國(guó)金證券：多重限制性因素邊際改善 2023年天然氣行業(yè)將走出至暗

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，多重限制性因素邊際改善，2023年天然氣行業(yè)將走出至暗。暖冬過后歐洲能源短缺的恐慌情緒緩解，TTF價(jià)格大幅回落，天然氣經(jīng)濟(jì)性邊際改善;疊加宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度向好、環(huán)保政策持續(xù)發(fā)力，天然氣消費(fèi)需求亟待復(fù)蘇。中長(zhǎng)期角度看，2025、2026年左右，進(jìn)口自俄羅斯和中亞低價(jià)管道氣增量陸續(xù)兌現(xiàn)，全球大型LNG項(xiàng)目集中投運(yùn)、有望于步入下一個(gè)供應(yīng)寬松周期，氣價(jià)下行趨勢(shì)明確，中國(guó)天然氣行業(yè)有望迎來第三輪高速發(fā)展周期。

推薦關(guān)注：具有稀缺油氣資產(chǎn)，進(jìn)口天然氣平均采購(gòu)成本邊際改善、天然氣銷售業(yè)務(wù)盈利修復(fù)的中石油(601857.SH)、中石化(600028.SH)、中海油(600938.SH);中石油控股、海內(nèi)外布局上游油氣資源的昆侖能源(00135);產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，集團(tuán)自有舟山LNG接收站，正在執(zhí)行的國(guó)際LNG中長(zhǎng)約合同量?jī)H次于“三桶油”，存量項(xiàng)目區(qū)位、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)突出的新奧股份(600803.SH)。

▍國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

復(fù)盤中英美天然氣行業(yè)發(fā)展歷程之發(fā)現(xiàn)一：“管住中間，放開兩邊”是行業(yè)改革的核心。

中英美三國(guó)天然氣行業(yè)開始發(fā)展的契機(jī)不同，但均在基礎(chǔ)設(shè)施初具規(guī)模、市場(chǎng)供應(yīng)相對(duì)寬松時(shí)對(duì)行業(yè)進(jìn)行改革，且改革的內(nèi)容均涉及分拆垂直一體化企業(yè)、對(duì)中游管道運(yùn)輸行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，主因天然氣行業(yè)上游勘探生產(chǎn)以及進(jìn)口、下游分銷屬于競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，而中游管道運(yùn)輸屬于自然壟斷性業(yè)務(wù)，涉及天然氣管輸業(yè)務(wù)的垂直一體化企業(yè)采取交叉補(bǔ)貼等反競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略將降低競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)效率。

復(fù)盤中英美天然氣行業(yè)發(fā)展歷程之發(fā)現(xiàn)二：作為以供定需的替代能源，保量保價(jià)氣源是行業(yè)發(fā)展的基石。

歷史上英國(guó)、美國(guó)天然氣對(duì)外依存度攀升時(shí)，天然氣消費(fèi)占一次能源消費(fèi)的比重均陷入相對(duì)停滯，主因天然氣作為替代能源，僅在其經(jīng)濟(jì)性超過競(jìng)爭(zhēng)性能源時(shí)，能源轉(zhuǎn)型才有望快速推進(jìn)，而對(duì)外依存度攀升意味著用能成本的不可控性增加。

即便通過行政手段保持天然氣對(duì)其他能源的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，過低的價(jià)格也將抑制氣源單位的保供積極性，供應(yīng)不足仍將制約天然氣行業(yè)的發(fā)展。

基于此，該行認(rèn)為“保量保價(jià)”的氣源規(guī)模錨定了天然氣行業(yè)的規(guī)模。

氣價(jià)過高、市場(chǎng)化改革不完善導(dǎo)致2022年城燃企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。

1)售氣量：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和天然氣經(jīng)濟(jì)性下降導(dǎo)致2022年天然氣表觀消費(fèi)量同比下降約1.7%。2)售氣毛差：天然氣上下游價(jià)格機(jī)制市場(chǎng)化程度不一，目前除國(guó)產(chǎn)常規(guī)氣、中亞和緬甸進(jìn)口管道氣門站價(jià)仍受管制外，其余氣源門站價(jià)均由市場(chǎng)形成。

根據(jù)不同氣源所對(duì)應(yīng)的價(jià)格形成機(jī)制，上游氣源供應(yīng)商對(duì)城燃用戶的合同量執(zhí)行居民和非居民用氣價(jià)格的“雙軌制”，但城燃分銷給終端用戶的零售氣價(jià)仍受政府管制，多數(shù)城市天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制不完善。疊加上游勘探生產(chǎn)及進(jìn)口由“三桶油”壟斷，而下游城燃行業(yè)集中度低、議價(jià)能力不足，順價(jià)不暢致使城燃企業(yè)售氣毛差下降。

多重限制性因素邊際改善，2023年天然氣行業(yè)將走出至暗。

1)需求端：暖冬過后歐洲能源短缺的恐慌情緒緩解，TTF價(jià)格大幅回落，天然氣經(jīng)濟(jì)性邊際改善;疊加宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度向好、環(huán)保政策持續(xù)發(fā)力，天然氣消費(fèi)需求亟待復(fù)蘇。基于2023年GDP增速5.5%、能源消費(fèi)彈性系數(shù)0.77的假設(shè)，對(duì)應(yīng)2023年能源消費(fèi)總量將增長(zhǎng)4.2%。假設(shè)天然氣消費(fèi)占比小幅提升至8.4%，對(duì)應(yīng)天然氣消費(fèi)量將增長(zhǎng)6.4%。

2)供應(yīng)端：預(yù)計(jì)2023年國(guó)產(chǎn)氣和進(jìn)口管道氣合計(jì)增加約200億方、假設(shè)進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)實(shí)際執(zhí)行量增加500萬噸，低價(jià)氣源增量足以完全覆蓋消費(fèi)增量。根據(jù)EIA最新發(fā)布的短期預(yù)測(cè)，2023年布倫特原油均價(jià)約83.0美元/桶;基于2023年美元兌人民幣匯率6.8的假設(shè)，預(yù)計(jì)2023年進(jìn)口管道氣、進(jìn)口LNG成本分別約為1.8元/立方米、3.1元/立方米。

中長(zhǎng)期角度看，2025、2026年左右，進(jìn)口自俄羅斯和中亞低價(jià)管道氣增量陸續(xù)兌現(xiàn)，全球大型LNG項(xiàng)目集中投運(yùn)、有望于步入下一個(gè)供應(yīng)寬松周期，氣價(jià)下行趨勢(shì)明確，中國(guó)天然氣行業(yè)有望迎來第三輪高速發(fā)展周期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、油氣價(jià)格超預(yù)期上漲，煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期下行、環(huán)保政策持續(xù)放松、LNG產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期。