跑馬圈地的年代，港股物管企業(yè)群雄圖譜

智通財經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)表研究報告認(rèn)為，在城市化進(jìn)程持續(xù)提高、居民收入及人均住房面積不斷提升背景下，物業(yè)服務(wù)需求有望持續(xù)提升。而政策法規(guī)的不斷完善、業(yè)主委員會制度的推進(jìn)以及房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入寡頭時代等因素推動下，物業(yè)管理行業(yè)正在迎來快速發(fā)展的黃金時代。

國海證券預(yù)計，至2030 年國內(nèi)物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)到1.35 萬億元，相比當(dāng)前行業(yè)規(guī)模（2015年全行業(yè)收入規(guī)模6500億元）存在2 倍以上的成長空間，建議買入具備資源和品牌優(yōu)勢、持續(xù)擴張能力強的行業(yè)龍頭，關(guān)注區(qū)域優(yōu)勢企業(yè)及部分具備新商業(yè)模式的標(biāo)的。

具體個股，首推綠城服務(wù)(02869)、保利物業(yè)(871893.OC)、中海物業(yè)(02669)，同時關(guān)注新三板部分區(qū)域性優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)提供商遠(yuǎn)洋億家(837149.OC)、嘉寶股份(834962.OC)、開元物業(yè)(831971.OC)等標(biāo)的，以及優(yōu)質(zhì)的社區(qū)服務(wù)平臺運營商彩生活(01778)。

1、多因素驅(qū)動，物業(yè)服務(wù)市場前景廣闊

不斷增長的城鎮(zhèn)人口數(shù)量和存量房面積對居住環(huán)境和城市管理水平的要求也越要越高。房屋作為耐用消費品，現(xiàn)有的房齡結(jié)構(gòu)的逐漸老化，需要對其進(jìn)行長期的保養(yǎng)和管理維護(hù)。順應(yīng)市場需求，物業(yè)管理行業(yè)應(yīng)運而生，其以業(yè)主和使用人為服務(wù)對象，提供建筑和共用設(shè)施設(shè)備維護(hù)保養(yǎng)、環(huán)境和綠化管理、社區(qū)綜合性服務(wù)等現(xiàn)代房屋管理服務(wù)。

人均住房面積的不斷增加，使得新增住房購買需求增速放緩。同時，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，也使得新房銷售和建設(shè)的增速受到影響，從而對房地產(chǎn)企業(yè)的利潤產(chǎn)生影響，房企不得不依靠提升負(fù)債率的方式來維持資產(chǎn)回報的風(fēng)險暴露。在此背景下，有著較高利潤的房地產(chǎn)服務(wù)市場成為未來的發(fā)展重點，物業(yè)管理具備穩(wěn)定、高頻、剛性消費需求屬性，市場潛力很大。

隨著我國邁入消費升級時代，居民消費將更加注重品質(zhì)和服務(wù)體驗，品質(zhì)生活將逐漸成為必需品。住房品質(zhì)一方面體現(xiàn)為面積需求，另一方面則體現(xiàn)為社區(qū)服務(wù)品質(zhì)需求，隨著人均住房面積的增加和收入增加所帶來的耐用消費品需求增速放緩，對社區(qū)服務(wù)品質(zhì)將越來越注重。

我國物業(yè)管理作為市場化運營形式于20世紀(jì)80年代才由香港地區(qū)引入，相對于國外一百多年的歷史，在國內(nèi)還屬于較為新興的行業(yè)。在國家政府部門的推動下，組織機構(gòu)日漸完善、法律法規(guī)逐漸健全、定價和稅收制度的改革等等，共同為我國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。其中，物業(yè)服務(wù)定價由政府指導(dǎo)定價改革為物業(yè)服務(wù)合同定價，重新規(guī)定住房專項維修基金、代收費用免征營業(yè)稅等很好的促進(jìn)了整個行業(yè)的市場化發(fā)展。

此外，資本市場的改革和完善，尤其是新三板的擴容、地方股權(quán)交易中心等的建立，為物業(yè)管理企業(yè)提供資本化和融資平臺，為企業(yè)規(guī)模性擴張及兼并收購提供資本支持，促成行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的新格局。

2、行業(yè)空間：萬億規(guī)模的藍(lán)海市場

2.1、假設(shè)條件

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的《2017年中國物業(yè)管理市場規(guī)模預(yù)測及行業(yè)發(fā)展趨勢》，2015年全國物業(yè)管理面積174.5億平米，住宅、辦公、商業(yè)、公共和其它分別占比77.7%、2.64%、10.39%、9.27%，可計算得出幾種物業(yè)類型的管理面積分別為135.6億平米、4.6億平米、18.1億平米、16.2億平米。

1)量。根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《國家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030)》，我國常住人口城鎮(zhèn)化率2015年末達(dá)到56.1%，和世界主要發(fā)達(dá)國家水平相比仍有較大的提升空間，隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)和城鎮(zhèn)人口數(shù)量的增加，住宅需求、商業(yè)、辦公及公共物業(yè)需求也隨之增加。

其中，住宅方面，我國城市人均住宅面積36.6平米，距離代表性發(fā)達(dá)國家水平40平米具有3.4平米/人的改善性需求空間，在預(yù)測模型中考慮現(xiàn)有城鎮(zhèn)人口人均居住面積提升的改善性需求和潛在新增城鎮(zhèn)人口住宅面積需求。商業(yè)設(shè)施方面，當(dāng)前我國人均商業(yè)設(shè)施面積相對發(fā)達(dá)國家而言還很低，隨著居民消費需求的增加和消費升級推進(jìn)，對商業(yè)設(shè)施的需求也將增加，我們參考美國2010年人均商業(yè)面積4.7平米，估算到2030年全國城鎮(zhèn)人口對商業(yè)設(shè)施總的需求量。

此外，以上兩種物業(yè)形式在2015年合計占比接近88%，我們假設(shè)這一比例可以持續(xù)保持穩(wěn)定。辦公樓方面，和我國第三產(chǎn)業(yè)GDP規(guī)模及就業(yè)人數(shù)呈正相關(guān)，我們假設(shè)辦公樓及公共物業(yè)占比維持12%不變。

2)價。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)《2017年中國物業(yè)管理市場規(guī)模預(yù)測及行業(yè)發(fā)展趨勢》報告數(shù)據(jù)，2015年百強物業(yè)均價分別為住宅2.24元/月*平米、辦公7.89元/月*平米、商業(yè)6.96元/月*平米、公共及其它4.28元/月*平米。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我國住宅物業(yè)服務(wù)均價大約0.94元/月*平米，假設(shè)未來居民住宅小區(qū)采用服務(wù)品質(zhì)優(yōu)異的物業(yè)公司管理(百強)，我們對價格的假設(shè)特采用百強物業(yè)服務(wù)費均價，主要為考慮消費升級這一因素在內(nèi)。

因物業(yè)管理服務(wù)費均價的變化和市場規(guī)模變化的同步性較難預(yù)測，我們假設(shè)維持當(dāng)前物業(yè)費均價不變進(jìn)行估算。而實際上我國CPI(服務(wù))近10年的平均同比增速為2%，當(dāng)前物業(yè)服務(wù)價格也理應(yīng)存在一定的提升空間。

2.2、預(yù)測結(jié)果：潛在市場規(guī)模超過13000億

根據(jù)2.1中的假設(shè)條件，在不考慮物業(yè)管理費漲價因素的情況下，按照當(dāng)前國務(wù)院的人口發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)，估算出我國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)2030年的潛在市場規(guī)模將超過13525億元人民幣。中國指數(shù)研究院報告顯示，2015年行業(yè)整體營業(yè)收入水平6500億人民幣，因此到2030年行業(yè)整體規(guī)模還有至少2倍的空間。

實際上，我國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)發(fā)展相對于發(fā)達(dá)國家來說尚處于早期階段，物業(yè)服務(wù)的水平和附加值相對較低，因此物業(yè)服務(wù)價格(尤其是住宅)也相對較低，隨著政策的鼓勵、物業(yè)服務(wù)市場化程度的推進(jìn)，以及居民消費升級所帶來的優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理公司市場份額的提升，行業(yè)整體價格因素將呈上升趨勢。同時，家政、餐飲、養(yǎng)老、教育、文化娛樂等高附加值的社區(qū)服務(wù)在整體服務(wù)中占比將更高，屆時也會體現(xiàn)在物業(yè)服務(wù)價格的提升或者物業(yè)管理公司整體收入的大幅提升上，因此行業(yè)潛在市場規(guī)模預(yù)計會更大。

2.3、社區(qū)終端優(yōu)勢明顯，住宅物業(yè)管理大有可為

從不同的物業(yè)種類來看，1)管理面積占比最高的是住宅;2)住宅是房地產(chǎn)增量市場的主力軍，2015年全國住宅竣工面積占全國房屋竣工總面積的73%，物業(yè)管理未來的增長主要來自于全國增量房地產(chǎn)市場，因此住宅物業(yè)管理也是潛在空間最大的細(xì)分市場;3)針對住宅的物業(yè)管理服務(wù)直接面向C端市場，和客戶日常生活緊密聯(lián)系，與當(dāng)前中國消費主力群體距離最近，這個群體消費升級需求旺盛，物業(yè)服務(wù)公司可提供高附加值服務(wù)空間也最大，而增值服務(wù)恰好是未來物業(yè)管理公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級的重點業(yè)務(wù)。

另一個方面來看，直接面向C端的住宅物業(yè)服務(wù)，這些用戶群體的消費特征是高頻、穩(wěn)定、客戶忠誠度高、轉(zhuǎn)換成本高(難以因個人意愿隨意更換物業(yè)管理公司)等特征。資源、資本實力雄厚和品牌成熟、外拓項目能力強的物業(yè)公司在管項目和服務(wù)客戶數(shù)量可迅速增長，可以低成本、甚至無成本獲得數(shù)量規(guī)模龐大的、有效線下用戶，針對各年齡段生活服務(wù)需求，實現(xiàn)深入到多種生活場景下的用戶價值變現(xiàn)，在當(dāng)前線上用戶獲取成本越來越高的背景下，這一線下入口將成為極具價值的B端平臺。《國民經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)顯示，2015年中國社區(qū)商業(yè)占社會消費品零售總額的30%，到2020年這一比例將達(dá)到40%。

一個典型的例子，社區(qū)經(jīng)濟(jì)的興起，行業(yè)百強的兼并收購以住宅物業(yè)管理項目為主，充分說明管理住宅物業(yè)的價值進(jìn)一步凸顯，也是行業(yè)集中度和競爭格局重塑的主要戰(zhàn)場。

3、 行業(yè)現(xiàn)狀：業(yè)務(wù)創(chuàng)新升級，市場格局相對分散

3.1、 物業(yè)管理公司的分類

目前我國物業(yè)管理公司主要分為兩大類：第一類是依托大型房企的物業(yè)管理公司，是當(dāng)初地產(chǎn)開發(fā)的伴生業(yè)務(wù)，他們在資源和品牌上具備明顯優(yōu)勢，成長為目前物業(yè)管理細(xì)分行業(yè)先鋒，如萬科物業(yè)(非上市)、碧桂園物業(yè)(擬上市)、中海物業(yè)(02669)、綠城服務(wù)(02869)、保利物業(yè)(871893.OC)等等。

另一類為獨立的物業(yè)管理公司，這類公司沒有母公司資源和品牌支持，主要靠專業(yè)化、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)水平、口碑及良好的信譽度取勝，如中奧到家(01538)。隨著房地產(chǎn)市場的精細(xì)分工，很多地產(chǎn)公司出于對利潤空間、投入等因素的考慮逐漸退出房企對旗下物業(yè)項目的管理工作，聘請專業(yè)的物業(yè)管理公司來服務(wù)。小區(qū)業(yè)委會的成立也給予業(yè)主對物業(yè)管理公司的更多自主選擇權(quán)，給優(yōu)質(zhì)的獨立的物業(yè)管理公司帶來了發(fā)展機遇。

3.2、 商業(yè)模式：規(guī)模擴張和產(chǎn)品擴張并舉為主流模式

3.2.1、 收入模式和盈利模式

當(dāng)前，物業(yè)管理公司的收入主要包含三類，國內(nèi)物業(yè)管理公司目前的主要收入來源為1)和2)：

1)公共性服務(wù)費收入，即物業(yè)管理費。根據(jù)國家發(fā)改委、建設(shè)部發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)物業(yè)服務(wù)收費管理辦法的通知》，規(guī)定業(yè)主與物業(yè)管理企業(yè)可以采取包干制或者酬金制等形式約定物業(yè)服務(wù)費用。

根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會發(fā)布的《2015物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展報告》，在360家樣本物業(yè)服務(wù)企業(yè)管理的30322個物業(yè)管理項目中，包干制收費模式占比86%，酬金制收費模式占比14%。

2)綜合性多種經(jīng)營收入。包括媒體資源經(jīng)營、場地經(jīng)營、經(jīng)營性物業(yè)及其它業(yè)務(wù)，媒體資源經(jīng)營指框架、電子屏、宣傳欄、電梯等媒體資源的開發(fā)經(jīng)營，場地經(jīng)營包括臨時擺攤、固定區(qū)域長期設(shè)點經(jīng)營(物流柜、飲水機等)，經(jīng)營性物業(yè)包括倉庫、門面經(jīng)營、球場、會所等娛樂設(shè)施經(jīng)營管理。

3)增值服務(wù)收入，即物業(yè)公司提供有償服務(wù)經(jīng)營。包括家政、房屋中介、裝修家居、維修、小孩接送、商務(wù)服務(wù)等等。

3.2.2、 擴張模式

物業(yè)管理服務(wù)擴張模式包含價值鏈擴張、細(xì)分市場擴張、產(chǎn)品擴張和規(guī)模擴張幾個方面：

價值鏈擴張，物業(yè)管理處于房地產(chǎn)開發(fā)價值鏈末端，可朝前期的營銷策劃、建筑施工、規(guī)劃設(shè)計等價值環(huán)節(jié)滲透，通過對建筑開發(fā)商進(jìn)行管理分享的模式提前進(jìn)入前期物業(yè)管理服務(wù)階段，對品牌的塑造和客戶的開發(fā)起到很大作用，代表企業(yè)龍湖物業(yè)、綠城服務(wù);細(xì)分市場擴張，指在住宅、商業(yè)、辦公樓、公共或其他幾個領(lǐng)域內(nèi)跨界擴張，代表企業(yè)嘉寶股份(住宅、商業(yè)、辦公等)、開元物業(yè)(住宅、旅游酒店)。

產(chǎn)品擴張，即物業(yè)管理公司進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)物業(yè)管理服務(wù)往提升家政、社區(qū)服務(wù)等增值服務(wù)占比轉(zhuǎn)型是主要的擴張方向之一，也包含跨領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，代表企業(yè)綠城服務(wù)(教育、社區(qū)零售)、彩生活(社區(qū)零售等)、保利物業(yè)(養(yǎng)老)等;規(guī)模擴張，即管理面積的拓展，包括通過背靠地產(chǎn)商或者外拓項目來擴大在管面積、管理輸出或顧問方式擴張、兼并收購方式獲得被并購方的管理小區(qū)物業(yè)管理收費權(quán)等方式。目前主流物業(yè)管理公司較為常見的是產(chǎn)品擴張和規(guī)模擴張。

3.3、 大行業(yè)、小龍頭

根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會數(shù)據(jù)，2015年全國物業(yè)管理企業(yè)在管總面積175億平方米，2014年底全國物業(yè)管理行業(yè)從業(yè)人員數(shù)量超過710萬人，截止2014年底，全國共有物業(yè)管理公司10.5萬家，其中擁有國家物業(yè)服務(wù)企業(yè)一級資質(zhì)的超過1000家。

TOP100物業(yè)管理企業(yè)2016年底在管總面積54.5億平方米，占全國物業(yè)管理總面積的29%，TOP10企業(yè)市場在管總面積18.8億平方米，市場占有率大約10.2%，10.2%的CR10相比房地產(chǎn)市場和連鎖零售市場來看較為分散。

從收入規(guī)模來看，中指數(shù)據(jù)顯示行業(yè)2015年物業(yè)管理服務(wù)總收入6500億元人民幣，萬科物業(yè)、保利物業(yè)、碧桂園物業(yè)、綠城物業(yè)收入分別為29.7億、19.4億、16.7億、29.2億，占全國物業(yè)管理總收入比例大約0.46%、0.3%、0.26%、0.45%，龍頭企業(yè)收入規(guī)模相比行業(yè)來說還很小，呈現(xiàn)“大行業(yè)、小龍頭”現(xiàn)象。

4、 頭部公司優(yōu)勢更勝，行業(yè)集中度提升趨勢明顯

4.1、 TOP10和百強企業(yè)增速更高，馬太效應(yīng)明顯

2015年百強物業(yè)管理企業(yè)平均在管面積2361萬平方米，較2012年復(fù)合增速33.9%，遠(yuǎn)高于全國物業(yè)管理企業(yè)在管面積同期復(fù)合增速6.7%的水平。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2017-2022年中國物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展趨勢及投資戰(zhàn)略研究報告》，TOP10企業(yè)在管面積2012-2015年復(fù)合增速47.2%，遠(yuǎn)高于百強企業(yè)的33.9%，也就是說在管面積增速TOP10>百強>行業(yè)整體。

從營業(yè)收入指標(biāo)看，2016年TOP10企業(yè)平均營收增速41.6%，高于百強企業(yè)平均增速，而中指研究數(shù)據(jù)表明當(dāng)年行業(yè)平均營收的增速為16%，因此營收增速TOP10>百強>行業(yè)整體。

4.2、 規(guī)?；瘍?yōu)勢，龍頭企業(yè)積極圈地

2015年百強企業(yè)實現(xiàn)營收共1135.6億元、凈利潤82.26億元，分別同比增長27.2%、49.0%，百強企業(yè)的利潤增速高于營收增速。而中國物業(yè)管理協(xié)會公布數(shù)據(jù)顯示，2015年百強企業(yè)營業(yè)成本率較2014年下降7.3個百分點，而TOP10企業(yè)通過高新技術(shù)的使用使其成本率較百強企業(yè)更低。

另一個例子，比較2014-2016年新三板掛牌企業(yè)收入和利潤增速，大部分企業(yè)的利潤增速也高于收入增速，新三板掛牌企業(yè)為中小企業(yè)中較為優(yōu)質(zhì)的代表，表明龍頭企業(yè)規(guī)?；?yīng)逐漸顯現(xiàn)。

4.2.1、 借助龍頭地產(chǎn)公司資源和自身品牌影響力向外擴張

大部分龍頭物業(yè)管理企業(yè)有地產(chǎn)開發(fā)商股東或者集團(tuán)背景，依靠地產(chǎn)公司開發(fā)物業(yè)為未來積累豐富的儲備項目資源，實現(xiàn)在管面積和物業(yè)管理費收入的穩(wěn)定增長。一個典型的例子，萬科物業(yè)管理收入2016年高達(dá)42.6億，作為當(dāng)前收入規(guī)模最大的物業(yè)服務(wù)公司龍頭在2011-2016年期間仍然保持著49%的高復(fù)合增長率。

個別物業(yè)管理品牌成熟、影響力較強的公司已可獨立于地產(chǎn)公司獲得較多的外部管理項目，典型代表的為綠城服務(wù)。2013-2015年來自綠城中國的在管項目面積占比分別為27%、25%、22%，不同于同規(guī)模競爭對手的地方在于綠城物業(yè)的外部項目占比很高，公司中報公告2017年6月底綠城物業(yè)的合同儲備管理面積1.35億平米。

4.2.2、 借助資本力量的兼并收購

龍頭企業(yè)在流程管理精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)和多元化服務(wù)等方面率先取得進(jìn)展，獲得了較好的客戶忠誠度和業(yè)務(wù)粘性，在自身物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長的同時，借助母公司支持或者資本市場的力量獲取資金、兼并收購中小物業(yè)公司和中小地產(chǎn)商的物業(yè)公司，或者戰(zhàn)略上傾向于專注地產(chǎn)業(yè)務(wù)、逐步退出物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的品牌地產(chǎn)商(如綠地地產(chǎn))，實現(xiàn)外延快速擴張，行業(yè)集中度不斷提升。

4.2.3、 平臺輸出輕資產(chǎn)模式

利用自身品牌影響力對中小物業(yè)公司進(jìn)行品牌和管理平臺輸出的模式，實現(xiàn)服務(wù)面積的增長，也是物業(yè)管理公司快速獲取管理面積和終端用戶的一個方式。例如，萬科“睿服務(wù)”、綠城的“慧服務(wù)”和“綠聯(lián)盟”。

例如，彩生活公司開發(fā)的彩管家、彩之云服務(wù)平臺，通過公司參股合作伙伴、向合作伙伴輸出底層技術(shù)的方式來幫助合作伙伴高效發(fā)展，輸出平臺上的生態(tài)圈企業(yè)及產(chǎn)品服務(wù)，與合作伙伴共享平臺創(chuàng)造的增值服務(wù)收益，同時實現(xiàn)彩生活線上平臺的快速擴張。截止2017年6月，彩生活與28家物業(yè)企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，合作管理面積高達(dá)4.29億平米。

4.3、 業(yè)務(wù)增值化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步打開成長空間

目前我國物業(yè)管理服務(wù)主要包括安保、小區(qū)保潔與設(shè)備維修、綠化、防水工程、小區(qū)媒體經(jīng)營、租賃等基礎(chǔ)的傳統(tǒng)服務(wù)項目和房屋經(jīng)紀(jì)、社區(qū)電商、社區(qū)服務(wù)等高附加值項目兩大類，中國物業(yè)管理協(xié)會公布數(shù)據(jù)顯示2015年傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)收入占百強物業(yè)管理公司收入比例仍高達(dá)83%、利潤占比69%。

從百強企業(yè)成本構(gòu)成來看，目前我國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)勞動力密集型、低技術(shù)投入的行業(yè)特征。人力成本占物業(yè)管理公司成本50%以上，物價的提升和人力成本上升不斷推高物業(yè)管理公司的運營成本，大部分企業(yè)規(guī)模較小難以實現(xiàn)業(yè)務(wù)精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，同時在物業(yè)服務(wù)價格提升有限的情況下，嚴(yán)重的擠壓物業(yè)管理企業(yè)的利潤空間。

我們認(rèn)為改善當(dāng)前低利潤率困局的途徑主要在于兩方面，這也是物業(yè)管理行業(yè)目前以及未來發(fā)展的主要方向：1)通過專業(yè)化分工將傳統(tǒng)服務(wù)外包、軟硬件的自動化和信息化升級、以及管理的智能化升級來節(jié)約人工成本和日常運營成本;2)增加高利潤率高附加值服務(wù)等業(yè)務(wù)占比，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。

以上兩者的實現(xiàn)除了服務(wù)水平、專業(yè)化能力的提升，還更需建立在一定的業(yè)務(wù)規(guī)模上，因此快速的規(guī)模擴張，搶占用戶和市場是目前龍頭企業(yè)的發(fā)展重點，尤其是從物業(yè)管理收費模式來看，管理面積仍然是當(dāng)前收入來源的最主要驅(qū)動因素。從數(shù)據(jù)上來看，百強企業(yè)2015年基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入行業(yè)占比20.5%，反而較2014年上升了3.8個百分點，也就是說頭部公司當(dāng)下仍然致力于規(guī)模擴張。

因此，未來的看點在于：1)企業(yè)擴張的速度、市場占有率的提升和地位的穩(wěn)固;2)技術(shù)的引入和成本控制效果;3)高附加值業(yè)務(wù)的推進(jìn)，及其對收入貢獻(xiàn)提升情況;4)企業(yè)多元化業(yè)務(wù)拓展，及其與社區(qū)終端相協(xié)同的情況。

5、 代表性公司模式和經(jīng)營狀況

中海物業(yè)(02669)：穩(wěn)健擴張的低估值、高品質(zhì)物業(yè)管理公司

中海物業(yè)集團(tuán)有限公司，是中國海外發(fā)展(00688)旗下從事物業(yè)管理業(yè)務(wù)的全資子公司，2015年10月分拆出并于香港主板獨立上市。中國海外發(fā)展每年的建筑面積，是公司獲得項目來源的主要途徑，也是其實現(xiàn)內(nèi)生增長的保障，目前公司大約90%的項目來自公司開發(fā)的房地產(chǎn)項目。中海地產(chǎn)收購包含中信物業(yè)的中信地產(chǎn)，中海物業(yè)對中信物業(yè)全部股權(quán)的收購也增厚了公司的盈利來源。

公司最新公告管理物業(yè)面積9860萬平方米(不含中信物業(yè))，2016年營業(yè)收入和凈利潤分別為人民幣22.9億元、2.0億元，最近三年營收復(fù)合增速16.5%。收入結(jié)構(gòu)來看，增值服務(wù)收入貢獻(xiàn)不斷提升。

綠城服務(wù)(02869)：領(lǐng)先優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、外拓項目能力強的港股上市物管龍頭

綠城物業(yè)服務(wù)集團(tuán)成立于1998年，公司主要提供物業(yè)管理、顧問咨詢及園區(qū)增值三類服務(wù)，多年蟬聯(lián)物業(yè)服務(wù)百強滿意度領(lǐng)先企業(yè)第一名，2016年7月在香港上市。綠城服務(wù)憑借強大品牌影響力已成為成熟的物管品牌，并獨立于關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對外拓展項目。截止2017.6公司在管面積1.175億平方米，儲備面積1.35億平方米。據(jù)公司H股招股書披露，2013-2015年來自綠城中國的在管項目面積占比分別為27%、25%、22%，不同于同規(guī)模競爭對手的地方在于綠城物業(yè)的外部項目占比很高。2014.9公司推行“智能園區(qū)”項目，由傳統(tǒng)住宅服務(wù)轉(zhuǎn)型聚焦生活用品、服務(wù)及園區(qū)增值服務(wù)的綜合提供商。

2016年公司營業(yè)收入、凈利潤分別為人民幣37.2億元、2.9億元，2013-2016年復(fù)合增速分別為30.6%、53.2%，2016年毛利率水平19.2%。公司多元化業(yè)務(wù)模式清晰，高毛利的增值服務(wù)板塊逐步崛起，收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

彩生活(01778)：行業(yè)領(lǐng)先的社區(qū)服務(wù)平臺運營商

彩生活主要通過自管和平臺輸出的模式，提供物業(yè)管理服務(wù)、工程服務(wù)、社區(qū)租賃銷售等服務(wù)。截止2017年6月，公司管理和顧問服務(wù)簽約建筑面積4.2億平方米，覆蓋住宅社區(qū)達(dá)2335個，涉及城市214個，并與28家企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，合作面積達(dá)到4.29億平米，為行業(yè)領(lǐng)先的社區(qū)服務(wù)平臺運營商。開發(fā)運營面向B端的“彩管家”和面向C端的“彩之云”服務(wù)平臺，截止目前彩之云注冊用戶412.1萬，活躍用戶243.4萬。

公司2016年營收、凈利潤分別為13.4億元、1.9億元人民幣，分別同比增長62%、11.5%，近3年營收和凈利潤復(fù)合增速高達(dá)72%、62%。

6、 投資建議：千億市值龍頭可期，推薦具備資源、品牌及擴張能力的龍頭公司

我們認(rèn)為，在消費升級、存量物業(yè)面積持續(xù)增長的背景下，物業(yè)管理市場正在快速增長的黃金發(fā)展期，預(yù)計到2030年行業(yè)潛在市場規(guī)模超過1.3萬億元，相比當(dāng)前行業(yè)規(guī)模(2015年全行業(yè)收入規(guī)模6500億元)存在2倍以上成長空間，在這一過程中，我們最為看好增速最快、受益消費升級并有望帶來更多增值服務(wù)空間的住宅物業(yè)服務(wù)市場(僅考慮當(dāng)下傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)費收入，潛在市場規(guī)模近7000億元)。

行業(yè)競爭尚處于初始階段，在管面積指標(biāo)CR10僅10.18%，龍頭企業(yè)萬科物業(yè)銷售收入市場占比不到0.5%，可以推算出CR10的收入占比應(yīng)低于5%，整體呈現(xiàn)大行業(yè)、小龍頭的競爭狀態(tài)，未來一段時間內(nèi)在消費升級(小區(qū)居民要求更高品質(zhì)服務(wù))、地產(chǎn)企業(yè)配套物管公司退出背景下，行業(yè)將會進(jìn)入加速集中階段，擁有優(yōu)秀品牌且具備強擴張能力的龍頭公司將會享受行業(yè)成長及市場份額加速擴大的雙重成長紅利。在這一過程中，具備資源優(yōu)勢(在管面積儲備、項目擴張能力)、品牌(服務(wù)質(zhì)量)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望持續(xù)勝出。

在傳統(tǒng)物業(yè)管理之外，基于社區(qū)生活相關(guān)的增值服務(wù)將成為行業(yè)發(fā)展新空間，傳統(tǒng)物業(yè)管理公司(如綠城服務(wù)進(jìn)軍便利店、保利物業(yè)布局養(yǎng)老服務(wù))以及部分通過商業(yè)模式創(chuàng)新進(jìn)入社區(qū)物業(yè)服務(wù)市場的企業(yè)有望顯著收益(典型如彩生活等)。

當(dāng)前物業(yè)服務(wù)行業(yè)擴張模式類似與連鎖零售前期擴張模式，且物業(yè)服務(wù)行業(yè)進(jìn)入門檻較高，不同于一般日常消費品零售低門檻特點，我們選擇典型的3C家電零售連鎖為參考，而3C家電連鎖零售龍頭企業(yè)市場銷售額份額接近10%。同時，考慮到物業(yè)管理服務(wù)乃線下服務(wù)消費行為，不易受到線上沖擊，且物業(yè)服務(wù)的消費者具備高轉(zhuǎn)換成本、忠誠度高的特征，因此我們認(rèn)為穩(wěn)定狀態(tài)下龍頭企業(yè)的市場份額有望接近甚至高于3C家電零售連鎖。僅考慮住宅市場，假設(shè)龍頭公司收入市場份額達(dá)到10%，根據(jù)文中對行業(yè)規(guī)模的測算，預(yù)計對應(yīng)年收入規(guī)模697億元(傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)費收入)。隨著增值服務(wù)占比的提升、企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，而龍頭公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)相對最為合理，參照當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對最合理的綠城服務(wù)(增值服務(wù)占比13%)，龍頭公司總收入有望達(dá)到800億元，假設(shè)予以穩(wěn)定狀態(tài)下12%銷售利潤率，以10倍的PE估算，龍頭公司市值規(guī)模將來有望接近1000億元。

個股推薦：我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)處于高速發(fā)展、集中度快速提升的跑馬圈地階段，考慮到物業(yè)服務(wù)的特殊性(物業(yè)公司轉(zhuǎn)換成本高)，具備良好資源儲備(在管面積、備考房地產(chǎn)開發(fā)巨頭)、加速擴張(內(nèi)生或通過資本市場外延并購)及品牌優(yōu)勢的龍頭公司有望持續(xù)領(lǐng)跑，首推綠城服務(wù)(02869)、保利物業(yè)(871893.OC)、中海物業(yè)(02669)，同時關(guān)注新三板部分區(qū)域性優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)提供商遠(yuǎn)洋億家(837149.OC)、嘉寶股份(834962.OC)、開元物業(yè)(831971.OC)等標(biāo)的，以及優(yōu)質(zhì)的社區(qū)服務(wù)平臺運營商彩生活(01778)。

7、 風(fēng)險提示

1)市場競爭風(fēng)險;

2)勞動力成本上漲風(fēng)險;

3)業(yè)務(wù)創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型風(fēng)險;

4)推薦公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險;

5)上市/掛牌公司股價波動風(fēng)險;

6)新三板流動性風(fēng)險。

（編輯：姜禹）