中國宏橋(01378)：困獸猶斗還是潛龍在淵？(之一)

本文節(jié)選自“雪球”，作者“高處看海”，智通財經摘編原文如下，供投資者參考，不代表智通財經觀點。

中國宏橋(01378)是一只爭議頗大的股票，看好者對其視若珍寶，比如鄙人就達到了“愛不釋手”的程度?？纯照邊s認為其“虛高”的利潤匪夷所思，因而避而遠之，甚至冒險做空。

在中國宏橋兩次被沽空之后，又先后兩次更換審計師，加上2+26城市冬季環(huán)保限產，發(fā)改委鐵腕清理電解鋁“違規(guī)產能”，最近又要強行追繳電解鋁自備電廠欠繳政府性基金和附加，原本看空的朋友開始變本加厲地“幸災樂禍”，甚至一些原本非?？春煤陿虻木W友也開始擔心起來。

電解鋁的行業(yè)格局

1.同業(yè)競爭的激烈程度：根據2014年電解鋁英雄榜一文所示，2004年末中國有電解鋁企業(yè)120余家，到2014年只剩下31家企業(yè)集團(生產企業(yè)64家)，企業(yè)(集團)平均生產能力96萬噸，單廠生產能力平均46萬噸。前十名的產能集中度達到77%，前十五名集中度88%，前二十名集中度95%。

經過多年的市場競爭，目前電解鋁行業(yè)寡頭競爭格局明顯，并且行業(yè)還有進一步越來越集中的趨勢，以中國宏橋為例，其2014年電解鋁產能402萬噸，到2016年底就擴張到了646萬噸。2016年全球原鋁產量約5887萬噸，消費量約5960萬噸，同比分別增長2.9%和3.0%; 中國原鋁產量約3250萬噸，消費量約3270萬噸，同比分別增長4.8%和6.7%。中國原鋁的產量和消費量在全世界的占比都超過了50%，這是一個中國在世界上有絕對話語權和定價權的行業(yè)。

2.對上游行業(yè)的議價能力：電解鋁的上游主要原料有鋁土礦，氧化鋁，煤炭，電力和陽級碳素，以宏橋為例，其鋁土礦，氧化鋁和自備電已經基本實現完全自給，煤炭和陽極碳素都是同質化產品，生產廠家眾多，宏橋巨大的采購規(guī)模和良好的信譽使其對煤炭和陽極碳素的議價能力較強。宏橋多年來采購煤炭和陽極碳素的價格一直大幅低于市場價，其歷年的債券評級報告可以充分證明這一點。

3.對下游產業(yè)的議價能力：電解鋁的下游主要是鋁材和鋁深加工行業(yè)。以宏橋為例，其電解鋁廠30公里范圍內有37家鋁加工企業(yè)，如眾星捧月般環(huán)繞著宏橋，加上宏橋獨創(chuàng)的鋁水直供，光重熔費這一塊，宏橋省200元/噸，下游企業(yè)省500元/噸，特別是宏橋在2015年12月推出了自己的報價體系，2016年又聯合安泰科推出了全新的鋁錠報價體系后，無論從對下游企業(yè)的吸引力，還是議價能力，宏橋在全行業(yè)都是首屈一指。

4.替代品的威脅：目前來看，電解鋁行業(yè)還看不到被其它行業(yè)替代的哪怕一點點跡象。恰恰相反，以鋁代銅，以鋁代木，以鋁代鋼都大行其道，方興未艾，鋁不但不是被替代的行業(yè)，而且是一個替代其它行業(yè)的行業(yè)。

5.門檻和護城河：多年的市場自由競爭和優(yōu)勝劣汰，電解鋁行業(yè)已形成寡頭壟斷格局，最近實施的史上最嚴厲的清理違規(guī)產能和行業(yè)準入制度，決定了電解鋁是一個高門檻的行業(yè)，這是一個“剩者為王”的行業(yè)，三五年內，都不會有新進入者出現在這個行業(yè)里。

6.行業(yè)成長性和天花板(需求高速增長)：從鋁工業(yè)的發(fā)展趨勢看，盡管鋁在建筑等傳統領域消費增速下降，但隨著國家推進能源、資源節(jié)約型社會建設力度不斷加大，汽車輕量化、高鐵、航空航天等領域的應用將逐漸增加，同時以鋁代銅、以鋁代木、以鋁代鋼的應用不斷擴展，鋁消費還將不斷增長。

另一方面，我國與發(fā)達國家相比，在資源的擁有量、人均消費量等方面仍有不小的差距，鋁產品的應用領域和市場空間潛力很大。 據中國有色協會預計，2020年中國鋁消費量可高達4400萬噸，而2016年消費量還只有3270萬噸，可見這是一個天花板和成長性都很高的行業(yè)。

7.行業(yè)的催化劑(供給嚴重受限)：供給側改革是我國的核心國策之一，在這個大背景下，同時在人們的將信將疑中，三大夕陽商品螺紋鋼從2015年12月的最低1580漲到了2017年9月最高的4540，期間最大漲幅187%;焦煤從2015年11月的最低484漲到了2016年11月最高的1676，期間最大漲幅246.28%，動力煤從2015年11月最低的278漲到了2016年11月最高的669，期間最大漲幅140.65%。基本面更好，成長性還很強的電解鋁，在供給側改革和冬季環(huán)保限產的雙重催化劑下，如果按照電解鋁期貨價格從最低點翻倍，那么也將達到接近20000元/噸的價格。

8.世界電解鋁庫存持續(xù)下降：先摘錄瑞達年報文章滬鋁波動縮窄筑底之路漫長中的一些數據，日本2016年11月底三大港口鋁庫存降至23.99萬噸，環(huán)比減少3.83萬噸或13.8%，過去18個月里實現17個月減少(累計減少262300噸或52.2%)，同比亦下滑16.1萬噸或40.17%，且創(chuàng)下2014年3月來新低(237500噸)。倫鋁庫存方面，截至2016年12月23日，LME鋁庫存報215萬噸，較去年12月末減少近74.55萬噸或25.75%，在過去21個月里實現連跌20個月，目前該庫存創(chuàng)下2008年11月以來的新低(180.3萬噸)，且較2014年1月16日創(chuàng)下的記錄高點549.23萬噸,減少約334萬噸或60.85%。

然后再參考一下文章原鋁將供不應求電解鋁迎來新一輪投資機會的數據，截至2017年五月底，倫敦，上海，東京，美國交易所總庫存192萬噸，比2016年下降17.4%，較歷史高點700萬噸下降接近500萬噸。截至2017年10月13日LME庫存已降至只有123萬噸左右，創(chuàng)10多年最低，可見世界電解鋁總庫存正在持續(xù)下降中。2007年世界電解鋁消費量只有3780萬噸，2016年上升到5960萬噸，與之對應的四大期交所總庫存卻創(chuàng)下了10多年的最低。

在全球經濟高度一體化的今天，不能只緊盯著國內電解鋁總庫存接近歷史高點這個小數據，而更應該關心世界電解鋁總庫存已經是近10來年最低這個大數據。再看一下中泰有色9月11日研報中的幾句話，全球從2012年開始，電解鋁便進入了去庫存周期，庫存從最高點的700萬噸已經回落至300萬噸左右，整體下降了近60%。特別值得一提的是，2017年8月份中國鋁產量下降為264萬噸，不但創(chuàng)了2016年4月以來近16個月的新低，而且折合年化產量只有3168萬噸。我預計2017年中國原鋁消費量3500萬噸左右，2018年中國原鋁消費量將高達3780萬噸，產量和消費量的缺口顯而易見。

在世界電解鋁總庫存不斷降低，需求高速增長的情況下，作為世界上最大的電解鋁生產國和消費國的中國，合規(guī)電解鋁產能和實際電解鋁產量卻在急劇收縮，種種跡象都預示著電解鋁的暴漲一定會成為必然。

9.行業(yè)的周期性：通過總結LME鋁和滬鋁幾十年的運行規(guī)律，我們發(fā)現電解鋁的牛熊周期平均在7年左右，LME鋁平均在8年左右就有一次翻倍的機會。以上輪高點2011年3月來計算，目前時間已過去6年半，2015年11月的低點9710元/噸，翻倍的話就接近20000元/噸，歷史雖然不會簡單的重復，但總會驚人地相似，這一點我們絕對可以期待。

10.行業(yè)基本面總結：經過多年的市場競爭和優(yōu)勝劣汰，電解鋁行業(yè)已經形成了寡頭競爭的格局，整個行業(yè)對上下游掌控和議價能力較強，不會有替代品的威脅，在供給側改革和冬季環(huán)保限產的大背景下，史上最嚴的準入制度使之成了門檻極高和“剩者為王”的行業(yè)。一邊供給端嚴重受限，一邊需求端高速增長，加上如潮汐運動般的周期規(guī)律，可以說電解鋁是基本面最佳，護城河最寬，天花板最高，成長性最好，上漲確定性最強的大宗品種。

宏橋與業(yè)內一些重要企業(yè)的生產規(guī)模比較

1.規(guī)模之產量：作為生產同質化產品的電解鋁行業(yè)來說，比的主要就是規(guī)模和成本優(yōu)勢。根據阿拉丁(ALD)產量統計數據，2016年全球十大原鋁生產商依次是中國宏橋、俄羅斯鋁業(yè)、力拓加鋁、信發(fā)集團、中國鋁業(yè)、阿聯酋全球鋁業(yè)、美國鋁業(yè)、國家電投、東方希望和挪威海德魯。

如上圖所示，中國宏橋2016年590萬噸的電解鋁產量高居世界榜首，領先世界第二名俄羅斯鋁業(yè)大約230萬噸，領先中國第二名信發(fā)集團大約250萬噸。

2.規(guī)模之合規(guī)產能：根據我多年跟蹤電解鋁行業(yè)經驗分析，中國前十大電解鋁生廠商的合規(guī)產能如下表所示：

在供給側改革和冬季環(huán)保限產的大背景下，合規(guī)產能就是印鈔機，哪家的合規(guī)產能最大，哪家就是本輪電解鋁供給側改革的最大受益者，在電解鋁行業(yè)的高度景氣周期里，不必過于糾結于生產成本的高低，記住規(guī)模才是王道。

中國宏橋和新疆電解鋁企業(yè)成本對比

討論中國宏橋的成本競爭力，自然繞不開自備電這個敏感話題。宏橋的自備電優(yōu)勢到底有多大，憑什么有優(yōu)勢，一直是多空雙方爭論不休的焦點。為了避免爭議，老高刻意地拋開宏橋自備電自給率已達到100%這個事實，任性地忘卻宏橋沒有過網費這個核心優(yōu)勢，大膽地選擇號稱成本最低的新疆電解鋁企業(yè)作為參照物和對比對象。這絕對不是一場客觀公正的“華山論劍”，即便這樣對比下來，我們還是不難發(fā)現宏橋的優(yōu)勢是壓倒性的。這樣對比下來，我們會更加清楚，宏橋的優(yōu)勢是立體的，多元的，全方位和難以復制的，而絕不僅僅是眾所周知的自備電而已。

(一)為何選擇新疆作為對比對象，先看一下這個來自鋁信的文章2017年7月鋁冶煉廠成本調研截圖;

從上圖中可以發(fā)現，按電解鋁運行產能規(guī)模排序，運行產能大省有山東，新疆，內蒙，河南，甘肅和青海6個省區(qū)，合計運行產能2876.5萬噸，相對全國總運行產能3698.8萬噸，占比高達78%。按運行產能的成本來看，成本由低到高排序前五名依次為新疆，陜西，山東，內蒙和廣西五個省區(qū)。既有規(guī)模優(yōu)勢，又有成本優(yōu)勢的地區(qū)只剩下電解鋁三強山東，新疆和內蒙三個省區(qū)了，所以選擇號稱成本全國最低，規(guī)模全國第二的新疆作為對比對象，對我們理解宏橋的成本競爭力，無疑是一個頗具說服力的最佳選擇。

(二)怎么比

影響電解鋁成本的最主要因素有外部的上游鋁土礦和氧化鋁，煤炭和自備電，陽極碳素和下游鋁深加工配套四大產業(yè)鏈，以及運輸區(qū)位優(yōu)勢以和內部費用控制等兩大因素。下面就從這六個方面就宏橋和新疆電解鋁企業(yè)作一個對比。

(三)區(qū)位優(yōu)勢

中國電解鋁的產能分布特點

1.山東作為唯一一個電解鋁運行產能規(guī)模超過1000萬噸的省份，實在是一個異類。

2.除山東外，大部分運行產能集中在西北邊陲地區(qū)，新疆，內蒙，青海，甘肅，寧夏五省的電解鋁產能高達1681.2萬噸，幾乎占到運行產能的一半，這些產能都遠離電解鋁銷區(qū)。

3.河南擁有290萬噸電解鋁運行產能，本身就是電解鋁重要銷區(qū)。

4.除山東和河南外，其它電解鋁重鎮(zhèn)都是經濟欠發(fā)達地區(qū)，并遠離長三角，粵港澳，京津冀三大經濟圈，這一點尤其值得我們關注。

中國宏橋的區(qū)位優(yōu)勢無可比擬

1.山東是中國經濟最發(fā)達省份之一，傳統的GDP三強，本身又處于大津京冀經濟圈，作為沿海省份，港口眾多，交通十分便利，這是其它電解鋁大省無可比擬的優(yōu)勢。

2.中國鋁業(yè)界有這樣一句順口溜，世界鋁業(yè)看中國，中國鋁業(yè)看山東，山東鋁業(yè)看濱州。中國最優(yōu)秀的兩個電解鋁企業(yè)(包括產業(yè)鏈)都誕生在山東，我想除了其他原因外，地利也是極為重要的關鍵因素之一。

3.宏橋旗下的所有企業(yè)集中在濱州一地，特別是氧化鋁基地就在濱州港邊上，自己又擁有套兒河碼頭，使宏橋的地理優(yōu)勢更是錦上添花。放眼全國，中國宏橋與其它重要電解鋁企業(yè)相比，區(qū)位競爭力高居榜首，這個恐怕沒人能提出異議。

4.宏橋生產氧化鋁所需的鋁土礦可以由港口直接駁運到工廠，成品電解鋁以鋁水直供的方式賣給下游客戶，宏橋在運費上的節(jié)省就是一個天文數字。

5.對于大進大出的電解鋁企業(yè)，區(qū)位和港口優(yōu)勢非常重要，并且一旦形成事實，永遠無法改變，地利是宏橋的核心競爭力之一。

新疆電解鋁區(qū)位劣勢明顯

1.新疆地處西北邊陲，經濟欠發(fā)達，距離內地山高地遠。與山東形成鮮明對比，說新疆的區(qū)位優(yōu)勢處于全國倒數第一，恐怕也是一個不爭的事實。

2.新疆缺乏鋁土礦資源，所有氧化鋁全部需要外運，按生產一噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁，運費單價平均420元/噸，外購氧化鋁運費806元(420*1.92)。

3.新疆遠離電解鋁銷區(qū)，在疆內銷售部分很小，即使有部分銷售，買家也要扣掉運費，電解鋁外運運費420元/噸。

4.新疆煤炭價格100元/噸，在內地主銷區(qū)價格已經達到650元/噸的情況下，疆煤依然無法大量外運，就是新疆區(qū)位劣勢的一個最好佐證。

5.因地處偏僻和人煙稀少，新疆電解鋁工廠的工資支出相較內地也要高出很多，內地電解鋁工資成本400元/噸，新疆要600元/噸(新疆信發(fā))，五彩灣地區(qū)更是高達750元/噸(新疆希望和神火)。

6.在冬季特別是春節(jié)前后，新疆的電解鋁外運極為困難，去年就曾出現大量貨物積壓在站臺的現象，這樣又會占用企業(yè)大量資金，進一步加劇了新疆電解鋁企業(yè)的區(qū)位劣勢。

7.信發(fā)集團(山東)因為遠離港口，生產氧化鋁所需鋁土礦全部需要進口，每噸電解鋁大約需要5噸鋁土礦，即便按短途運費最低30元/噸，運費支出也要比宏橋高出150元/噸。

8.綜上所述，與新疆電解鋁企業(yè)對比，宏橋的運輸成本和工資優(yōu)勢高達1576元/噸(806+420+350)，這是一個無法改變的，永續(xù)存在的核心競爭力。

(四)煤炭和自備電產業(yè)鏈

自備電

1.過網費：目前全國電解鋁企業(yè)自備電孤網運行的有三家，即中國宏橋，信發(fā)集團和新疆希望，這方面宏橋是有很大優(yōu)勢的，大概至少每度電2分，但為了避免引起爭議，本文比較時忽略宏橋這方面的優(yōu)勢。

2.政府性基金和附加：最近網上盛傳發(fā)改委全力征繳電解鋁企業(yè)自備電虧欠政府性基金和附加，有很多人會把基金和過網費混淆起來(其實專家也弄不清楚)。目前的情況是所有擁有自備電的電解鋁企業(yè)，都沒有繳納政府性基金，所以即便將來政策執(zhí)行落地，也不會影響宏橋電解鋁成本的相對優(yōu)勢和競爭力，但會提高全行業(yè)的生產成本。

3.折舊和人工：這方面宏橋還是有優(yōu)勢的，一是單位產能固定資產投入少，二是人均效率高，為簡便起見和避免爭議，本文也不計算宏橋這方面的優(yōu)勢。

4.新疆絕大部分電解鋁企業(yè)都有配套的自備電廠。

煤炭

1.新疆煤炭資源豐富，遠景儲量高達2.19萬億噸。由于地處偏遠，疆煤外運費用昂貴，大部分新疆煤炭只能在疆內消化，這就決定了新疆煤炭廉價和穩(wěn)定的特點。新疆各電解鋁廠煤炭采購均價常年維持在不含稅100元/噸左右的水平。

2.山東是煤炭的主銷區(qū)，煤炭價格常年遠高于新疆。

3.按噸鋁電耗13500度，度電標煤耗290克計算，每噸電解鋁消耗煤炭5.5噸。

4.在煤炭熊市時的2015年宏橋不含稅采購價為276.86元/噸，本文后面對比時按300元/噸，這樣宏橋的煤炭單價劣勢為200元/噸，噸鋁劣勢為1100元/噸(200*5.5)。

5.根據煤炭江湖數據，宏橋10月煤炭含稅采購價格為650元/噸，折合不含稅采購價556元(650/1.17)，本文后面對比時按560元/噸，這樣宏橋的煤炭單價劣勢為460元/噸，噸鋁劣勢為2530元/噸(460*5.5)。

6.無論牛熊，新疆電解鋁企業(yè)的煤炭成本遠低于宏橋。上帝永遠是公平的，新疆的區(qū)位劣勢在這一點上反而成了優(yōu)勢。通常人們都會誤認為新疆的電解鋁成本最低，就是因為新疆的煤炭成本全國最低。

7.將來大量的疆電外送可能會或多或少改變這種局面，但現在還一點跡象都看不出來。

8.超低的煤炭價格，就是新疆電解鋁企業(yè)的最核心競爭力，也是宏橋無法通過努力改變的客觀現實。

(五)陽極碳素產業(yè)鏈

1.中國的電解鋁龍頭企業(yè)大多數都有陽極碳素配套，宏橋是唯一沒有陽極碳素配套的電解鋁龍頭企業(yè)，這些年宏橋一直忙于電解鋁，自備電，氧化鋁和鋁土礦的擴張，一時還沒有精力進軍陽極碳素產業(yè)鏈。

2.生產陽極碳素的主要原料有石油焦和煤瀝青，山東和新疆資源都很豐富。

3.根據相關報道，投資188萬噸陽極碳素所需資金41億元。對于宏橋來說，陽極全部配套，資金需求不超過80億，這個資金門檻并不高。

4.碳素生產流程很短，并無技術門檻，別的電解鋁企業(yè)都能做到，宏橋當然也能。

5.宏橋在電解鋁其它相關產業(yè)鏈的布局和擴張已經基本完成，是該考慮布局碳素產業(yè)鏈的時候了。一個局外人都能看到的短板，有理由相信宏橋短時間就能補上。

6.根據陽極碳素唯一上市公司索通發(fā)展招股書數據，其2014，2015和2016年每噸陽極碳素的不含稅生產成本分別為2203,2092和1828元，期間費用分別為12.21%，12.14%和10.49%，折合噸不含稅完全成本分別為2472，2346和2020元。

7.2016年碳素熊市時宏橋不含稅采購價為2147.5元/噸，本文假設熊市時宏橋不含稅采購價2000元/噸;根據華東市場10月13日陽極碳素報價4462.5元/噸，折合不含稅3814元/噸(4462.5/1.17)，本文假設宏橋陽極碳素牛市時不含稅采購價3800元/噸;新疆電解鋁碳素配套成本不論牛熊，穩(wěn)定在不含稅2000元/噸(實際是不可能的)。

8.每噸電解鋁耗用0.48噸碳素，在熊市情況下，宏橋和新疆碳素成本持平;牛市情況下，碳素差價1800元/噸，折合宏橋劣勢864元/噸。

(六)鋁土礦和氧化鋁產業(yè)鏈

鋁土礦

1.中國缺乏鋁土礦，尤其是鋁硅比高的優(yōu)質鋁土礦更為稀缺。

2.幾內亞鋁土礦具有品位高，質量好，鋁硅比高，適合低溫冶煉，節(jié)省大量蒸汽成本，堿耗低等眾多優(yōu)點，內礦無法與之相比。

3.稀缺決定價值，中國富煤少鋁的特點，決定了未來鋁土礦的重要性可能大于煤炭。

4.2015年中國有色金屬工業(yè)協會主持的境外資源開發(fā)戰(zhàn)略功勛企業(yè)和人物評選活動，張波當選功勛人物第一名，魏橋創(chuàng)業(yè)當選功勛企業(yè)第四名，就是對宏橋海外鋁土礦重要性的一個官方證明。

5.到現在為止，中國宏橋是唯一一家在海外擁有優(yōu)質鋁土礦并成功開采的中國企業(yè)，中鋁和中電投紛紛效仿宏橋積極布局幾內亞鋁土礦，從另一側面說明了宏橋幾內亞鋁土礦的戰(zhàn)略地位。

6.宏橋2014年進入幾內亞，占有優(yōu)質鋁土礦資源高達10億噸，遠景儲量22億噸，從而一下子就鎖定了未來幾十年的鋁土礦供應和采購成本。

7.宏橋和合作伙伴組成贏聯盟，通過全球獨創(chuàng)的集多式聯運于一體的方式，利用自有船隊把鋁土礦從產地直接輸送到工廠，節(jié)省了很多物流成本。僅僅三年時間，宏橋幾內亞的鋁土礦就建設成為世界上最大的單體鋁土礦基地，贏聯盟2017年鋁土礦發(fā)貨量將達到3000萬噸，創(chuàng)造了世界礦業(yè)史上的一個奇跡。

8.年產3000萬噸的鋁土礦規(guī)模，每噸比其他家節(jié)省10元成本，就是3個億的優(yōu)勢。鋁土礦一旦短缺，100元/噸的差價，宏橋的優(yōu)勢就高達30億，本文比較時并未考慮這個優(yōu)勢。

9.新疆沒有鋁土礦，國內擁有鋁土礦的企業(yè)主要有信發(fā)山西和廣西，東方希望山西和河南，中鋁山西和廣西等。放眼全國，中國宏橋在鋁土礦上面的優(yōu)勢無人可比。

10.特別是9月8日中國鋁業(yè)網的一篇文章爆料，中國不惜向幾內亞貸款200億美元，用來換取幾內亞鋁土礦礦權，中國宏橋幾內亞鋁土礦資源的經濟價值和戰(zhàn)略地位由此可見一斑。

氧化鋁

1.鋁土礦資源制約新疆企業(yè)氧化鋁的布局，新疆因為沒有鋁土礦，氧化鋁全部外進。

2.中國的氧化鋁重要企業(yè)有中國鋁業(yè)，中國宏橋，信發(fā)集團，錦江集團和東方希望。

3.考慮到鋁土礦的制約和區(qū)位優(yōu)勢，中國宏橋在上述幾大集團中是氧化鋁產業(yè)鏈最具優(yōu)勢的企業(yè)。

4.中國宏橋本部有1300萬噸氧化鋁產能。印尼項目到2017年末氧化鋁產能200萬噸(60%權益)，自備港口碼頭，印尼鋁土礦和煤炭都很便宜，據券商測算運到中國不含稅完全成本不到1700元/噸，極具優(yōu)勢。

5.新疆企業(yè)除信發(fā)和希望外，在內地都沒有氧化鋁配套。

6.新疆希望本來是成本優(yōu)勢顯著的企業(yè)，這次清理違規(guī)產能，卻成了最大的輸家，合規(guī)產能只剩下可憐的80萬噸，在產的80萬噸和已建成未投產的80萬噸，都會被無情地清理掉，再考慮到配套的自備電和陽極碳素無處消化，新疆希望不但原有的成本優(yōu)勢喪失殆盡，反而成了成本最高的企業(yè)之一，因此本文對比時忽略掉新疆希望。

8.宏橋2015,2016和2017年一季度氧化鋁不含稅完全成本分別為1799.96,1784.82和1811元/噸，一直追溯到2012，成本一直低于1800元/噸。故本文假設，宏橋的氧化鋁成本一直穩(wěn)定在1800元/噸。

9.新疆鋁企除新疆希望和信發(fā)外，在內地都沒有氧化鋁配套(神火有少量配套，只夠河南本部用)，氧化鋁都要從外地采購，采購地主要有山東，河南和山西等。與宏橋對比，新疆鋁企不但要支付1.92噸氧化鋁的運費806元(上文提到的)，還要或多或少支付高出宏橋完全成本的氧化鋁差價(下文計算的)，為避免讀者混淆，這里著重強掉一下。

10..假設信發(fā)集團(山東)的氧化鋁成本也是1800元/噸，在熊市下，新疆企業(yè)不含稅采購成本1800元/噸，宏橋與新疆各家相比，成本持平。根據華東市場10月13日氧化鋁報價3700元/噸，折合不含稅3162元/噸(3700/1.17)，假設牛市情況下，新疆企業(yè)不含稅采購成本3160元/噸，宏橋噸氧化鋁優(yōu)勢1360元(與內地擁有氧化鋁配套的新疆信發(fā)持平)，按每噸電解鋁消耗1.92噸氧化鋁，折合噸電解鋁優(yōu)勢2611元。

11.新疆企業(yè)布局鋁土礦和氧化鋁產業(yè)鏈，在很長時間內都是一件可望而不可及的事情，這也是宏橋的核心競爭力之一。

(七)下游鋁深加工產業(yè)鏈

1.宏橋是介入鋁深加工產業(yè)鏈最深的主流電解鋁企業(yè)，目前擁有電解鋁深加工能力79萬噸。

2.宏橋布局宏創(chuàng)控股，意在收購創(chuàng)新金屬。此事因證監(jiān)會增發(fā)重組政策的改變而暫時擱置，但張士平絕不是一個輕言放棄的人。一旦成功控股創(chuàng)新，中國宏橋就會成為中國最大的鋁深加工企業(yè)。

3.宏橋電解鋁廠30公里范圍內有37家鋁加工企業(yè)，如眾星捧月般環(huán)繞著宏橋，宏橋獨創(chuàng)的鋁水直供，光重熔費這一塊，宏橋省200元/噸，下游企業(yè)省500元/噸。

4.新疆的電解鋁企業(yè)一直想效仿魏橋模式，費盡心思去內地招商，但效果并不理想。最主要原因一是新疆遠離鋁深加工產品銷區(qū)，而銷售遠比采購重要。二是新疆人工成本比內地高幾百元，鋁深加工企業(yè)遠赴新疆，并不能享受到鋁水直供的好處(被高工資抵消掉了)。

5.新疆企業(yè)基本沒有涉足下游深加工產業(yè)鏈，從這個角度講，已經被宏橋甩下了幾條大街。本文僅考慮宏橋的重熔費優(yōu)勢200元/噸。

(八)內部費用控制

這個熟悉宏橋的朋友都知道，無論從用工人均效率，還是各項費用控制，以及原材料的采購成本控制，宏橋和信發(fā)集團以及東方希望，都居于整個中國鋁業(yè)界的第一梯隊，本文未計算這個影響。

(九)冬季環(huán)保限產的影響

1.2017年10月13日，山東省濱州市人民政府辦公室公布《關于印發(fā)濱州市2017-2018年工業(yè)企業(yè)錯峰生產實施方案的通知》，根據這個通知提供的數據，制定宏橋冬季環(huán)保限產明細表如下。

2.根據上表數據，我們計算出宏橋冬季限產期間電解鋁運行產能為474萬噸(727-253)，目前宏橋可靠的權威合規(guī)產能為646萬噸，這次參與冬季限產的總產能卻高達727萬噸，是不是意味著將來宏橋的合規(guī)產能為727萬噸?

3.我們保守起見，還是假設宏橋的合規(guī)產能是646萬噸，實際限產產能為172萬噸(646-474)。同時根據濱州冬季環(huán)保限產方案，宏橋2017年限產時間為1個半月，影響產量為21.5萬噸(172*1.5/12)。2018年限產4個月，影響產量57.3萬噸(172*4/12)，2018年產量588.7萬噸(646-57.3)。

4.冬季關停電解槽重啟費用：根據相關資料，年產30萬噸電解鋁，400千安生產線，需要288個電解槽。假設宏橋關停的都是400千安生產線,冬季環(huán)保限產期間關停產能172萬噸，需要關停電解槽1651條(172/30*288)，單槽復產成本60萬元，整個下來重啟電解槽費用9.91億(1651*60萬元)，噸鋁成本增加168元(9.91億元/588.7萬噸)。

(十)宏橋與新疆企業(yè)成本對比總結

1.因商品大多時候具有同漲同跌的特點，本文假設在除下表涉及的因素之外，各電解鋁生產企業(yè)的其它生產成本和費用完全相同，同時電解鋁生產所需原材料處于集體熊市和集體牛市這兩種極端情形下，對中國宏橋和新疆主要電解鋁生產企業(yè)的完全成本比較一下。

2.與除信發(fā)外的新疆電解鋁企業(yè)成本對比

3.與新疆信發(fā)成本對比

4.由上面兩表我們可以看到，在大宗熊市情形下，中國宏橋的成本遠低于新疆所有企業(yè)，成本優(yōu)勢為508/噸。在大宗牛市情形下，中國宏橋的成本只高于新疆信發(fā)1786元/噸(產能190萬噸)，低于絕大多數新疆企業(yè)825元/噸。

5.影響電解鋁企業(yè)成本競爭力的六大核心因素，宏橋在外部的上游鋁土礦和氧化鋁和下游鋁深加工配套兩大產業(yè)鏈，運輸區(qū)位優(yōu)勢以及內部費用控制四個方面，都遠勝新疆，綜合競爭力高居全國榜首。

6.新疆只有一個核心優(yōu)勢，就是廉價煤炭，這點在中短期是無法撼動的。

7.新疆的四個劣勢：其中區(qū)位永遠不可改變;因為沒有鋁土礦資源和區(qū)位問題，布局氧化鋁壁壘很大;同時因為技術，資金，區(qū)位和運輸等四大門檻，進軍下游難度更大;只有內部費用控制這塊，或許還有一些改善的空間，但本文作計算時并沒考慮這個因素。

8.相比新疆，宏橋的煤炭采購價格劣勢明顯，并且永遠不可改變，但中國富煤少鋁的特點，決定了將來鋁土礦的重要性可能會超過煤炭。

9.宏橋目前在陽極這塊還是很吃虧的。對于宏橋來說，補上陽極碳素這個短板，是一件迫在眉睫的事，這樣可大大提高宏橋的競爭力(800元/噸)。只要補上這個短板，中國宏橋就會重新成為中國電解鋁成本最低的企業(yè)。

10.為了謹慎起見和避免爭議，本文多處刻意提高了宏橋的成本或忽視了宏橋的優(yōu)勢，另外也有一些人為降低新疆鋁企成本的地方，對最終對比結果的影響也不容忽視。

(十一)從全國的范圍內看宏橋的成本競爭力

從全國的范圍來考慮，在電解鋁熊市中，成本從低到高依次為陜西企業(yè)(91萬噸)，南山鋁業(yè)(81.6萬噸)，山東信發(fā)(158萬噸)，中國宏橋，內蒙企業(yè)，新疆企業(yè)，其他企業(yè)。在大宗牛市的情形下，在電解鋁牛市中，成本從低到高依次為新疆信發(fā)(190萬噸)，陜西企業(yè)(91萬噸)，南山鋁業(yè)(81.6萬噸)，山東信發(fā)(158萬噸)，中國宏橋，新疆企業(yè)，內蒙企業(yè)，其他企業(yè)，可見不論牛熊，宏橋依然處于成本最低端，成本低于宏橋的電解鋁總產能熊市只有330.6萬噸，牛市時只有520.6萬噸。

因冬季環(huán)保限產的影響，宏橋與處于全國電解鋁成本中位數的中國鋁業(yè)比，成本優(yōu)勢由原來的1000元/噸縮小到800元/噸。陜西企業(yè)和南山鋁業(yè)成本雖低，可規(guī)模太小。放眼全國，真正能和中國宏橋一較高下的，只有同省的信發(fā)集團?？上虐l(fā)集團不是上市公司，中國宏橋自然而然就成了二級市場電解鋁企業(yè)投資者的不二選擇和最佳標的。

(十二)淺析中國宏橋的核心競爭力

1.不計其數的投資者誤認為自備電是中國宏橋克敵制勝的唯一法寶，這個“看家本領”一旦被別人學會，宏橋的優(yōu)勢就會不復存在。但是，動作和行為或可效仿，經營哲學和理念卻無法復制。能夠不斷超越中國宏橋的，或許只有中國宏橋自己。

2.特別提請讀者注意，魏橋異常強大的自備電優(yōu)勢經常被一些專家以不公平競爭為由而詬病。其實魏橋系當初發(fā)展自備電的初衷，本來就是一種被逼無奈的結果。大家必須清楚，魏橋的自備電優(yōu)勢，是魏橋人逆境下求生存發(fā)展，千辛萬險中艱苦奮斗的“苦澀果實”。即便拋開魏橋這些發(fā)展自備電的歷史原因，即便本文忽略了宏橋在自備電方面的全部優(yōu)勢，在這種極為苛刻的條件下，宏橋的競爭力依然遙遙領先，依然完勝新疆。

3.短短六七年的時間，中國宏橋從一個在中國都無足輕重的中型電解鋁企業(yè)，搖身一變迅速發(fā)展成為世界鋁業(yè)老大，又乘勝追擊順勢走出國門，前瞻性地布局印尼年產400萬噸氧化鋁基地，接下來又馬不停蹄地轉戰(zhàn)非洲，僅僅三年就成功開發(fā)建設年產3000萬噸高品質鋁土礦，創(chuàng)造了百年美鋁和世界礦業(yè)巨頭力拓布局幾內亞50年都沒有完成的世界奇跡。得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢，精心設計的產業(yè)布局，細致入微的成本管控，獨一無二的商業(yè)模式，以及舉世無雙的魏橋效率，才是其他鋁企無法跨越的門檻和護城河，才是中國宏橋笑傲江湖的真正原因和核心競爭力。

個人觀點，不構成投資建議。據此投資，后果自負。

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