天風(fēng)證券：0-1新興賽道 看好換電重卡持續(xù)高增

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，電動重卡從20年的0.26萬輛增長至22年的2.52萬輛，滲透率從20年的0.15%提升至22年的3.74%，這其中換電重卡占比從20年的23%提升至22年的49%，過去三年銷量高增+滲透率低。未來換電重卡有望持續(xù)高增，核心驅(qū)動力在于環(huán)保政策強(qiáng)要求+經(jīng)濟(jì)性，預(yù)判今年行業(yè)有望做到5%+滲透率，加速的原因系政策(地方補(bǔ)貼+碳排政策)、整車經(jīng)濟(jì)性(油電價差)、運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性(IRR可實現(xiàn)10%出頭)等。

▍天風(fēng)證券主要觀點如下：

一、為什么看好換電重卡放量?

過去三年銷量高增+滲透率低。電動重卡從20年的0.26萬輛增長至22年的2.52萬輛，滲透率從20年的0.15%提升至22年的3.74%，這其中換電重卡占比從20年的23%提升至22年的49%。

該行認(rèn)為換電重卡有望持續(xù)高增，核心驅(qū)動力在于環(huán)保政策強(qiáng)要求+經(jīng)濟(jì)性。預(yù)判今年行業(yè)有望做到5%+滲透率，加速的原因系政策(地方補(bǔ)貼+碳排政策)、整車經(jīng)濟(jì)性(油電價差)、運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性(IRR可實現(xiàn)10%出頭)等。

環(huán)保政策強(qiáng)要求：重卡碳排放大幅高于乘用車，重卡高需求地區(qū)(河北等)污染嚴(yán)重，中央有試點城市推廣換電重卡政策導(dǎo)向，地方有積極響應(yīng)雙碳目標(biāo)，對換電站等給予了一定補(bǔ)貼。

經(jīng)濟(jì)性：1)整車端經(jīng)濟(jì)性：根據(jù)協(xié)鑫能科募集資金可行性報告：相較燃油重卡，在正常使用狀態(tài)下新能源重卡每年能源費(fèi)用下降約10萬元，約節(jié)省1/3能源費(fèi)用，5年期的使用總成本較燃油重卡低25萬元左右;

2)換電站端經(jīng)濟(jì)性：根據(jù)協(xié)鑫能科可行性報告：在基于單個重卡換電站設(shè)計為每天為40輛車提供換電服務(wù)，重卡車換電站IRR在10%出頭，回收周期在5年左右。

目前換電重卡的最佳使用場景是封閉場景+短倒運(yùn)輸，基于目前電池技術(shù)+基礎(chǔ)設(shè)施水平下，換電重卡可滿足的應(yīng)用場景占比在22%左右，未來隨著電池技術(shù)進(jìn)步帶來續(xù)航提升，應(yīng)用場景占比可進(jìn)一步擴(kuò)大至37%。

二、產(chǎn)業(yè)鏈空間、增速怎么看?

按照23-25年電動化滲透率5.5%、9%、12%，其中換電占比60%(去年50%+)、70%、75%計算：

整車端(充分考慮降價和車電分離模式)：22年市場空間在141億元，25年達(dá)563億元，27年達(dá)987億元，22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。

電池端(考慮降價和單車帶電提升，隨著長途占比提升)：22年市場空間在90億元，25年達(dá)408億元，27年達(dá)751億元，22-25年3年CAGR=66%，22-27年5年CAGR=53%。

換電站設(shè)備：22年市場空間在9億元，25年達(dá)93億元，27年達(dá)155億元，22-25年3年CAGR=118%，22-27年5年CAGR=77%。核心假設(shè)：1座換電站服務(wù)40座換電重卡，單站價值量300萬元。

三、投資建議

【整車端】——【漢馬科技】(600375.SH)

從需求空間+供給格局看，整車賽道最佳。從需求-空間看：整車端盤子最大，從供給-競爭格局看：該行認(rèn)為整車格局系重塑過程(重塑給新企業(yè)帶來機(jī)會，也可投資帶來更大彈性)。

第一，與乘用車電動化不同的是，乘用車2C偏個性化早期的競爭格局是不穩(wěn)固的，而重卡電動化作為生產(chǎn)作業(yè)型工具，先發(fā)優(yōu)勢反而較為穩(wěn)固。第二，縱觀歷史，傳統(tǒng)重卡的市場競爭格局也是相對穩(wěn)定的。第三，巨頭對燃料電池的堅持，反而在換電上給了新勢力在初期機(jī)會。

整車賽道建議關(guān)注先發(fā)受益，同時具備量的彈性+利的彈性，未來有望受益于吉利商用車正向研發(fā)平臺的【漢馬科技】。

漢馬科技換電布局早，2022年換電重卡銷售2434輛，市占率20%，排第一。當(dāng)下看報表質(zhì)量較差，3年利潤表端虧損，分析系專心電動化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)計提減值所致，未來減值完畢+電動重卡快速起量，利潤彈性釋放，不僅僅是規(guī)模效應(yīng)，更重要類似電動乘用車，正向平臺的研發(fā)+電動化簡化的電氣化架構(gòu)平臺理論上決定了相較傳統(tǒng)重卡單車盈利上限或更高。

吉利入主賦能，漢馬成為吉利商用車版圖的關(guān)鍵一環(huán)，使得公司具備電動重卡長期龍頭資源優(yōu)勢+治理水平，由此公司allin換電賽道，再加上產(chǎn)品性能好，響應(yīng)速度快，競爭力較強(qiáng)，未來依仗集團(tuán)正向研發(fā)的純電重卡平臺，產(chǎn)品輕量化+電動化+智能化水平有望大幅提升。

【電控端】——【藍(lán)海華騰】(300484.SZ)

控制器為三電核心之一，不論哪種新能源技術(shù)路線均有需求，格局好，有望跟隨下游整車快速放量。建議關(guān)注專注商用車電機(jī)電控的【藍(lán)海華騰】。

量上看，公司產(chǎn)品供應(yīng)重卡、輕卡、客車等下游整車，在電機(jī)電控多合一集成化上經(jīng)驗豐富;商用車電機(jī)電控廠商相對較少，電控-電驅(qū)系統(tǒng)集成商-整車廠配套關(guān)系比較穩(wěn)定，客戶粘性較強(qiáng)。

價上看，電機(jī)電控屬于成本加成定價模式，集成化有望提高單價，且需要針對客戶需求小批量、多品種地定制化開發(fā)，因此在滲透率較低的階段，我們預(yù)計單車價值量有望保持相對穩(wěn)定。

【設(shè)備端】——【瀚川智能】(688022.SH)、【法蘭泰克】(603966.SH)

從放量節(jié)奏、投資節(jié)奏、標(biāo)的彈性看，該行認(rèn)為當(dāng)前時點換電站設(shè)備好于換電站運(yùn)營、電池。重卡換電站已具備經(jīng)濟(jì)性，考慮到換電站尚處于密集投建期，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，未看到明顯盈利標(biāo)的，當(dāng)前時點更多投資機(jī)會在上游即【設(shè)備和電池】。但從標(biāo)的彈性看，設(shè)備公司較大，主要系設(shè)備公司目前收入明顯低于電池公司，未來行業(yè)放量，對設(shè)備公司收入拉動效應(yīng)或較大。

建議關(guān)注深度綁定協(xié)鑫能科+寧普時代的【瀚川智能】。公司是一家智能制造裝備整體解決方案供應(yīng)商，下游包括汽車電子(22年Q1-3收入占比46%)，鋰電池(22年Q1-3收入占比15%)、充換電站設(shè)備(22年Q1-3收入占比36%，換電站業(yè)務(wù)客戶包括協(xié)鑫能科、寧德時代等，且和協(xié)鑫綁定較深。

建議關(guān)注機(jī)械臂自制+專注小站的【法蘭泰克】。公司核心產(chǎn)品為歐式起重機(jī)，22年上半年開始定位做重卡換電站設(shè)備提供商，核心優(yōu)勢在于擁有自動搬運(yùn)機(jī)器人技術(shù)優(yōu)勢+遍布全國工程師服務(wù)團(tuán)隊。

風(fēng)險提示：換電重卡銷量不及預(yù)期;競爭格局惡化;產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;測算存在主觀性;漢馬科技訴訟、報表虧損風(fēng)險。