中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段 金融探索 “雙支柱”調(diào)控框架

本文來(lái)自中泰國(guó)際的策略周報(bào)《經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，金融探索“雙支柱”調(diào)控框架》，作者為中泰國(guó)際分析師徐博。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰國(guó)際發(fā)表策略周報(bào)，對(duì)全球股市作出展望，對(duì)原材料及消費(fèi)品的現(xiàn)狀及相互之間的關(guān)系作出分析，對(duì)金融“雙支柱”作出解讀，具體內(nèi)容如下：

市場(chǎng)回顧與展望

始于10月16日的一周，全球股票指數(shù)微漲0.26%，發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于新興市場(chǎng)。其中，美國(guó)、日本市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先，按周分別收漲0.87%和1.58%。宏觀層面事件對(duì)美日股市有正面推動(dòng)作用：美國(guó)參議院通過(guò)預(yù)算議案，提升了擴(kuò)大政府赤字的可能性，特朗普稅改議案有望在年底獲國(guó)會(huì)批準(zhǔn)。日本外貿(mào)順差好于預(yù)期，同時(shí)，日本央行超寬松貨幣政策將大概率延續(xù)。新興市場(chǎng)指數(shù)按周微跌0.55%，韓國(guó)、南非維持了上漲態(tài)勢(shì)按周微漲，其它主要新興市場(chǎng)均按周收跌。俄羅斯、巴西按周下跌較明顯，跌幅分別為2.17%和1.84%。

中國(guó)市場(chǎng)上，離岸在岸指數(shù)表現(xiàn)參差，方向性不明顯。估值較高及波動(dòng)性較高的深圳成指按周下跌1.41%。恒生國(guó)企指數(shù)受益于低估值及國(guó)企盈利改善，在近月表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。恒生指數(shù)運(yùn)行在市盈率估值區(qū)間兩倍標(biāo)準(zhǔn)差上沿位置，估值倍數(shù)進(jìn)一步上升可能性較小。值得注意的是，由于前三季度中國(guó)離岸股票市場(chǎng)表現(xiàn)顯著好于可比市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在第四季度有鎖定和實(shí)現(xiàn)收益的傾向。

圍繞質(zhì)量主題，尋找結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)

10月19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，前三季度中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值59.3 萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)6.9%，增速與上半年持平。不過(guò)，第三季度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)6.8%，較上個(gè)月下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值4.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.7%；第二產(chǎn)業(yè)增加值23 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6.3%;第三產(chǎn)業(yè)增加值31 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.8%。GDP累計(jì)數(shù)據(jù)持穩(wěn)、單季數(shù)據(jù)略有放緩，16年年末17年年初以來(lái)由供給側(cè)改革和工業(yè)部門補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)升溫略有趨緩。

在支出法的角度，社會(huì)消費(fèi)品銷售數(shù)據(jù)總體持穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性分化較明顯。前三季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額26 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%，增速與上年同期持平。但其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額11.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)僅為8.5%；而網(wǎng)上商品和服務(wù)消費(fèi)同比增速達(dá)到34.2%,所占社銷比重已上升至18.5%。以上數(shù)據(jù)意味著，大中型零售商戶的市場(chǎng)份額總體下降，而通過(guò)網(wǎng)絡(luò)渠道以小微商戶為主體的網(wǎng)商處于高景氣期。

“新業(yè)態(tài)”具備明顯的技術(shù)渠道優(yōu)勢(shì)，不過(guò)，固定資產(chǎn)投資持續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)。民間投資同比放緩至6.0%，基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)有企業(yè)投資是穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資的主要驅(qū)動(dòng)力。值得注意的是，實(shí)際到位資金同比僅增長(zhǎng)3.3%，而新開(kāi)工項(xiàng)目同比僅增長(zhǎng)2.4%。從潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)測(cè)算的角度，投資放緩和低效率部門的擠出效應(yīng)將降低潛在宏觀產(chǎn)出增速。

具體來(lái)看，前三季度，中國(guó)固定資產(chǎn)投資額(不含農(nóng)戶)為45.8 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.5%，增速比上年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有控股投資16.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.0%；民間投資27.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6.0%，占全部投資的比重為60.5%?；A(chǔ)設(shè)施投資9.97萬(wàn)億元，增長(zhǎng)19.8%，比上年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資到位資金45.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.3%。新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資37.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.4%。

材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲快于產(chǎn)成品價(jià)格，消費(fèi)品價(jià)格停滯明顯

受出產(chǎn)能和工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)，2016年四季度依賴生產(chǎn)資料價(jià)格上漲明顯，并帶動(dòng)產(chǎn)成品價(jià)格上漲，然而，在終端消費(fèi)產(chǎn)品端，價(jià)格則出現(xiàn)了明顯停滯。這一現(xiàn)象與前二十年中的四個(gè)周期出現(xiàn)了明顯差異。從數(shù)據(jù)來(lái)看，9月末工業(yè)企業(yè)原料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)(PPIRM)同比漲幅較上月擴(kuò)大1.5 個(gè)百分點(diǎn)至8.5%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)同比漲幅較上月擴(kuò)大0.6 個(gè)百分點(diǎn)至6.9%，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比漲幅則比上月回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)至1.6%。

回顧前二十年歷史中的三個(gè)價(jià)格周期，原材料、工業(yè)品和消費(fèi)品價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的一致性。在經(jīng)濟(jì)邏輯上，這一同步性顯示了貨幣、需求或原材料價(jià)格的市場(chǎng)化傳導(dǎo)，但在2012年至今的“新周期”，消費(fèi)品對(duì)工業(yè)品和原材料價(jià)格的疲弱或走強(qiáng)并不敏感。這在一定程度上顯示，終端需求對(duì)工業(yè)產(chǎn)品的依賴出現(xiàn)了明顯下降。而對(duì)于工業(yè)企業(yè)而言，處于原材料成本上升期時(shí)，終端需求不足或不敏感會(huì)極大程度上壓縮企業(yè)利潤(rùn)，并最終壓制原材料。

價(jià)格。通過(guò)分析不同類型工業(yè)企業(yè)增加值得變化，可以清晰看到，在材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲快于產(chǎn)成品價(jià)格，而消費(fèi)品價(jià)格停滯明顯的環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化情況。即：股份制、私營(yíng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況出現(xiàn)持續(xù)惡化，其中，私營(yíng)企業(yè)受到的影響相對(duì)股份制企業(yè)更為明顯。不過(guò)，國(guó)有企業(yè)在這一過(guò)程后期，2016年一季度后則持續(xù)受惠，國(guó)有企業(yè)不但扭轉(zhuǎn)了工業(yè)增加值出現(xiàn)倒退的頹勢(shì)，且盈利能力迅速提升。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，自2012年至2016年一季度，私營(yíng)、股份制、國(guó)有企業(yè)工業(yè)增加值從分別15%、12%、6%的年同比增長(zhǎng)水平分別滑落至12%、9.5%和-2%。而從2016年一季度至今年(2017年)9月末，私營(yíng)、股份制企業(yè)工業(yè)增加值同比增速進(jìn)一步滑落至6.2%、6.8%，但國(guó)有企業(yè)工業(yè)增加值卻實(shí)現(xiàn)了6.8%的年同比增長(zhǎng)。中泰國(guó)際認(rèn)為，行政政策結(jié)構(gòu)性和方向性的進(jìn)一步明確是形成這一現(xiàn)象的主要原因。從三年的研究視角來(lái)看，中泰國(guó)際認(rèn)為，政策調(diào)控雖然結(jié)構(gòu)性地改善了部分企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深刻變化中，調(diào)控的時(shí)效性將較短。

維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，監(jiān)管趨嚴(yán)

央行和監(jiān)管機(jī)關(guān)官員指出，金融危機(jī)前主流央行的政策框架以貨幣政策為核心，穩(wěn)定物價(jià)是政策目標(biāo)，對(duì)防止高通貨膨脹起到了很好的作用。但本輪國(guó)際金融危機(jī)說(shuō)明，價(jià)格穩(wěn)定并不代表金融穩(wěn)定。金融市場(chǎng)行為具有明顯的順周期性，跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染性較強(qiáng)。維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，只有貨幣政策還不夠，宏觀審慎就是對(duì)金融順周期行為和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)癥下藥。

建立“雙支柱”調(diào)控框架可以起到兩方面作用：一是保持幣值穩(wěn)定，二是維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。對(duì)于銀行業(yè)，五年來(lái)改革發(fā)展已經(jīng)取得不少歷史性成就，下一步要加大不良貸款處置力度，金融監(jiān)管將趨嚴(yán)，注重加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，銀行業(yè)改革開(kāi)放將進(jìn)一步深化。銀行業(yè)不良資產(chǎn)處置還可以繼續(xù)加大力度，有效支持去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿。

從國(guó)際金融形勢(shì)，央行和監(jiān)管機(jī)關(guān)的政策、監(jiān)管指引，公開(kāi)市場(chǎng)操作，實(shí)際規(guī)模、價(jià)格、方向性貨幣政策，及宏觀審慎調(diào)整實(shí)踐等多方面因素來(lái)看，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)面臨的貨幣環(huán)境都將會(huì)是易緊難松。特別是，宏觀審慎監(jiān)管和評(píng)估對(duì)同業(yè)跨業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，極大程度上約束了金融機(jī)構(gòu)間長(zhǎng)期存在的監(jiān)管套利，央行重新獲得了對(duì)廣義信貸規(guī)模的強(qiáng)調(diào)控能力，并依靠定向政策和新型工具獲得了傳統(tǒng)貨幣政策缺乏的結(jié)構(gòu)性抓手。

對(duì)于金融和非金融企業(yè)、資本市場(chǎng)投資者而言，由于廣義貨幣增長(zhǎng)趨緩及政策性利率上升，利率風(fēng)險(xiǎn)將趨于上升。在價(jià)格方面，公開(kāi)市場(chǎng)利率向同業(yè)、信貸等中長(zhǎng)期市場(chǎng)傳遞，2016年末至2017年年中，貸款市場(chǎng)加權(quán)平均利率已上升45個(gè)基點(diǎn)至5.67%，而住房按揭利率也已上市17 個(gè)基點(diǎn)至4.69%。在同業(yè)存單市場(chǎng)，截至10月20日，1年期AAA存單利率已從去年同期約3%的水平上升50%至約4.5%的高位。

（編輯：胡敏）