金融周期末端與全民財(cái)富幻覺

本文來自微信公眾號(hào)“ 央行觀察”，作者：趙建

我們正處于一個(gè)大型金融周期的末端，在這個(gè)泡沫瘋狂的年代，人們往往只從賬面價(jià)值去度量自己或整個(gè)家庭的財(cái)富狀況，資產(chǎn)持有者便會(huì)產(chǎn)生“一夜暴富”的感覺。但是，這種感覺在很大程度上是一種幻覺或者至少?zèng)]那么真實(shí)。

無論是統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，還是現(xiàn)實(shí)異象，都在表明我們正處于一個(gè)大型金融周期的末端。尤其是，周期末端表現(xiàn)出來的泡沫盛宴和投機(jī)狂熱，讓人們產(chǎn)生“一夜暴富”的財(cái)富幻覺。但是，當(dāng)我們細(xì)思經(jīng)過通脹和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的實(shí)際價(jià)值，以及賬面財(cái)富背后的杠桿和流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在這個(gè)全民財(cái)富狂歡時(shí)代，在這個(gè)大型金融周期的末端，隱藏著非專業(yè)人士難以察覺的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)。打破財(cái)富幻覺，重塑財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，需要開啟財(cái)富管理的專業(yè)時(shí)代。

一、金融周期末端的主要表現(xiàn)

如果用金融資產(chǎn)總量或債務(wù)總量/GDP來衡量金融周期的話，很明顯這個(gè)周期正逼近一個(gè)臨界點(diǎn)。歷史的經(jīng)驗(yàn)似乎不止一次的說明，無論當(dāng)時(shí)在大類輪動(dòng)、時(shí)間結(jié)構(gòu)，以及拐點(diǎn)臨近時(shí)泡沫支撐條件有多大的不同，其結(jié)果卻總是類似：一個(gè)金融周期的結(jié)束，總是以一種極端的方式表現(xiàn)人性的狂熱，然后榨干“ 守夜人”(央行和監(jiān)管部門)最后一點(diǎn)耐心，政策首先發(fā)生拐點(diǎn)后收緊的貨幣條件先將負(fù)債端壓斷，進(jìn)而傳染到資產(chǎn)負(fù)債表造成整體性的財(cái)務(wù)潰爛和流動(dòng)性斷層。接下來，正常的話應(yīng)該是金融資本退潮，全社會(huì)進(jìn)入一個(gè)漫長的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)周期。

這個(gè)金融產(chǎn)業(yè)周期潰敗的典型案例是日本，當(dāng)時(shí)的表征是：銀行信貸融資為主導(dǎo)，瘋狂的房地產(chǎn)泡沫，全民財(cái)富大增值與消費(fèi)刺激，沒人再相信金融周期的存在，然后一步步倒逼監(jiān)管當(dāng)局收緊貨幣政策，最終以泡沫崩潰引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表崩潰結(jié)束。然而新的一輪金融周期一直趴在底部沒有明顯的起來，其原因是當(dāng)一個(gè)企業(yè)在泡沫崩潰后重新計(jì)算自己的杠桿率時(shí)，嚇的再也不敢擴(kuò)張信用了。學(xué)者辜朝明的研究發(fā)現(xiàn)，泡沫破滅后很長的一段時(shí)間，日本企業(yè)不僅沒有再融資的動(dòng)力，而且將大部分精力用在埋頭還債的工作里。這導(dǎo)致日本放水二十年，甚至用負(fù)利率的方法，都沒有打開新一輪企業(yè)信用擴(kuò)張的周期。而更遠(yuǎn)的例證是美國的大蕭條、法國的約翰勞、英國的南海、荷蘭的郁金香，其帶來的不良后果甚至直接或間接的引發(fā)了社會(huì)革命和戰(zhàn)爭(zhēng)。

二、金融業(yè)產(chǎn)能過剩與周期拐點(diǎn)

現(xiàn)在讓我們迷惑的不是已經(jīng)發(fā)生的，而是正在發(fā)生和將來發(fā)生的，是否讓我們?cè)谧砸詾檫@次不一樣的傲慢下，再來一次深刻的教訓(xùn)。我們無法精確預(yù)測(cè)周期的拐點(diǎn)，但客觀的觀察探尋是有必要的，比如從統(tǒng)計(jì)意義上找到均值偏離和趨勢(shì)缺口的明顯變化，從金融工程的角度測(cè)算不同資產(chǎn)間的結(jié)構(gòu)聯(lián)系以及錯(cuò)配的信用關(guān)系，根據(jù)存續(xù)期和交割時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)波動(dòng)的集中爆發(fā)點(diǎn)和逼近區(qū)域?？傊谥眯艆^(qū)間的預(yù)測(cè)都是可能的，而且在上一個(gè)周期有金融工程師也的確做到過。但現(xiàn)在，似乎沒有人在做這個(gè)冒險(xiǎn)的工作，因?yàn)橄到y(tǒng)的自然演化，遭到貨幣當(dāng)局的巨大擾動(dòng)，一切金融工程的精算式預(yù)測(cè)，終將指向一個(gè)貝葉斯條件——政府信用供給以及基礎(chǔ)貨幣松緊。而政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和量化金融學(xué)之間的對(duì)接，在理論和統(tǒng)計(jì)軟件上，還沒看到一個(gè)讓人滿意的量化模型。

那么我們確定的事情有哪些呢?再一次，全球金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩應(yīng)該是確定的，這個(gè)在微觀層面的表現(xiàn)是全球央行貨幣寬松周期的結(jié)束，以及大型金融集團(tuán)的戰(zhàn)線收縮和業(yè)務(wù)剝離。在宏觀層面的表現(xiàn)則是流動(dòng)性陷阱、貨幣刺激失效、利率期限結(jié)構(gòu)的扭曲等等?；蛟S，世界各國的金融周期具體的走勢(shì)可能并不一致，這需要觀察各個(gè)金融產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入和產(chǎn)能過剩情況。在美國，資本市場(chǎng)仍然在高歌猛進(jìn)，市場(chǎng)化的需求能否對(duì)沖掉美聯(lián)儲(chǔ)即將到來的資產(chǎn)負(fù)債表收縮仍然無法確定。在歐洲，銀行危機(jī)沒有明顯的改善，除了意大利等國高達(dá)20%的壞賬率，德國的銀行體系也籠罩在不斷風(fēng)險(xiǎn)減值的陰影之下。

在國內(nèi)，后利率市場(chǎng)化的沖擊終于實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)生影響，資產(chǎn)荒的煩惱還沒有解決，資金荒卻已經(jīng)到來，資產(chǎn)負(fù)債兩端的夾擊已經(jīng)讓金融產(chǎn)業(yè)苦不堪言。金融產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)——商業(yè)銀行已經(jīng)切實(shí)感受到產(chǎn)業(yè)周期末端的寒意，利差在短短的一年內(nèi)已經(jīng)快速收窄到2%，超配的影子資產(chǎn)在MPA監(jiān)管框架下已經(jīng)無法做到“以量補(bǔ)價(jià)”。產(chǎn)業(yè)周期理論已經(jīng)告訴我們，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)開始?xì)埧岬拇騼r(jià)格戰(zhàn)的時(shí)候，這往往意味著即將進(jìn)入殘酷的衰落期，以及隨之而來的破產(chǎn)、重組和兼并潮。

三、美股中房?jī)纱笥才菽案＠?jīng)濟(jì)學(xué)意義

有兩個(gè)大類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯一直令人困惑：美國的股，與中國的房。有人說這兩個(gè)大類的價(jià)格是世界上最堅(jiān)硬的兩個(gè)泡沫，也是讓金融資產(chǎn)定價(jià)理論在邏輯上最迷惑的兩個(gè)領(lǐng)域。在此前有無數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)言這兩個(gè)泡沫將要破裂，但當(dāng)前來看并沒有實(shí)現(xiàn)反而是愈演愈烈。

還有一個(gè)更重要的困難在干擾著資產(chǎn)定價(jià)的建模，那就是在金融周期的末端，流動(dòng)性的退潮或者預(yù)期退潮，正在提高全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系。因此在定價(jià)過程中，局部的量化幾乎失效，要想獲得更加精準(zhǔn)的模型，納入的變量越來越多。已經(jīng)有學(xué)術(shù)研究證明，自美國宣布退出量化寬松政策以來，全球各地大類資產(chǎn)的波動(dòng)以及波動(dòng)之間的傳染明顯增大。也就是我們面臨著另一個(gè)背離：在貿(mào)易全球化退潮的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)全球化卻在意外的升級(jí)。

泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的意義在哪里?因此有必要討論一下資產(chǎn)泡沫的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)甚至倫理學(xué)意義。從帕累托改進(jìn)的視角來看，美國的股市泡沫和中國的房地產(chǎn)泡沫，都大大改善了居民的財(cái)富條件，快速的擴(kuò)張了其資產(chǎn)負(fù)債表，至少從賬面上實(shí)現(xiàn)了福利改進(jìn)。尤其是，這兩個(gè)大類分別是兩國居民財(cái)富組合里的主要資產(chǎn)，美國的養(yǎng)老金、共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，將居民的資產(chǎn)負(fù)債表深度嫁接到資本市場(chǎng)里，而購房的熱情卻不斷走低(已經(jīng)有數(shù)據(jù)證明美國的購房熱情指數(shù)當(dāng)前是危機(jī)以來最低)，這與中國有很大的不同甚至相反。無容置疑，這兩大資產(chǎn)不斷創(chuàng)造的歷史新高，也將兩國全民財(cái)富的名義價(jià)值推向了新高。這種微觀改善可以帶來宏觀上的部分復(fù)蘇：根據(jù)佛里德曼的持久收入理論，財(cái)富的增值可以分?jǐn)偟秸麄€(gè)生命周期實(shí)現(xiàn)持久收入的提高，最終刺激消費(fèi)需求。這樣的證據(jù)在美國可能比較明顯，而在中國的表現(xiàn)則微乎其微。

同時(shí)，越來越多的學(xué)者開始對(duì)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生了興趣，這似乎也可以作為金融周期末端的一個(gè)憑證。不乏有人歌頌泡沫：貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘭德爾·賴特說“先有泡沫后刺破，總比從來沒有過泡沫好”，他認(rèn)為泡沫可以緩解流動(dòng)性約束;日本福岡教授萬軍民的一項(xiàng)實(shí)證研究證明，相對(duì)于發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)泡沫降低儲(chǔ)蓄和經(jīng)濟(jì)增長，發(fā)展中國家的房地產(chǎn)泡沫可以提高儲(chǔ)蓄和提高經(jīng)濟(jì)增長。這說明在泡沫經(jīng)濟(jì)下，政策層通過容忍資產(chǎn)泡沫的政策，運(yùn)用“財(cái)富幻覺”下的財(cái)富效應(yīng)來刺激需求，也能起到一定的提振經(jīng)濟(jì)效果。

四、泡沫盛宴下的財(cái)富增值與幻覺

凱文.費(fèi)雪發(fā)現(xiàn)了“貨幣幻覺”這一現(xiàn)象，即人們往往只從名義價(jià)值的角度去度量手中持有的貨幣，卻沒有考慮到通貨膨脹對(duì)名義價(jià)值的侵蝕，比如工資漲一倍而物價(jià)漲兩倍，實(shí)際工資不僅沒有增長反而減半。而在泡沫瘋狂的年代，人們也往往只從賬面價(jià)值去度量自己或整個(gè)家庭的財(cái)富狀況，資產(chǎn)持有者便會(huì)產(chǎn)生“一夜暴富”的感覺。但是，這種感覺在很大程度上是一種幻覺或者至少?zèng)]那么真實(shí)。

首先，我們很明顯應(yīng)該注意到賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的區(qū)別。賬面資產(chǎn)的升值實(shí)際上只是一種紙上財(cái)富的膨脹，如果在流動(dòng)性方面沒有實(shí)現(xiàn)響應(yīng)的改善，那么這種賬面上的資產(chǎn)負(fù)債表改善對(duì)居民的福利改善或許也只是心理上的，畢竟除了葛朗臺(tái)式的守財(cái)奴，在人們的效用函數(shù)里最主要的是消費(fèi)，也即把財(cái)富的增值轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)應(yīng)的消費(fèi)計(jì)劃。有數(shù)據(jù)已經(jīng)表明當(dāng)前居民可支配收入/資產(chǎn)價(jià)值的比率幾乎創(chuàng)歷史新低。

其次，我們也需要注意到名義價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的區(qū)別。費(fèi)雪已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了名義價(jià)值和實(shí)際價(jià)值之間還存在著一個(gè)通貨膨脹率的調(diào)整，如果財(cái)富的增值無法追趕上物價(jià)上漲的速度(或者名義工資增長的速度)，那么真實(shí)財(cái)富價(jià)值則會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于紙面上的計(jì)算結(jié)果。甚至，在高速通脹年代，財(cái)富累積會(huì)被飛漲的物價(jià)不斷侵蝕而造成真實(shí)財(cái)富價(jià)值的縮水。

第三，我們尤其應(yīng)該注意到財(cái)富價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整前和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的區(qū)別。大多數(shù)居民實(shí)際上缺乏風(fēng)險(xiǎn)過濾和調(diào)整的意識(shí)和技術(shù)，即在財(cái)富投資收益的計(jì)算里加上未來損失的可能性，將收益扣除掉基于某種置信區(qū)間和概率分布的風(fēng)險(xiǎn)損失?？上?，除非專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理者會(huì)采用VAR(風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值)、RORAC(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率)、EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)等技術(shù)，一般投資者對(duì)自己財(cái)富的計(jì)算并沒有將未來的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)侵蝕考慮在內(nèi)。如同一個(gè)好行情投資股市的股民，往往會(huì)把他階段性比較優(yōu)異的收益率當(dāng)作永久的收益率水平，從而得出不一樣的財(cái)富增值預(yù)期，很顯然這是一種幻覺。

最后，我們不得不考慮資產(chǎn)負(fù)債的管理。因?yàn)榻^大多數(shù)居民財(cái)富的背后，是巨量的債務(wù)和高企的杠桿。比如當(dāng)前中國的房地產(chǎn)，背后是百萬億計(jì)的房地產(chǎn)開發(fā)貸和按揭貸款。因此當(dāng)我們僅僅在資產(chǎn)端計(jì)算財(cái)富的時(shí)候，不要忘記負(fù)債端的時(shí)空結(jié)構(gòu)。否則當(dāng)利率高企或者流動(dòng)性緊張的時(shí)候，一場(chǎng)財(cái)富泡沫的饕餮盛宴真的將會(huì)灰飛煙滅。因此，一個(gè)成熟的財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)，一個(gè)專業(yè)的財(cái)富管理體系，對(duì)于金融體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定是多么必要。(編輯：張曉琪)