半夏投資李蓓：A股站在新一輪牛市的起點

上周末的低點，A股總體的估值，接近歷史最低水平；A股總體的風險溢價，接近了歷史最高水平。市場的下跌無法用流動性和企業(yè)盈利的正常周期波動來解釋，主要因為信心的缺失，對未來的無限擔憂。過去的一年，在很多人眼里是：

中國經(jīng)濟出現(xiàn)巨大困難，遭遇重大挫折的一年。

一些從事經(jīng)濟和市場研究的人認為：我們的企業(yè)家精神遭遇了重大的創(chuàng)傷，我們的防疫政策嚴重抑制了經(jīng)濟活動。很多普通人，基于自己旅游出行便利程度的直觀感受，對比海外的親友，認為：中國在變差，國外在變好。認為中國的競爭力已經(jīng)相對大幅下降。一些外國人，對國內(nèi)的人事變化，政策重心的調(diào)整不理解，甚至恐慌，慌忙地先撤出來看看。

而一些非?？陀^的數(shù)據(jù)，可能會讓他們感覺意外和吃驚。

全球有幾大傳統(tǒng)的制造業(yè)優(yōu)勢區(qū)域：歐洲，日韓，中國。疫情前的10年，這幾大區(qū)域，都是貿(mào)易順差的。

過去兩年，無論歐洲還是日韓，都已經(jīng)從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差，只有中國貿(mào)易順差在持續(xù)擴大創(chuàng)新高。

如果我們看歐洲的細項數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)，歐洲對美國的貿(mào)易順差仍在擴大，歐洲最大的貿(mào)易逆差，來自中國，過去2年在快速擴大。

即便某一些企業(yè)家的精神的確遭遇了創(chuàng)傷，即便疫情的確影響了一部分企業(yè)的經(jīng)營活動，在2022年，中國的貿(mào)易順差繼續(xù)創(chuàng)出新高，相對于歐洲日韓的差距繼續(xù)擴大。

這背后，是若干產(chǎn)業(yè)鏈競爭力的提升：中國已經(jīng)取代了歐洲，成為全世界最大的汽車出口國；中國在高端化工產(chǎn)品上實現(xiàn)了對韓國和歐洲的大量進口替代；

中國生產(chǎn)了全世界四分之三的光伏產(chǎn)品，并出口到全世界。

當前的國際政治經(jīng)濟環(huán)境，所有國家都遭遇了重大的挑戰(zhàn)，都面臨著一定程度的困難。在這樣的環(huán)境里，誰都不可能非常的舒服，大家都需要努力的去調(diào)整和應對，中間都肯定要吃一些苦。

當一些中國人抱怨國內(nèi)的政策調(diào)整速度緩慢，應對相對滯后的時候，英國人正在抱怨他們的政策朝令夕改，首相一個月一換，對經(jīng)濟和市場造成重大沖擊；當一些中國人抱怨國內(nèi)需求走弱的時候，歐洲人正在抱怨他們的生產(chǎn)成本已經(jīng)超出了國際市場可能的售價；當一些中國店鋪抱怨疫情防控影響了生意的時候，一些美國西海岸的店鋪，可能剛剛被黑人零元購洗劫一空，然后還上訴無門。

用一句俗話來總結(jié)：

現(xiàn)在是一個比爛的時代。

相對不那么爛的國家，就可以勝出。沒有完美的制度，沒有完美的經(jīng)濟環(huán)境，無非比較。從結(jié)果上來看，目前為止，在全球制造業(yè)，全球商品貿(mào)易的競技場上,

中國已經(jīng)勝出了。其實，當局者迷，旁觀者清。作為中美戰(zhàn)略對峙的旁觀者，作為全球經(jīng)濟和政治博弈長期的參與者，歐洲的大型跨國企業(yè)有著客觀的國際橫比的視角，與世界各國都有著深入的聯(lián)系和交流。歐洲大型跨國企業(yè)的選擇，能夠看出全世界經(jīng)濟環(huán)境的相對優(yōu)劣。今年以來，F(xiàn)DI依然維持了16%的高增速。歐洲大型企業(yè)的對華投資還在加速。巴斯夫、空客、寶馬、大眾等等，都在近期決策，增加百億級別的對華投資。超大型項目紛紛落地。他們一定是綜合比較了基礎設施，人力資源，要素成本，政治經(jīng)濟制度，營商環(huán)境，產(chǎn)業(yè)配套，等等，綜合評估考量下來，認為中國仍然是全世界最好的選擇。很多中國人身在其中而不自知，不自信。

制造業(yè)的高競爭力，貿(mào)易順差的創(chuàng)新高，對于股票市場，其實有著非常重要的含義，體現(xiàn)在盈利和估值2個方面：

1，它說明中國的制造業(yè)企業(yè)成功實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，在國際競爭中勝出。也就意味著，如果我們跨越經(jīng)濟的小周期波動，來看待企業(yè)的長期平均的盈利能力，中國制造業(yè)企業(yè)的長期盈利能力，會上一個臺階。

2，它意味著中國有資格保持一個低利率流動性相對寬松的國內(nèi)貨幣利率環(huán)境，從而有利于股票的估值提升。

這一點不是那么簡單明顯，需要說明一下：

中國是今年以來主要經(jīng)濟體里面唯一一個降息的，中國債券市場是全球債券市場沙漠中的綠洲。中國在美國利率大幅上升的環(huán)境下，實現(xiàn)了所謂貨幣政策的自主性。中美利差大幅度收縮甚至現(xiàn)在顯著倒掛，人民幣匯率卻保持了對一攬子貨幣的穩(wěn)定，人民幣強于歐元日元等主要貨幣，這是很難得的。

為什么人民幣能做到這一點，正是因為中國不斷新高的強貿(mào)易順差。其實今年人民幣市場的市場情緒也是很弱的，經(jīng)常項目的代客結(jié)售匯順差，不到貿(mào)易順差的 1/3，大家對人民幣是沒有信心的，實體企業(yè)留了很多美元沒有結(jié)匯。

即便這樣，因為貿(mào)易順差非常巨大，經(jīng)常項目的結(jié)售匯的順差，依然抵消了債券股票等資本項目的流出，中國總的代客結(jié)售匯順差為正。

這才支撐了人民幣的相對強勢，給了央行降準降息，維持低利率，維持流動性寬松的底氣。

中國的貨幣政策可以自主，中國可以不顧美國加息獨立降息，那么，理論上，中國股市就有資格擺脫美國加息的壓力，自主走牛。

中國制造業(yè)在全球競爭中的勝出，其實給中國股市的勝出，鋪好了基礎。

在悲觀的情緒氛圍中，很多人并沒有意識到這一點，而展望未來，國內(nèi)外不少人，依然存在幾點擔心：

1，擔心經(jīng)濟發(fā)展不再是政府工作的重心。

2，擔心中國不再開放，擔心疫情防控影響經(jīng)濟

3，擔心產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和共同富裕打擊企業(yè)家精神。

4，擔心地產(chǎn)和基建見頂之后，經(jīng)濟增長失去動力。在我看來，這些擔心其實都是過慮，以下逐一討論。

第一：擔心經(jīng)濟發(fā)展不再是政府工作的重心

上個月，在二十大之前，甚至有主流外媒傳播謠言，稱：二十大報告會 drop development first 的說法。

而事實上，并沒有，報告不僅堅持經(jīng)濟建設為中心，還給出了非常具體的經(jīng)濟發(fā)展目標：

到2035年，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺階，達到中等發(fā)達國家水平。

按國際通行標準，這意味著人均GDP至少要翻一倍，達到2萬美元以上。

寫進二十大報告的經(jīng)濟發(fā)展目標，是非常嚴肅的，給出具體的目標，顯然是需要努力完成的。

第二，擔心中國不再開放和疫情防控

近期，外國政要密集訪華，上海也舉辦了第五屆進博會。

最高領(lǐng)導人多次強調(diào)：堅持開放。

“開放是人類文明進步的重要動力，是世界繁榮發(fā)展的必由之路。”

“讓開放為全球發(fā)展帶來新的光明前程！”

“我們要以開放紓發(fā)展之困、以開放匯合作之力、以開放聚創(chuàng)新之勢、以開放謀共享之福,推動經(jīng)濟全球化不斷向前,增強各國發(fā)展動能,讓發(fā)展成果更多更公平惠及各國人民?！?/p>

從人事任命也能看出中國堅持開放的方向。

上海是中國經(jīng)濟的龍頭，更是中國最國際化的都市，中國開放的最前沿。上海市委書記，從來都是一個異常重要的位置。

最近新上任的上海市委書記，清華本碩，在帝國理工取得博士學位，在英國學習工作長達10年。既是學霸，專家學者，又有長期的海外經(jīng)歷和國際視野。應該是上海人民最喜歡的那種領(lǐng)導類型吧。

至于疫情防控，無論上周各個版本小作文的真假如何。從過去幾天各地政策的調(diào)整方向來看，更加精準，減少傷害經(jīng)濟和民生的趨勢已然非常清晰，事情至少是在朝著環(huán)比改善的方向在運動。更長期來看，基于國內(nèi)一貫務實的行政作風，我并不擔心政府做不出對大多數(shù)人民而言正確的選擇。

第三，擔心產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整和共同富裕打擊企業(yè)家精神

中國的人均GDP已經(jīng)達到了1萬美元，正面臨是否可以走出中等收入陷阱的挑戰(zhàn)。

很多學者研究過中等收入陷阱的課題，我自己也做過不少的研究和思考。歸納起來，一個國家是否會陷入中等收入陷阱，有幾個關(guān)鍵點：

1，儲蓄率和外債

低儲蓄率的國家往往高外債，在每一輪美元加息周期中，經(jīng)濟往往會因資本外逃而被嚴重打擊。高儲蓄低外債的國家，則比較安全。

2，教育和人才

重視教育，人力資本積累強的國家，容易實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，進入更高的產(chǎn)業(yè)鏈，轉(zhuǎn)移低端產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)人均GDP的上臺階。

國民教育水平總體偏弱的國家，則做不到這一點。

3，既得利益集團對資源的掌握力和貧富差距

如果既得利益集團能較多的影響政府決策，就會壟斷資源，抬高創(chuàng)業(yè)壁壘，阻礙其它經(jīng)濟主體和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。加劇社會的貧富分化，消磨社會的創(chuàng)新意識和進取精神。

以中國的實際情況看，中國高儲蓄低外債，重視教育享有工程師紅利，1和2都并不是問題。第3點，則曾經(jīng)切實地一度成為現(xiàn)實威脅。

無論地產(chǎn)，金融還是互聯(lián)網(wǎng)，都是曾經(jīng)的既得利益者集團。一度，吸納了社會大部分的資金，人才，資源。使得其它行業(yè)，尤其制造業(yè)的發(fā)展空間，受到明顯的擠壓。

我的個人理解，共同富裕的經(jīng)濟政策，可能不僅僅是基于社會主義價值觀，需要對財富進行再分配，需要社會和諧。也很有可能是為了中國經(jīng)濟能再上臺階，避免陷入中等收入陷阱，所必須要做的制度改革。

地產(chǎn)公司的大批倒下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收縮，固然給經(jīng)濟帶來了階段性的壓力。但也讓出了資源（無論人才還是資金）給了制造業(yè)更好的生存環(huán)境。

據(jù)說，比亞迪今年一年招聘的清華北大學生數(shù)量，是歷史所有存量的總和。

如果我們看制造業(yè)新增中長期貸款的變化，會發(fā)現(xiàn)，自從本輪嚴格調(diào)控地產(chǎn)，銀行對制造業(yè)貸款的偏好大幅上升，制造業(yè)貸款增量一下子跳起來一個臺階。

相應的，我們的制造業(yè)投資也擺脫了過去10年的下降周期，回到10%以上的增速。今年地產(chǎn)投資下行，消費增長乏力的環(huán)境下，制造業(yè)投資是國內(nèi)需求最大的亮點。

相應的，我們的制造業(yè)升級加速，競爭力增強，這才有了最前面討論的，中國貿(mào)易順差持續(xù)新高。

所以，本輪產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，造成的并不都是經(jīng)濟的向下壓力，而是結(jié)構(gòu)性變化。雖然地產(chǎn)衰退，但新能源和高端制造上臺階，雖然互聯(lián)網(wǎng)和地產(chǎn)企業(yè)市值下降了幾萬億，但是高端制造企業(yè)的市值也上升了幾萬億，這些企業(yè)，大多也都是民企。

我們簡單統(tǒng)計A股民營制造業(yè)企業(yè)，上市4年以上的企業(yè)的市值的前30家。今年3季度末，A股指數(shù)點位與2018年底差別并不大，但這30家企業(yè)，市值都顯著增長。30家企業(yè)市值合計增長了4.47萬億，4年時間，增幅接近300%。企業(yè)平均來看，家均增幅大于1000億。

短短4年時間，如此巨大的身家增值，難道不是對制造業(yè)企業(yè)家精神最好的激勵？對實業(yè)興國最切實的鼓勵嗎？

中國經(jīng)濟行進至此，已經(jīng)不可能再有帕累托改進性質(zhì)的改革，任何改革，都一定會傷害一部分的利益，遭遇一些罵聲。

如果你迷戀曾經(jīng)的金融地產(chǎn)白酒互聯(lián)網(wǎng)，你感受到的中國經(jīng)濟，就是黃昏；如果你把眼光放到高端制造，就會發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟充滿生機和希望。

第四，擔心地產(chǎn)和基建見頂之后，經(jīng)濟增長失去動力

新的全球增長驅(qū)動：

1，制造業(yè)投資

正如上一條所討論，2011-2020，是制造業(yè)投資增速長期大幅下行，制造業(yè)去杠桿去產(chǎn)能完成的十年。也就意味著未來的十年，中國制造業(yè)有了更好的起點和基礎，將會迎來新的一輪朱格拉周期，也就是產(chǎn)能投資周期。

另外，制造業(yè)具有全球競爭替代的屬性，從而，制造業(yè)投資具有全球共振的特征。以美國為例，我們會發(fā)現(xiàn)，美國制造業(yè)的產(chǎn)能利用率位于十年高位，企業(yè)盈利能力位于過去30年高位，制造業(yè)投資同樣在經(jīng)歷了2011-2020下降周期之后，開始回升。

2，新興市場的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化

印度，東南亞，非洲部分地區(qū)等新興市場。類似2000年前后的中國，一方面面臨著中國日韓的低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入，一方面會得到美國為了供應鏈安全的扶持。會開啟一輪工業(yè)化和城鎮(zhèn)化共振的經(jīng)濟上升大周期。

綜上，在我看來，由于之前的不理性的過度擔心，情緒的過度演繹，股市一度定價了最糟糕的制度前景和經(jīng)濟前景，隨時可以僅僅因為情緒的修復，就先漲一波。上周的小作文行情雖然無厘頭和混亂，但也幫助測試出了市場的狀態(tài)和最小阻力方向，那就是：柴干霧燥，一觸即燃

在我看來，A股很可能已經(jīng)走過了本輪下跌的最低點，此刻，我們很可能站在新一輪長期牛市的起點。

雖然經(jīng)濟和企業(yè)利潤的見底，還需要幾個月，但市場可以先走第一步：風險偏好修復的行情。中國的M2持續(xù)回升已經(jīng)好幾個月，市場完全不缺錢，只是缺信心。因為近期風險偏好的再度快速惡化，大致是從9月初開始的，風險偏好修復的這一步，大盤指數(shù)大致可以回到9月初的水平?；氐竭@一水平后，市場需要休息整固一段時間，等待第二步。

第二步，也就是中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利的企穩(wěn)回升和美國利率的見頂回落。根據(jù)我們內(nèi)部的地產(chǎn)模型，美國CPI模型推測，估計大致會在明年的2季度前后。

后續(xù)，企業(yè)盈利的持續(xù)回升，對各種制度擔憂和國際形勢的擔憂也將逐漸弱化，市場會逐漸找到信心，買方和賣方，都會展開新的中國故事的宏大敘事，推動市場的信心和賺錢效應持續(xù)，再一段時間后，銀行體系淤積的流動性將會如潮水一般涌向股市，市場會進入一輪亢奮和高潮。

過去一個月，我們經(jīng)歷了殘酷的 龍戰(zhàn)于野；明年2季度前后，隨著經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn)，將會 見龍在田；2-3年后，市場會找到自信，展開新的中國故事的宏大敘事，迎來飛龍在天。

本文編選自“半夏投資”微信公眾號，作者：李蓓；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。