前海開源基金吳國清：3-4月有色金屬有望迎來貨幣、需求共振上行行情

智通財經(jīng)APP獲悉，前海開源基金吳國清近期分享了最新的大宗商品投資觀點，以及對黃金、稀土板塊的投資思路。站在當前時點，吳國清稱對有色金屬為代表的大宗商品行情持樂觀態(tài)度。今年1月、2月有色板塊漲跌幅分別為+14.8%和-3.2%，結構上體現(xiàn)為1月金銅鋁領漲，2月金銅鋁略回調(diào)，但小金屬進一步上行的顯著特點。他認為，在接下來的3-4月份，有色板塊有望迎來貨幣屬性金銅鋁等大金屬和小金屬共振上行的大行情。

從品種來看相對更為看好2月較為低迷的金銅鋁錫鋅

關于目前滯脹水平下大宗商品的投資機會和風險看法上，吳國清表示指出，本輪滯脹的形成主因，主要是來自俄烏沖突疊加疫情導致的全球大宗商品供應側(cè)出現(xiàn)重大沖擊，以及供應鏈出現(xiàn)撕裂所帶來的通脹上行和經(jīng)濟放緩。

短期看，本輪滯脹最猛烈的沖擊已經(jīng)逐步過去，海外經(jīng)濟正在朝著經(jīng)濟輕度衰退，即經(jīng)濟放緩、通脹回落的方向發(fā)展。吳國清表示，考慮到“滯脹”正在朝著“衰退”的方向演進，通脹的回落即使有所反復，但仍是大勢所趨。美聯(lián)儲的貨幣政策主軸正在從2022年的“加息壓制通脹”逐步轉(zhuǎn)向2023年的“放緩加息-停止加息甚至降息去穩(wěn)經(jīng)濟”。在此背景下，原先加速緊縮的貨幣環(huán)境有望逐步改善，再疊加中國經(jīng)濟逐步走出疫情，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，“歐美貨幣邊際寬松+中國經(jīng)濟逐步復蘇”的策略環(huán)境正在逐步形成，這將對廣譜大宗商品形成較為積極的利好，尤其是在供應側(cè)仍然較緊的品種。

長期看，雖然短期的滯脹壓力有所緩解，但是從更長的時間維度看，滯脹的陰霾仍在積聚。一是目前全球處于第三次科技革命的末端，全球經(jīng)濟內(nèi)在增速正在逐步放緩，相應的，人口增速也在放緩，這使得長周期看經(jīng)濟衰退的壓力正在顯現(xiàn)。二是全球供應鏈的撕裂，以及過去十年大宗商品資本開支整體偏少，導致大宗商品的供應側(cè)的增速整體放緩，而且供應風險日益凸顯。三是在此背景下，為了應對經(jīng)濟衰退壓力，政策傾向于寬松的貨幣和財政政策，但是這在供應端偏緊的背景下，反而更易推高大宗商品價格，這使得滯脹的問題愈來愈凸顯，也愈來愈棘手。到頭來，通脹的凸顯倒逼貨幣緊縮，全球經(jīng)濟硬著陸的風險正在上升，這也使得長期看大宗商品價格的波動性正在系統(tǒng)性提升。

同時，吳國清透露，1-2月的有色大小金屬的輪動上行的原因很簡單，1月份交易美聯(lián)儲降息到年內(nèi)兩次降息有點透支了，導致2月份刷出的美國數(shù)據(jù)一旦偏強，使得加息預期回升，貨幣因素受到持續(xù)擠壓。這使得貨幣屬性的金銅鋁承壓，但貨幣屬性較弱、前期漲幅并不顯著的小金屬受益于產(chǎn)業(yè)供需向好的預期和新能源屬性的激活，出現(xiàn)進一步上行。

目前美聯(lián)儲7月前加息預期已達到75bp，美債十年期一度破4%，鷹派預期已經(jīng)計入的較為充分，這意味著貨幣因素利空有望出盡，一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)有偏弱跡象，放緩加息的鴿派交易有望重新回潮。再疊加兩會后穩(wěn)增長政策有望繼續(xù)發(fā)力，3月以后春季旺季有望到來，下游旺季補庫、上游累庫結束趨向去庫存將大勢所趨。

吳國清也指出，3-4月份有望迎來貨幣、需求共振上行，對所有有色品種均有上行的強勁動力，尤其利好供應偏緊的品種。這大概率是今年漲價最好的時點，貨幣和需求都是最小荷才露尖尖角的時間，周期投資已經(jīng)進入了最舒服的時候。從品種來看，相對更為看好2月較為低迷的金銅鋁錫鋅。

全球黃金儲備的提升空間潛力較大

在看待黃金本輪上漲的邏輯方面，吳國清認為，用美國實際利率框架來回溯新冠疫情爆發(fā)以來的全球宏觀經(jīng)濟周期主要矛盾的變遷，可以較為清晰地推演出2023年看跌實際利率，看漲黃金的核心邏輯。

他指出，美國核心CPI見頂回落，市場利率見頂回落，美聯(lián)儲2022年12月、2023年1月加息節(jié)奏放緩?；谝陨戏治?，實際利率的下行以及金價牛市的開啟無疑與美國通脹水平的回落密切相關。而事實上，2022年7月以來，美國CPI開始從6月的9.1%見頂回落，12月CPI已降至6.5%；更重要的是，和美國緊繃的勞動力市場密切相關的核心CPI自10月以來也開始從9月的6.6%見頂回落至12月的5.7%。這直接驅(qū)動了美債10年期收益率自11月7日從4.22%開始見頂回落，截至2023年1月27日已跌至3.5%以下，也導致美聯(lián)儲加息節(jié)奏出現(xiàn)了顯著的放緩，即在2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月分別加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp之后，在12月加息50bp，2023年1月加息25bp。美債十年期利率已在2022年11月7日從4.22%開始見頂回落，從而直接驅(qū)動了2022年四季度的實際利率下行和金價上漲。

美債市場利率對政策利率的領先性，源于市場利率和政策利率的立場不同。市場利率的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)，在11月初披露的10月核心CPI數(shù)據(jù)見頂回落前后，即做出見頂回落的趨勢引領；而美聯(lián)儲作為貨幣當局，主要目標是充分就業(yè)和價格穩(wěn)定，在當前的主要任務是防范通脹失控的尾部風險，因此對于政策利率的預期管理具有明顯的滯后性。

考慮到美聯(lián)儲連續(xù)、大幅加息的累積效應和時滯效應，美國經(jīng)濟衰退的概率正在上升，美國通脹水平的回落將有效解除美聯(lián)儲貨幣寬松的掣肘。隨著美聯(lián)儲政策利率從加速加息到放緩加息、停止加息甚至到降息，美債市場利率有望驅(qū)動實際利率大幅下降，金價已經(jīng)進入牛市右側(cè)上行通道。

展望未來，吳國清認為，去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲備的趨勢將愈加凸顯，全球黃金儲備的提升空間潛力較大。

全球央行購金在2021-2022年異軍突起，未來有望驅(qū)動黃金實體供需趨緊，推升黃金價格。世界黃金協(xié)會的最新數(shù)據(jù)顯示，2010-2022年黃金需求和供應年均復合增速分別為1%和0.8%，維持低速增長。從黃金需求的分項來看，珠寶制造、科技、投資、央行購金2010-2022年年均復合增速分別為1%、-3%、-3%和25%，其中，央行購金的年均復合增速尤其凸顯，主要源于2021-2022年央行購金的加速增長，在2021年、2022年的同比增速高達77%和152%。從黃金供應的分項來看，礦產(chǎn)金、再生金2010-2022年均復合增速分別為2%和-3%，也基本維持低速增長。

吳國清表示，綜上所述，2023年的黃金定價本質(zhì)上正在反映兩個層面的顯著變化，一是周期性的，即美聯(lián)儲從加息周期進入降息周期所帶來的實際利率下降；二是結構性的，即逆全球化、全球貿(mào)易多極化所帶來的全球貨幣體系的深刻變革，導致黃金儲備的購買需求(包括各國央行層面和民間層面)正在上升。

他指出，黃金作為人類信用體系的終極量度，有望在周期性的反轉(zhuǎn)疊加結構性變革力量的雙重影響下大放異彩，預計大概率可以突破此前倫敦現(xiàn)貨金價2020年8月創(chuàng)出的2075美元/盎司的歷史高點，創(chuàng)出較高漲幅，甚至達到2300-2500美元/盎司的水平。

2023年A/H黃金板塊有望迎來重大配置機遇

關于當前黃金板塊上市公司的估值情況以及應該如何配置黃金板塊，吳國清則回應稱，目前市場困惑的問題很樸素，即國內(nèi)外金價表現(xiàn)強勁，國內(nèi)金價甚至創(chuàng)出2022年以來新高，但為什么國內(nèi)黃金股沒有創(chuàng)出新高？倫敦金價也已從去年11月初至今上漲18.19%，漲至1930美元/盎司，直逼2022年初俄烏沖突時的高點2043美元/盎司。國內(nèi)金價從去年7月下旬至今已上漲12.9%，漲至422元/克，創(chuàng)出2022年以來新高，直逼歷史高點455元/克。但是，國內(nèi)主要黃金上市公司的股價卻表現(xiàn)較為低迷，并未跟隨國內(nèi)金價創(chuàng)出年內(nèi)新高。

吳國清表示，近期國內(nèi)黃金股的低迷表現(xiàn)，主要有兩點原因，一是由于2022年11月初以來，人民幣升值6.7%，且滬深300指數(shù)也隨著全球流動性的改善而企穩(wěn)回升，風險偏好上升，這使得國內(nèi)黃金股的超額收益顯著下降，導致原先配置黃金的避險資金有所分流。二是由于前期漲幅較大的龍頭個股出現(xiàn)一些意外事件，也導致市場對黃金板塊的配置情緒受到挫傷。

展望后市，2023年A/H黃金板塊有望迎來重大配置機遇。一是黃金板塊具備看漲期權價值；二是作為“形勢比人強”的強周期行業(yè)，黃金板塊前期相對于金價滯漲，其實是為投資者提供了更大的價值重估空間；三是成長性和安全性的重估空間大；四是重視港股黃金股折價的修復。

黃金作為強周期行業(yè)，當價格水位出現(xiàn)重大系統(tǒng)性提升，不能僅關注上市公司市盈率這種較為顯性化的估值指標，而應充分重視公司業(yè)績彈性、估值消化速度和未來的成長性，即應高度關注從市值資產(chǎn)比(包括市值儲量比、市值產(chǎn)量比和市凈率)到市盈率的重估，而最終市盈率水平的定位還應參考公司產(chǎn)量、儲量成長性。

短期來看稀土行業(yè)量價齊升趨勢已定

關于稀土板塊，吳國清表示，短期來看，國內(nèi)稀土配額增速放緩或成定局，在下游需求有望迎來全面復蘇背景下，稀土行業(yè)量價齊升趨勢已定。2022年9月2日工信部明確發(fā)聲維穩(wěn)稀土價格，中國作為稀土全球主要供應國，在原礦供應、冶煉供應及磁材供應占全球比例分別達到60%、94%、93%的背景下，在其態(tài)度與指標增速有所貫徹的原則下，2023年國內(nèi)稀土指標增速或?qū)⒎啪?，而海外稀土主要在產(chǎn)區(qū)已接近滿產(chǎn)，且新建礦山整體進度緩慢，整體來看，2023年稀土供應側(cè)仍偏緊。需求側(cè)，隨著疫情對于經(jīng)濟的影響逐步緩解，國內(nèi)經(jīng)濟將迎來復蘇，下游需求有望迎來全面復蘇，稀土行業(yè)量價齊升趨勢已定。

中長期來看，稀土永磁目前作為磁性能最優(yōu)越的材料，“萬物電驅(qū)”對稀土永磁需求趨勢不改。在3月2日特斯拉年度投資者日上，特斯拉動力總成工程副總裁Colin Campbell提到下一代永磁驅(qū)動電機中完全不使用任何稀土材料。一是從目前的技術進步發(fā)展情況來看，無稀土永磁電機的技術路線一直存在，但性能不如稀土永磁，且無法兼具小巧、輕便等優(yōu)勢；二是從物理學基礎理論來看，地球上的元素中，磁性最強的磁材就是稀土磁材，商業(yè)化應用技術的顛覆難以在基礎理論尚未突破的情況下取得；三是新能源車中永磁同步驅(qū)動電機不過是稀土永磁應用的冰山一角，“萬物電驅(qū)”時代下，稀土永磁的廣泛應用仍未大勢所趨。