華潤(rùn)啤酒（00291）：四次加碼白酒賽道 高端化能否如愿“勇闖天涯”？

在世界杯這場(chǎng)綠茵盛宴背景下，啤酒廠商的一舉一動(dòng)都會(huì)更外引人關(guān)注。華潤(rùn)啤酒（00291）毫擲123億加碼白酒，再次攪動(dòng)啤酒江湖。利好接連不斷，帶動(dòng)公司股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日漲幅超11%，成交額達(dá)11.44億港元。

四次加碼白酒

繼山西汾酒、景芝白酒、金種子酒之后，華潤(rùn)啤酒開始第四次加碼白酒。

11月25日，華潤(rùn)啤酒宣布其全資子公司華潤(rùn)酒業(yè)控股有限公司擬以123億元收購(gòu)金沙酒業(yè)55.19%的股權(quán)，換算之下，金沙酒業(yè)的估值達(dá)223億元，并給予金沙酒業(yè)市盈率為17倍。華潤(rùn)啤酒認(rèn)為，根據(jù)可比公司的分析，17倍市盈率公平合理。

在白酒行業(yè)，123億元的股權(quán)收購(gòu)案不是小數(shù)目，對(duì)華潤(rùn)啤酒個(gè)體來說，更是大手筆，要知道2022年上半年，公司股東應(yīng)占凈利潤(rùn)僅為38.02億元。而從2016年至2021年，公司的凈利潤(rùn)甚至不及123億元，約為108億元。換算下來，這筆并購(gòu)金額花費(fèi)了華潤(rùn)啤酒過去6年賺到的利潤(rùn)。

金沙酒業(yè)值得華潤(rùn)啤酒6年的辛苦錢嗎？至少?gòu)呐兜呢?cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，金沙酒業(yè)算得上優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公開資料顯示，2019年-2021年，金沙酒業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.78億、17.67億和36.41億元。相當(dāng)于在2020年和2021年，金沙酒業(yè)均實(shí)現(xiàn)了100%以上的增長(zhǎng)率。就今年來看，今年上半年，金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.01億，同比增長(zhǎng)了15%。

金沙酒業(yè)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，無疑會(huì)優(yōu)化華潤(rùn)啤酒的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。交銀國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，華潤(rùn)啤酒發(fā)布金沙酒業(yè)經(jīng)審核財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而該行最新的財(cái)務(wù)模型已將金沙由2023年并表，或?qū)ζ?023年凈利潤(rùn)帶來5%提振(扣除收購(gòu)融資成本)。除了美化財(cái)報(bào)之外，收購(gòu)金沙酒業(yè)將與公司原有的白酒業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍與規(guī)模，最終提高其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及盈利能力。

為了最大程度保障公司運(yùn)營(yíng)不受影響，華潤(rùn)啤酒將通過自有資金和外部融資解決所需要的收購(gòu)資金。中報(bào)顯示，公司貨幣資金為144 億元，2021年年底為54億元?？紤]到下半年?duì)I運(yùn)開支等對(duì)貨幣資金的消耗，公司首選低成本融資策略發(fā)行債券解決資金缺口，如果發(fā)債速度較慢或者難度較高，則會(huì)前期通過并購(gòu)貸款完成初步收購(gòu)、待債券審批下來后再轉(zhuǎn)換成債券。

華潤(rùn)啤酒白酒版圖再下一城，持續(xù)加碼的背后，一方面是啤酒行業(yè)存量市場(chǎng)下想象空間有限，另一方面則是中國(guó)對(duì)醬香型白酒需求不斷增長(zhǎng)及消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，尤其是在茅臺(tái)帶動(dòng)下，醬香酒迅速在白酒板塊掀起一股熱潮。

根據(jù)行業(yè)顧問Boston Consulting Group的資料，2021年中國(guó)白酒行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約為人民幣6030億元，2010年至2021年按8.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。2021年醬香型白酒行業(yè)占中國(guó)白酒行業(yè)約31.5%，市場(chǎng)規(guī)模約為人民幣1900億元。2015年至2021年，醬香型白酒行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模按17.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

值得關(guān)注的是，醬香型白酒具有較高的盈利能力，2021年醬香型白酒企業(yè)的加權(quán)平均毛利率及純利率分別約為82%及41%。華潤(rùn)啤酒董事會(huì)認(rèn)為，結(jié)合金沙酒業(yè)的未來表現(xiàn)，收購(gòu)金沙酒業(yè)也將為華潤(rùn)啤酒的盈利帶來正面貢獻(xiàn)。

然而，醬酒熱潮自2021年下半年以來開始消退，金沙酒營(yíng)收增速放緩，此時(shí)接盤的華潤(rùn)啤酒能否享受金沙酒利潤(rùn)高增長(zhǎng)紅利仍未可知。而從華潤(rùn)啤酒此前收購(gòu)的濃香型白酒金種子酒來看，華潤(rùn)啤酒的加持并未挽救其業(yè)績(jī)頹勢(shì)，今年前三季度金種子酒凈利潤(rùn)虧損1.34億元，已連續(xù)7個(gè)季度凈利潤(rùn)為負(fù)。所以，華潤(rùn)啤酒在白酒行業(yè)想要大展拳腳恐怕并不容易。

高端化成其增長(zhǎng)引擎

高毛利的白酒一直備受華潤(rùn)啤酒青睞的原因，或許與其在啤酒行業(yè)處于“量大價(jià)低”的低位不無關(guān)系。從市占率來看，2020年華潤(rùn)啤酒市占率達(dá)31.9%位列第一，而青島啤酒、百威百威英博、燕京啤酒及嘉士伯中國(guó)銷量市占率分別為 22.9%、19.5%、10.3%及7.4%。

然而，規(guī)模并不代表利潤(rùn)，華潤(rùn)啤酒產(chǎn)品噸價(jià)處于低位。從啤酒銷售噸價(jià)角度來看，2021年華潤(rùn)啤酒噸酒價(jià)僅為3019元/千升，預(yù)計(jì)與燕京啤酒處于相同水平，青島啤酒作為行業(yè)市占率第二的企業(yè)，噸價(jià)為3742元/千升，較華潤(rùn)啤酒高23.9%，這主要是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，華潤(rùn)啤酒當(dāng)前次高及以上產(chǎn)品銷量占總銷量的16.9%，相較于青啤近年逐漸提高的青島啤酒品牌占比和珠江啤酒主打的純生產(chǎn)品仍處低位，這導(dǎo)致華潤(rùn)啤酒的毛利率一直遜色于同行，2021年華潤(rùn)啤酒的毛利率為39.2%，低于重慶啤酒（54.2%）、珠江啤酒（45.0%）和青島啤酒（42.3%）。

在啤酒行業(yè)“量減價(jià)增”的當(dāng)下，華潤(rùn)啤酒高端化發(fā)展已然刻不容緩。

從行業(yè)來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級(jí)則是推動(dòng)噸位上升的“主力”。國(guó)盛證券數(shù)據(jù)顯示，排除2020年疫情對(duì)啤酒消費(fèi)帶來的負(fù)面影響，2014-2019年低檔啤酒銷量復(fù)合增速為-5.3%，中檔啤酒銷量CAGR為5.4%，高檔啤酒銷量保持雙位數(shù)增長(zhǎng)、CAGR為13%，2001-2020年低檔啤酒銷量份額從89.1%下降至68.0%，高檔啤酒銷量份額自1.9%提升至11.3%，當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)高檔、中檔啤酒銷量占比僅為11.3%和20.7%?？梢钥闯觯蜋n啤酒銷量已然江河日下，而高檔啤酒正加速崛起。盡管目前低檔產(chǎn)品占比較大，但隨著中國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，未來預(yù)計(jì)中高檔產(chǎn)品占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將呈紡錘形，即中檔啤酒是主要構(gòu)成、兩頭小中間大。

鑒于此背景，華潤(rùn)啤酒也積極順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，重點(diǎn)布局高端產(chǎn)品，并確立“4+4”品牌策略。

具體而言，華潤(rùn)啤酒一方面通過自主研制高端新品，彌補(bǔ)價(jià)格帶空缺;一方面通過收購(gòu)國(guó)際品牌喜力，獲得旗下產(chǎn)品。2019年后，華潤(rùn)啤酒確定了“4+4”產(chǎn)品組合的策略，通過四大本土品牌(SuperX、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜)和四大國(guó)際品牌(喜力、蘇爾等)的共同發(fā)力，打造華潤(rùn)啤酒的高端化發(fā)展之路。目前已形成了超高檔(雪花臉譜啤酒、蘇爾啤酒)，高檔(雪花匠心營(yíng)造啤酒、喜力啤酒、雪花馬爾斯綠啤酒)，普高(雪花純生啤酒、虎牌啤酒)和次高(勇闖天涯SuperX)的產(chǎn)品組合。

國(guó)聯(lián)證券預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒次高端產(chǎn)品銷量2022年增速區(qū)間為13-18%，未來三年復(fù)合增速約21%；公司規(guī)劃到2025年次高端以上銷量突400萬升，復(fù)合增長(zhǎng)22%，實(shí)現(xiàn)做高端啤酒市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的目標(biāo)。此外，該券商預(yù)計(jì)公司今年仍有提價(jià)計(jì)劃，另考慮高端品占比提升，預(yù)計(jì)2022-2024年公司均價(jià)持續(xù)提升。交銀國(guó)際表示，高端化將會(huì)是華潤(rùn)啤酒長(zhǎng)年增長(zhǎng)引擎。展望2023年，該行預(yù)計(jì)公司銷售及凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)22%/33%，因主要原材料成本下降、加價(jià)及產(chǎn)品組合改善。

綜上所述，華潤(rùn)啤酒白酒版圖再下一城，希望通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，一方面實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)化，另一方面啤白融合雙賦能，驅(qū)動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)向上，且不論白酒宏圖能否如愿施展，華潤(rùn)啤酒的啤酒板塊高端化之路已是愈發(fā)迫切了。