海通證券：“中特估”本質(zhì)是企業(yè)具備中國特色 借鑒ESG經(jīng)驗需引導長線資金參與

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研報稱，“中特估”的本質(zhì)是企業(yè)具備中國特色，需要評價指標體系化，類似ESG。評價中特企業(yè)關注三大要素，如：關系國計民生的安全、自主可控類科技成長、現(xiàn)金流充足的高分紅。借鑒ESG經(jīng)驗，“中特估”體系完善需引導長線資金參與。

當前市場對中國特色估值的討論較多，但并未對中國特色做出清晰的闡述，究竟什么樣的估值評價標準才算中國特色，怎么去衡量企業(yè)是否具有中國特色?應該如何引導“中特”企業(yè)評價體系獲得廣泛認可，被真正應用到投資層面?本篇報告將針對上述問題展開討論。

1. 我國如何建立特色估值體系?或可參考ESG

22年金融街論壇年會上證監(jiān)會主席易會滿首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”，由此正式開啟了資本市場探索中國特色估值體系之路。對我國來說，構建中國特色估值體系的探索是前所未有的全新嘗試?？v觀古今中外，對于構建新估值體系，是否存在可借鑒的路徑?我們認為或可參考ESG體系的建立。

ESG投資在當代才逐漸興起，且構建了全新的上市公司評價體系。ESG投資概念的雛形起源于18世紀20年代的倫理道德投資，19世紀60年代起，隨著工業(yè)革命的持續(xù)深入，人類逐步開始關注資源、環(huán)境、社會責任等問題，直到04年ESG的核心概念才首次明確出現(xiàn)在聯(lián)合國全球契約組織與聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融行動機構聯(lián)合發(fā)布的報告中。06年聯(lián)合國支持的責任投資原則組織發(fā)布了社會責任投資原則(UN PRI)，ESG投資正式確立，隨后07年高盛在投資銀行的投資實踐中提出開展ESG投資的要求，開啟了ESG投資策略在資本市場的廣泛實踐。不同于傳統(tǒng)投資所關注的業(yè)績增長率、盈利能力等財務指標，ESG更多考慮環(huán)境、社會、公司治理這些可持續(xù)發(fā)展因素，構建了全新的上市公司評價體系。

實踐經(jīng)驗表明，ESG投資能夠在長期維度取得超額收益。ESG投資概念在二十世紀末時已初具雛形，又經(jīng)歷了二三十年的發(fā)展，到二十一世紀時才在海外興起并逐漸走向成熟。從海外經(jīng)驗來看，踐行ESG投資策略確實能帶來超額收益，根據(jù)晨星在2023年度發(fā)布的《Sustainable Funds U.S. Landscape Report》報告，盡管ESG投資策略在短期內(nèi)未必存在超額收益，但從長期維度看，2010-2020年期間ESG評分排名前20%企業(yè)相對彭博美國3000指數(shù)的年化超額收益率達到3.0%，ESG排名后20%企業(yè)超額收益率為-0.8%。此外，從基金投資維度看，2019/09-2022/08期間ESG基金的回報率、Alpha收益均顯著領先全權委托股票基金，印證ESG策略在長期具有出色的投資價值。分國家來看，18-22年間幾乎所有主要地區(qū)的ESG指數(shù)相對非ESG指數(shù)的超額收益均為正，其中歐洲、除日本外的亞洲地區(qū)表現(xiàn)最佳，5年年化超額收益分別達1.35%、1.27%。

從中國市場的實踐來看，截至2023/3/31，2010年以來MSCI 中國 ESG 領導者10/40指數(shù)(MSCI China ESG Leaders 10/40 Index)年化收益率5.7%，明顯領先于MSCI中國指數(shù)的2.3%，顯示ESG投資策略在中國市場同樣有效。

2. 結合我國國情，構建中國特色企業(yè)指標

如前文所述，ESG體系作為當代興起的一種上市公司評價體系，其投資策略確實存在超額收益，那么這種投資策略為什么有效，有哪些部分是構建“中特”企業(yè)評價體系的可借鑒之處?我們認為構建特色的指標是關鍵。

參考ESG，建立新的企業(yè)評價體系需要有獨特、具體的衡量指標。為何ESG投資策略有效?從DCF模型出發(fā)，在環(huán)境(E)、社會責任(S)和公司治理(G)方面表現(xiàn)更好的公司，往往可以在現(xiàn)金流、資本成本和終值等方面都更具優(yōu)勢，進而享有估值溢價。但環(huán)境、社會責任和公司治理等方面較難從傳統(tǒng)的財務分析中體現(xiàn)，因此ESG評級體系及相應指標應運而生，以此為投資者提供具體的投資依據(jù)。通過梳理明晟(MSCI)、湯森路透(Thomson Reuters)、Wind、商道融綠等多家海內(nèi)外機構的ESG評價體系，我們發(fā)現(xiàn)每家評級機構在構建ESG評價體系時均設置了多樣化的具體指標。具體而言，目前ESG評價指標常用的指標主要包括氣候變化、自然資源、生物多樣性、污染以及環(huán)境治理等環(huán)境維度指標，人力資本、產(chǎn)品責任、產(chǎn)品質(zhì)量、社區(qū)關系、數(shù)據(jù)安全等社會責任維度指標，公司內(nèi)部治理、公司行為和股東利益保護等公司治理維度。這些指標從多角度出發(fā)衡量了企業(yè)在環(huán)境、社會責任、治理績效而非財務績效方面的價值，為投資者提供了多維度、具體的指引。

結合我國特色國情，探索“中特”企業(yè)指標。從傳統(tǒng)DCF模型出發(fā)，高ESG評級公司企業(yè)在現(xiàn)金流、資本成本和終值等方面往往更具優(yōu)勢。因此，類比ESG，“中特”企業(yè)評價體系下符合我國發(fā)展方向的公司同樣有望享有估值溢價，因此構建“中特”企業(yè)評價體系具備投資實踐價值。借鑒ESG經(jīng)驗，構建中國特色企業(yè)評價體系需要特色的指標，以此來為資本市場提供客觀依據(jù)。那么我國企業(yè)當前面對的特色國情是什么?一是當前保障安全、重大民生的任務重大;二是發(fā)展自主可控，攻關關鍵核心技術的挑戰(zhàn)嚴峻;三是內(nèi)外部復雜不確定的經(jīng)濟環(huán)境下，穩(wěn)預期、提信心的需求迫切。以此為出發(fā)點，可以構建的指標有以下幾個維度。

從安全角度出發(fā)，關系重大國計民生安全的領域應成為關注重點，尤其是能源、糧食、軍工等行業(yè)頭部公司。從外部環(huán)境來看，當前世界百年未有之大變局加速演進，大國博弈全面加劇，地緣對抗大幅升級，不穩(wěn)定因素明顯增多，國際秩序正發(fā)生深刻變化。特別是新冠疫情之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈多環(huán)節(jié)受阻，各國之間缺乏互信與合作，導致貿(mào)易保護主義進一步抬頭。世界主要國家開始更加重視產(chǎn)業(yè)安全問題，各國政府紛紛出臺政策鼓勵完備國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈。在此背景下，二十大報告明確提出“加快建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平”，產(chǎn)業(yè)鏈安全可靠將成為國家未來政策的主要發(fā)力點;從內(nèi)部環(huán)境看，二十大以來我國正式邁入全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程，本著以人民為中心的發(fā)展思想，黨的二十大進一步作出增進民生福祉、提高人民生活品質(zhì)的重大部署，重大民生問題也將是未來發(fā)展支持的重點。因此，在中國市場進行投資決策時，應更加關注企業(yè)是否為涉及安全、重大民生領域的頭部公司，例如能源、糧食、軍工等行業(yè)的頭部公司能獲得更高的“中特”評級。

從發(fā)展角度出發(fā)，有自主可控需求的科技行業(yè)將是重點發(fā)展方向，尤其是關鍵核心技術攻關的市場主體。隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，科技領域競爭逐步成為大國博弈的核心戰(zhàn)場，其中實現(xiàn)關鍵核心技術的自主可控是重中之重。但當前我國各類創(chuàng)新主體自主創(chuàng)新能力仍欠缺，要想在大國博弈中取勝、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，就必須充分發(fā)揮我國集中力量辦大事的制度優(yōu)勢、以及超大規(guī)模的市場優(yōu)勢，探索構建關鍵核心技術攻關的新型舉國體制。在此背景下，部分企業(yè)將發(fā)揮重要作用，尤其是關鍵核心技術攻關的市場主體有望迎來快速發(fā)展，其中應當重點關注企業(yè)的三類指標：一是參與關鍵核心技術的開發(fā)程度，參與關鍵核心技術的開發(fā)程度高的企業(yè)一般集中在產(chǎn)業(yè)最前沿的工藝、核心器件、關鍵裝備和系統(tǒng)開發(fā)領域，這些企業(yè)的關鍵技術自主可控能力強，掌握創(chuàng)新制高點、發(fā)展主動權;二是在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈中是否處于“鏈長”位置，產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”可以將不同創(chuàng)新主體有機組合在一起，形成科技創(chuàng)新協(xié)同機制，從而實現(xiàn)科技創(chuàng)新產(chǎn)學研用深度融合，不斷提升創(chuàng)新效率和能力;三是自身資源的利用效率，自身資源利用效率高的企業(yè)能夠推動存量資源的有效盤活和高效利用，通過打通部門間的資源互借，促進資源在企業(yè)內(nèi)部有效流動，因而擁有更高的經(jīng)濟效益和投入產(chǎn)出效率。

從穩(wěn)預期角度出發(fā)，穩(wěn)健經(jīng)營、現(xiàn)金充足且持續(xù)分紅的企業(yè)具備維護市場信心的作用。在此背景下，穩(wěn)定市場主體預期、提振市場主體信心成為我國經(jīng)濟工作的重要任務。而經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，在復雜的發(fā)展環(huán)境中不僅能維持較充足的現(xiàn)金儲備，同時具備將分紅比例保持在較高水平的能力，從而能向資本市場釋放經(jīng)營狀況良好、盈利能力穩(wěn)定的積極信號，有助于穩(wěn)定市場主體預期，因此應該擁有更高的“中特”評級。事實上，在23年初，國資委就提出了中央企業(yè)“一利五率”的經(jīng)營指標體系，新增營業(yè)現(xiàn)金比率作為經(jīng)營評價指標，體現(xiàn)出政府對國央企現(xiàn)金流穩(wěn)定程度的重視。

3. 構建“中特”企業(yè)評價體系需引導長線資金配合

前文我們借鑒了ESG評價體系，從當前我國的特色國情出發(fā)提供了多維度的中國特色企業(yè)指標。然而參考ESG體系的發(fā)展經(jīng)驗，構建中國特色企業(yè)評價體系的初期還需要引導長線資金配合。

ESG投資的興起離不開海外監(jiān)管層對長線資金的引導。回溯ESG投資發(fā)展歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)ESG投資發(fā)展最快的階段實際出現(xiàn)在2010s。事實上，雖然早在06年ESG投資概念就正式確立，但由于環(huán)境、社會責任、公司治理因素往往在長期才出現(xiàn)收益，因此市場一開始都較謹慎，ESG投資策略的應用實踐始終局限在小型的ESG資管公司。而后各國政策開始陸續(xù)頒布，要求養(yǎng)老金、主權基金等長線資金參與ESG投資。例如，16年，歐盟頒布的《歐洲職業(yè)退休規(guī)定指令》(IORP)提出私人養(yǎng)老計劃應當考慮ESG要求，并指出歐盟成員國應要求投資機構明確披露如何將ESG因子納入投資策略;17年，日本政府修訂《養(yǎng)老金DB計劃指引》并明確DB計劃在選擇投資管理機構時將ESG因素作為定性評價標準之一;18年，美國頒布的《第964號參議院法案》作出進一步規(guī)定，要求公開披露和分析其與氣候相關的投資風險，且必須審查和報告與氣候相關的財務風險。隨著政策逐步落地，養(yǎng)老金、主權基金等長線資金入市，2020年海外ESG管理資產(chǎn)中機構持有75%，占絕對主導地位。隨后ESG投資規(guī)模迅速發(fā)展，據(jù)GSIA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，14年以來全球可持續(xù)投資規(guī)模持續(xù)增長，截至2020年底，美國可持續(xù)投資規(guī)模達17.1萬億美元，歐洲為12.0萬億美元，日本為2.9萬億美元，加拿大為0.9萬億美元。

我國推行“中特”評價體系也需加大資金引導。事實上，對比美國，我國長線資金在市場中的占比偏低，自由流通市值口徑下22Q3保險、社保、年金等險資在A股投資者中的占比約為6%，總市值口徑下的占比約3%，而美國22Q4養(yǎng)老金、保險持股總市值占比達到12%。借鑒ESG投資的發(fā)展經(jīng)驗，在構建中國特色企業(yè)指標及評價體系的過程中，我國政府也應當積極引導長線資金入市，加大養(yǎng)老金、社保等長線資金對重點領域的投資。一方面，養(yǎng)老金、社保等長線資金具有“國有”屬性，更應當積極支持國家發(fā)展戰(zhàn)略中的重點方向;另一方面，引導長線資金入市能為國家戰(zhàn)略發(fā)展提供增量資金，而在國家戰(zhàn)略發(fā)展壯大后，將反過來增厚企業(yè)的收益，形成正向循環(huán)。具體舉措方面，對長線資金而言，可以劃定硬性標準，設置長線資金對“中特”評級高資產(chǎn)的最低投資比例。此外，可以在評價養(yǎng)老金等“國有”屬性資金業(yè)績時，將配置資產(chǎn)的“中特”評級作為評價標準之一。再者，還可以直接要求養(yǎng)老金等長線資金明確披露其投資管理的“中特含量”，并闡述如何將“中特”指標納入投資策略。

除此之外，還可以針對中國特色企業(yè)指標評級編制相應的指數(shù)，并推行ETF等。借鑒ESG投資發(fā)展經(jīng)驗，隨著ESG數(shù)據(jù)和體系漸趨完善，多元化的投資工具應運而生，ESG指數(shù)及相應ETF產(chǎn)品就是其中典型的代表。近年來，隨著可持續(xù)投資理念風靡全球，ESG指數(shù)及指數(shù)化投資進入蓬勃發(fā)展階段。根據(jù)新浪財經(jīng)援引IIA統(tǒng)計，全球ESG指數(shù)目前已超過5萬條，2022年全球ESG指數(shù)數(shù)量同比增長高達55.1%。從ETF層面看，近年來海內(nèi)外ESG主題的ETF發(fā)展迅速。國際方面，20年以來國際ESG ETF每年發(fā)行數(shù)量均處于200只以上，18年-22年期間年發(fā)行數(shù)量以15.87%的年復合增長率快速增長;國內(nèi)方面，18年以來國內(nèi)ESG ETF發(fā)行數(shù)量快速增長，其中2021年達到年度發(fā)行279只的峰值。因此，在構建中國特色企業(yè)指標及評價體系的過程中，我們也應該設置中國特色企業(yè)指標評級編制相應的指數(shù)，并推行ETF產(chǎn)品，拓寬“中特”的投資渠道。