)展望：前高后低，中樞抬升

本文來自平安證券的宏觀評(píng)論研報(bào)(第23期)《2018年通脹走勢(shì)展望：前高后低，中樞抬升》，作者為平安證券分析師陳曉，魏偉。

近期市場(chǎng)對(duì)通脹的關(guān)注度有所上升，尤其對(duì)于2018年通脹走勢(shì)的預(yù)期存在一定分歧。本文通過基數(shù)因素、歷史對(duì)比、主要分項(xiàng)、PPI傳導(dǎo)等多方面分析，展望了2018年通脹水平的走勢(shì)。總體而言，2018年CPI同比中樞將高于2017年，并呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，全年CPI同比在2.3-2.5%左右，仍然屬于比較溫和的通脹。

一、基數(shù)因素：翹尾抬升CPI中樞，年初低基數(shù)影響

CPI翹尾因素的走勢(shì)基本決定了下一年CPI同比的漲跌方向，這在歷史數(shù)據(jù)中得到了不斷印證。我們預(yù)計(jì)2017年11、12月CPI環(huán)比分別為0.2%、0.3%，則可推算2018年全年CPI翹尾因素在0.98左右，較2017年0.63的水平有顯著攀升。由此可知，2018年CPI中樞水平大概率較2017年有所抬升。

如果僅考慮基數(shù)因素的影響，我們采用環(huán)比均值法對(duì)2018年CPI同比的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算(假設(shè)CPI環(huán)比符合歷史周期規(guī)律，以過去5年均值為預(yù)測(cè)值)，則2018年CPI同比大概率呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，全年CPI同比大約攀升至2.2%。

二、歷史類比：CPI環(huán)比參考2014年走勢(shì)

回顧近幾年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，我們發(fā)現(xiàn)2018年物價(jià)所面臨的經(jīng)濟(jì)狀況在多個(gè)方面都與2014年類似：

①經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：2014年實(shí)際GDP增速7.3%，較上年7.8%有所回落;我們預(yù)計(jì)2018年GDP增速較上年也將溫和小幅回落，但經(jīng)濟(jì)下行壓力較2014年已有顯著緩解。

②地產(chǎn)投資：2014年，房地產(chǎn)投資經(jīng)歷了2013年的嚴(yán)格調(diào)控之后呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行;2018年，當(dāng)前調(diào)控政策并無放松跡象，“房住不炒”的大前提仍然是政府政策強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，因此房地產(chǎn)銷售增速回落向投資的傳導(dǎo)將逐漸顯化。

③大宗商品：2014年大宗商品價(jià)格處于趨勢(shì)性下行的過程當(dāng)中;2018年大宗商品價(jià)格大概率也將從高位溫和回落，原因在于，2016-2017年推升大宗商品價(jià)格的主要邏輯是供給端的快速收縮，而供給側(cè)改革的推進(jìn)力度和影響在2018年都將有所減弱，加上以房地產(chǎn)和基建投資為代表的需求側(cè)弱化，大宗商品難以再快速上行。

④PPI同比走勢(shì)：2014年P(guān)PI同比呈現(xiàn)低位回落的走勢(shì)，2018年P(guān)PI同比大概率將呈現(xiàn)高位下滑的走勢(shì)，兩者趨勢(shì)都向下;不過，2018年P(guān)PI向CPI將表現(xiàn)為正向傳導(dǎo)，這與2014年有所不同。

⑤貨幣政策：2014年貨幣政策邊際偏寬，實(shí)施定向降準(zhǔn)，到11月降息才開始普遍放松(年底才開始普遍降準(zhǔn));我們判斷2018年貨幣政策在當(dāng)前也具備小幅放松的條件，原因在于：金融去杠桿已初見成效，金融監(jiān)管趨嚴(yán)的政策方向并未放松，而市場(chǎng)利率在2017年全年已經(jīng)持續(xù)大幅上行;如果金融強(qiáng)監(jiān)管造成市場(chǎng)流動(dòng)性過度緊張，為了避免利率過快上升而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，央行可能采取政策進(jìn)行對(duì)沖。對(duì)于控風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)而言，金融強(qiáng)監(jiān)管與貨幣政策適度放松可能是一種比較合理的搭配。

⑥春節(jié)因素：2014年春節(jié)時(shí)間為1月30日，2018年春節(jié)時(shí)間為1月28日，兩者的春節(jié)效應(yīng)對(duì)CPI環(huán)比的影響也大致類似。

因此，整個(gè)2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)狀況與2018年較為相似。如果我們假定2018年的物價(jià)運(yùn)行規(guī)律與2014年大致類似(假設(shè)2018年物價(jià)環(huán)比與2014年走勢(shì)一致)，則測(cè)算得出2018年全年CPI為2.1%。但考慮到2018年所面臨的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況均好于2014年，PPI對(duì)CPI還將表現(xiàn)為正向傳導(dǎo)的影響，將預(yù)測(cè)值小幅上調(diào)0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)可能較為合理。

三、CPI各分項(xiàng)走勢(shì)展望

我們?cè)倬唧w分析CPI各分項(xiàng)的周期走勢(shì)。

①蔬菜價(jià)格。2017年初蔬菜價(jià)格的低位是拉低年初食品價(jià)格、進(jìn)而影響CPI低于預(yù)期的最重要因素，其主要原因是2016-2017年的暖冬造成蔬菜供應(yīng)充足，一定程度上對(duì)沖了春季因素對(duì)食品價(jià)格的推升效應(yīng)。

從氣象專家目前的分析看，今年大概率還是一個(gè)暖冬，蔬菜價(jià)格年初環(huán)比并不會(huì)過高，但低基數(shù)可能大幅推升蔬菜價(jià)格的同比漲勢(shì)。不過這種顯著上漲將僅發(fā)生在年初低基數(shù)期間，也是造成2018年CPI同比前高后低的最主要因素，并將隨著基數(shù)的回升而逐步減退。

②豬肉價(jià)格。豬肉價(jià)格從2016年中開始見頂回落，標(biāo)志著本輪豬周期進(jìn)入下行階段。目前，生豬存欄指標(biāo)仍保持下行趨勢(shì)，但因統(tǒng)計(jì)樣本不全的緣故，該指標(biāo)走勢(shì)無法解釋去年以來豬肉價(jià)格的持續(xù)性下跌，基本可視為失靈。

考慮到目前較多散養(yǎng)戶退出市場(chǎng)，養(yǎng)殖場(chǎng)市場(chǎng)占有率提升，以往由于散養(yǎng)戶盲目擴(kuò)張/退出引致的豬周期規(guī)律已隨著這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變而逐漸減弱;同時(shí)數(shù)據(jù)顯示，9月豬肉累計(jì)產(chǎn)量增速與10月生豬定點(diǎn)屠宰量增速仍保持相對(duì)高位，而近幾個(gè)月豬肉價(jià)格震蕩走平之下豬糧比仍穩(wěn)步上升;綜合來看，目前豬肉價(jià)格尚難言見底，至少在2018年上半年，本輪豬周期下行階段可能還沒有結(jié)束。

③原油價(jià)格。國(guó)際原油價(jià)格2017年以來呈現(xiàn)溫和反彈的態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格隨之上調(diào)，并帶動(dòng)CPI交通類分項(xiàng)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。

從需求端來看，2018年全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)今年溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)將支撐原油的需求;

從供給端來看，一是美國(guó)颶風(fēng)效應(yīng)逝去后，近期美國(guó)鉆井?dāng)?shù)止跌回升，原油價(jià)格也出現(xiàn)高位回調(diào)，但總體來看美國(guó)頁巖油的開采逐漸使美國(guó)由原油進(jìn)口轉(zhuǎn)為出口，其沒有大幅壓縮油價(jià)的動(dòng)機(jī);二是中東沙特改革謀求經(jīng)濟(jì)多元化，也需要短期原油市場(chǎng)的強(qiáng)勁做支撐，油價(jià)下行基礎(chǔ)不牢;三是主要產(chǎn)油國(guó)的原油供給彈性仍然較大，油價(jià)大幅上行也缺乏支撐。

因此，我們認(rèn)為供給端大體維持平穩(wěn)，需求端的溫和回暖將帶動(dòng)原油波動(dòng)中樞繼續(xù)小幅抬升，但同步增速將有所縮窄，對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的推動(dòng)力度將有所減弱。

④醫(yī)療保健價(jià)格。CPI醫(yī)療保健價(jià)格分項(xiàng)是今年推升非食品價(jià)格的主要因素，主要受到國(guó)家近年來推進(jìn)醫(yī)療改革的影響。醫(yī)改的初衷是提升醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的同時(shí)降低藥品價(jià)格，但從統(tǒng)計(jì)局公布的CPI醫(yī)療保健及其細(xì)項(xiàng)來看，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格提升顯著，但藥品價(jià)格增速大體平穩(wěn)，并未呈現(xiàn)明顯的回落(但這與微觀藥品價(jià)格的回落有所分歧，疑為統(tǒng)計(jì)口徑造成的偏差)，因而導(dǎo)致CPI醫(yī)療保健分項(xiàng)同比持續(xù)抬升。

后續(xù)來看，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的提升是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，到目前為止仍有大面積的地區(qū)未完成提價(jià)，因此醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的上漲還將維持一段時(shí)間，但隨著基數(shù)的逐步抬升，同比增速將變得更為緩和;另一方面，藥品價(jià)格的下降料將逐步反應(yīng)在CPI當(dāng)中，一定程度上對(duì)沖醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的上漲。因此總體來看，2018年醫(yī)療服務(wù)類價(jià)格大概率仍將以一個(gè)相對(duì)平緩的斜率逐步上行，成為推升非食品價(jià)格的主力。

⑤居住價(jià)格。在本輪房?jī)r(jià)上漲的過程中，房租價(jià)格本身就表現(xiàn)得較為平穩(wěn)，并未如同前幾輪周期一樣跟隨房?jī)r(jià)上漲。而當(dāng)前房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入小周期下行的階段，房租更加缺乏支撐。因此，2018年CPI居住類價(jià)格仍將維持當(dāng)前的溫和走勢(shì)。但需要關(guān)注的是國(guó)家當(dāng)前租賃住房政策的變動(dòng)，可能對(duì)房租價(jià)格帶來的影響。

綜上，蔬菜價(jià)格在年初可能由于低基數(shù)成為推升通脹的主力;豬周期仍處于下行階段，豬肉價(jià)格不會(huì)對(duì)通脹造成大的壓力;原油價(jià)格中樞將溫和抬升;醫(yī)療保健類價(jià)格受到醫(yī)改的影響而將繼續(xù)平穩(wěn)上升;居住類價(jià)格則將保持平穩(wěn)。從上述幾個(gè)影響CPI的主要分項(xiàng)看，2018年通脹水平的確面臨著一定的上行壓力，而尤其以年初的壓力最大。

四、PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)：小幅溫和抬升

1)2018年P(guān)PI走勢(shì)展望

2017年P(guān)PI同比高位震蕩，整體走勢(shì)高于市場(chǎng)預(yù)期，主要原因在于去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)政策的快速推進(jìn)，即供給端的收縮是推升工業(yè)品出廠價(jià)格的主要?jiǎng)恿Γ嚓P(guān)的黑色金屬、有色金屬、煤炭開采、化工、造紙等行業(yè)PPI同比一直保持在高位;再加上原油價(jià)格的溫和回暖，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格的上漲也是重要一環(huán)。

但是，供給收縮提升大宗商品價(jià)格、進(jìn)而推升PPI的邏輯從今年9月份開始發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。此前市場(chǎng)多聚焦于供給端收縮程度與相關(guān)政策執(zhí)行力度，而9月之后環(huán)保限產(chǎn)政策帶來供需雙殺、宏觀數(shù)據(jù)回落所表征的需求端走弱逐漸得到市場(chǎng)的關(guān)注。因此，未來對(duì)于商品價(jià)格的判斷邏輯中，供需兩端的走勢(shì)都應(yīng)當(dāng)納入考慮。

在這樣的情況下，其一，考慮到房地產(chǎn)銷售降溫并逐漸向投資傳導(dǎo)、政府不再追求過高的經(jīng)濟(jì)增速(重增長(zhǎng)質(zhì)量)、防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政部已經(jīng)開始糾正PPP的濫用，需求端大概率于2018年溫和走弱。

其二，近兩年去產(chǎn)能相關(guān)工作收效顯著，環(huán)保限產(chǎn)的負(fù)面效應(yīng)有所顯現(xiàn)，后續(xù)供給側(cè)去產(chǎn)能與環(huán)保相關(guān)政策的力度在邊際上可能有所放緩，這將導(dǎo)致未來供給端收縮力度的減弱。其三，PPI的基數(shù)將逐漸走高。

因此，我們認(rèn)為2018年P(guān)PI同比進(jìn)入下行通道。受基數(shù)走勢(shì)影響，明年P(guān)PI同比增速可能于一季度小幅下行，二季度轉(zhuǎn)而上升，三、四季度掉頭向下，預(yù)計(jì)明年全年P(guān)PI同比增速區(qū)間在3.0-3.2%左右。

2)PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)

PPI向CPI的傳導(dǎo)存在“成本推動(dòng)”和“需求拉動(dòng)”兩條邏輯，前者是PPI所代表的工業(yè)品價(jià)格上漲抬升了中下游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本，中下游企業(yè)在成本上升的情況下提價(jià)，帶來最終消費(fèi)品價(jià)格的上漲;后者則是PPI上漲帶來企業(yè)盈利改善，企業(yè)雇員收入提高后刺激消費(fèi)，由需求擴(kuò)張帶來的中下游消費(fèi)品價(jià)格上漲。

在2017年的宏觀年度報(bào)告中，我們?cè)懻撨^可以根據(jù)PPI兩個(gè)分項(xiàng)之間的上漲規(guī)律，來判斷PPI上漲的驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)而判斷其向CPI的傳導(dǎo)方式：考察歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)的規(guī)律，在PPI上漲的過程當(dāng)中有兩種搭配：

①如果生產(chǎn)資料先上漲而生活資料后上漲，表明漲價(jià)是由工業(yè)生產(chǎn)端傳導(dǎo)至消費(fèi)需求端，屬于“成本推動(dòng)”型;則在消費(fèi)需求并不旺盛的情況下，PPI的上漲難以快速傳導(dǎo)至CPI，如1999年P(guān)PI生產(chǎn)資料大幅上行但生活資料平穩(wěn)，CPI并未顯著上行。

②而如果生活資料先上漲而生產(chǎn)資料后上漲，表明漲價(jià)是由消費(fèi)需求傳導(dǎo)至工業(yè)生產(chǎn)，屬于“需求拉動(dòng)”型，也意味著下游的消費(fèi)需求較為旺盛，則PPI的上漲能夠快速傳導(dǎo)至CPI，如2006年P(guān)PI生產(chǎn)資料上漲帶動(dòng)CPI的顯著上行。

本輪PPI同比的見底回升始于2016年初，此后市場(chǎng)普遍擔(dān)心2017年P(guān)PI的快速上行可能逐漸傳導(dǎo)至CPI。我們?cè)诋?dāng)時(shí)判斷，2016年以來PPI同比的改善是由生產(chǎn)資料的大幅上行帶來，也意味著帶動(dòng)價(jià)格上行的動(dòng)力來自于工業(yè)生產(chǎn)端而非消費(fèi)需求端，生活資料的平穩(wěn)顯示了消費(fèi)品需求并不旺盛，因此PPI的本輪快速上行向CPI的傳導(dǎo)能力較弱。

2017年以來，PPI高位震蕩但CPI走勢(shì)溫和的搭配，印證了我們此前的觀點(diǎn)。不過，PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)在一定程度上有所顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為PPI生活資料分項(xiàng)中，耐用消費(fèi)品和一般日用品類價(jià)格的緩慢上行，以及CPI生活用品分項(xiàng)中家用器具類價(jià)格的顯著攀升，這也與今年微觀層面觀察到的下游部分消費(fèi)品提價(jià)相一致。

如上所述，2018年，考慮到需求端走弱，供給端收縮的邊際放緩，以及高基數(shù)因素的逐步顯現(xiàn)，PPI同比大概率將進(jìn)入下行通道。因此，我們預(yù)計(jì)PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)可能類似1999-2000年左右(當(dāng)時(shí)也是“成本推動(dòng)”的物價(jià)搭配)的狀況：在PPI同比見頂回落之后，對(duì)于CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)仍然逐步溫和地發(fā)揮作用，進(jìn)而帶動(dòng)CPI水平小幅抬升。

五、結(jié)論：2018年通脹展望及不確定性討論

綜上，①僅考慮基數(shù)因素并采用環(huán)比均值法測(cè)算，全年CPI同比為2.2%;②參考?xì)v史年份對(duì)比，2018年宏觀經(jīng)濟(jì)狀況大致與2014年相似，采用2014年CPI環(huán)比走勢(shì)估算并做適當(dāng)調(diào)整，2018年全年CPI同比為2.3-2.4%;③從影響CPI的主要分項(xiàng)(蔬菜、豬肉、原油、醫(yī)療保健、居住)分析，2018年通脹存在溫和上行的壓力;④從PPI的傳導(dǎo)效應(yīng)來看，在2018年P(guān)PI同比進(jìn)入下行通道后，其相對(duì)有所滯后的傳導(dǎo)效應(yīng)仍可能小幅抬升CPI。因此，我們判斷2018年CPI同比中樞將高于2017年，并呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，全年CPI同比在2.3-2.5%左右，仍然屬于比較溫和的通脹。

那么，明年可能有什么因素導(dǎo)致通脹出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)呢?

其一，天氣因素導(dǎo)致蔬菜價(jià)格超預(yù)期上漲。如果2017-2018的冬季并非如氣象專家預(yù)測(cè)的是暖冬，而是出現(xiàn)了極端寒冷的天氣，那么蔬菜價(jià)格在年初的上漲幅度將超出預(yù)期，疊加春節(jié)因素、低基數(shù)因素，對(duì)于CPI同比的推升效應(yīng)會(huì)更加顯著。

其二，地緣政治導(dǎo)致的原油價(jià)格變動(dòng)。地緣政治因素向來是導(dǎo)致原油價(jià)格波動(dòng)的重要因素之一，且很難對(duì)其進(jìn)行提前預(yù)測(cè)。如果全球主要產(chǎn)油國(guó)(OPEC成員國(guó)、美、俄等)出現(xiàn)較大的政治、政策方面的變動(dòng)，進(jìn)而帶來原油價(jià)格的大幅上漲，可能對(duì)國(guó)內(nèi)PPI及CPI均帶來較大的上漲壓力。

其三，醫(yī)改落地進(jìn)程的影響。如上文所述，醫(yī)療改革在大部分地區(qū)仍未落地，如果2018年提升醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的推進(jìn)步伐較為激進(jìn)，與此同時(shí)藥品價(jià)格的下降并未落到實(shí)處，或者統(tǒng)計(jì)局CPI藥品分項(xiàng)口徑與微觀價(jià)格的偏差并未得到糾正，則醫(yī)療保健類價(jià)格上漲的幅度可能超出預(yù)期，從而帶來CPI(尤其是核心CPI)的上行壓力。

其四，房租價(jià)格可能受到政策影響。當(dāng)前國(guó)家正在大力推進(jìn)房屋租賃市場(chǎng)的發(fā)展，但此舉對(duì)于房租價(jià)格的影響存在不確定性。以北京部分學(xué)區(qū)房“租購?fù)瑱?quán)”試點(diǎn)為例，這可能推升這些區(qū)域房租的價(jià)格。因此，需密切關(guān)注當(dāng)前租賃市場(chǎng)的相關(guān)政策，其可能對(duì)房租未來上漲的幅度、斜率甚至拐點(diǎn)產(chǎn)生關(guān)鍵性的影響。(編輯：胡敏)