市值跌穿80億，被市場遺忘的綠葉制藥(02186)如何翻身？

近年來，港股創(chuàng)新藥企市值屢創(chuàng)新高、融資不斷，一時風頭無兩。但在這個明星賽道中，卻也有公司默默被投資者遺忘。

同為創(chuàng)新藥企，綠葉制藥(02186)卻沒能蹭上資本市場的熱度，其股票的市場反響一直平平。2022年以來，公司股價已從最高價3.83港元跌至2.19港元，跌幅超四成，持續(xù)創(chuàng)下新低。而由于2021年業(yè)績表現(xiàn)不佳，瑞信、花旗等機構也紛紛下調(diào)目標價。

截至10月5日，綠葉制藥總市值已不足80億港元，而2022年上半年業(yè)績也不太樂觀。創(chuàng)新“成色”不足的綠葉制藥，究竟何時才能走出低谷?

營收、凈利雙降 資產(chǎn)負債率居高不下

綠葉制藥的產(chǎn)品主要聚焦于中樞神經(jīng)、腫瘤、心血管等疾病領域，同時在微球、脂質體、透皮釋藥等先進藥物遞送技術領域進行創(chuàng)新研發(fā)，并布局了新分子實體、生物抗體、基因治療等領域。在2012年公司完成私有化、從新加坡退市后，公司于2014年轉而登陸港交所。

公司股價方面的平淡顯然受到了近年來不太樂觀的業(yè)績的影響。據(jù)財報披露，2019-2021年，公司營收連年下滑，從2019年的63.58億元下降至2021年的52億元;歸母凈利潤波動較大，于2021年止盈轉虧。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2022年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.51億元，同比下降3.42%，歸屬母公司凈利潤2.97億元，同比下降23.17%，基本每股收益為0.09元。

在盈利能力指標方面，公司毛利率也呈現(xiàn)出下降趨勢，在2019-2021年間分別為76.74%、72.03%和65.32%。2022年上半年，公司毛利率為71.71%，相比去年同期有所回升。

2022年上半年，公司銷售及分銷成本為8.38億元，同比增長8.69%;行政開支為2.66億元，同比減少5.67%。

而在財務結構方面，近年來，公司的資產(chǎn)負債率持續(xù)居于高位。截至2022年6月30日，公司資產(chǎn)負債率為58.13%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額為33.73億元。2021年年底，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為1.82億元，投資現(xiàn)金流凈額則為-34.36億元，現(xiàn)金流明顯短缺的狀況，表明抗風險能力偏弱。

截至最新報告日期，公司研發(fā)團隊擁有839名雇員，包括醫(yī)學、制藥及其他相關領域72名博士及407名碩士。公司在中國共獲得超過248項專利并有超過82項專利處于申請階段，在海外共獲得超過615項專利并有超過126項專利處于申請階段。2022年研發(fā)投入并未披露。

醫(yī)保控費與集采的雙重打擊，讓不少醫(yī)藥公司業(yè)績都遭遇“陣痛”：各項挑戰(zhàn)將使得行業(yè)整體增速放緩、藥企話語權下降，銷售費用則大增。越來越嚴峻的市場環(huán)境，將對藥企的新品研發(fā)能力、創(chuàng)新轉型的速度都提出更多考驗。

核心品種利潤承壓，何以為繼?

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，目前綠葉制藥及其子公司通過四大分部運營：腫瘤藥物分部、心血管系統(tǒng)藥物分部、消化與代謝藥物分部和其他分部。公司已上市產(chǎn)品組合超過30種產(chǎn)品，覆蓋全球80個以上國家及地區(qū)，主要產(chǎn)品包括用于癌癥的化學治療的紫杉醇類制劑，用于實體腫瘤的放射治療的注射用化合物，用于治療二型糖尿病的阿卡波糖膠囊以及用于治療老年癡呆癥的利斯的明透皮貼劑等。

從細分業(yè)務來看，2022年上半年，腫瘤藥物收入10.25億元，增加10.6%，營收占比約為三分之一;心血管藥物收入7.87億元，減少1.7%;消化與代謝用藥收入3.23億元，減少29.6%;中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品收入6.52億元，減少6.1%。

多品類藥物收入下滑，似乎正預示著公司急需一批新產(chǎn)品來挽救整體疲軟的業(yè)績。目前，公司的主要產(chǎn)品如力撲素、希美納和麥通納均已上市超過10年，隨著集采等醫(yī)療改革提速，這些核心產(chǎn)品未來能為公司貢獻的利潤將越來越小。

力撲素是截至2022年6月30日首款及唯一獲準于全球銷售的紫杉醇類脂質體產(chǎn)品，也是為公司貢獻營收的主力。2020年10月，力撲素進入新版國家醫(yī)保目錄乙類范圍，據(jù)國家醫(yī)保局數(shù)據(jù)顯示，談判成功的119種藥品平均降價達到50.64%。受降價影響，力撲素的銷售額有著明顯下降。

公司的另一主要產(chǎn)品貝希是用于降低二型糖尿病患者血糖水平的藥物，且為2022年上半年中國第二常用國產(chǎn)口服糖尿病藥品。該產(chǎn)品也被納入國家第二批帶量采購，降價幅度約為60%。

在2020-2021年舉行的第三輪、第四輪全國藥品集中采購中，公司共有6個仿制藥品種以約60%的降幅中標。這無疑將進一步壓縮公司利潤空間。

而在新產(chǎn)品方面，公司進展似乎不盡如人意——早在2008年就開始立項的瑞欣妥，終于2021年1月獲得國家藥監(jiān)局批準上市，并已被納入國家醫(yī)保名錄。該藥用于治療精神分裂癥，截至最新披露日，該產(chǎn)品是在中國唯一銷售的注射用利培酮微球。

另一新產(chǎn)品貝伐珠單抗注射液(博優(yōu)諾)則于2021年5月獲批上市，是國內(nèi)第三個安維汀類似藥，用于治療晚期、轉移性或復發(fā)性非小細胞肺癌和轉移性結直腸癌。貝伐珠單抗是膠質母細胞瘤治療中最重要的治療藥物之一。

瑞欣妥和博優(yōu)諾主打國產(chǎn)化替代，不過，兩類產(chǎn)品在各自領域內(nèi)都面臨很大競爭壓力：麗珠集團(000513.SZ)、齊魯制藥等多家企業(yè)均擁有在研微球項目，而隨著安維汀專利期的到期，貝伐珠單抗也已成為藥企的熱門仿制產(chǎn)品，僅國內(nèi)已至少有20多家企業(yè)布局貝伐珠單抗生物類似藥。

利培酮是新一代的抗精神病用藥，但其在中國的市場規(guī)模并不大。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，利培酮近三年在中國抗精神病用藥中約占13%-15%左右的市場份額，在我國精神障礙用藥中約占7%左右的市場份額。預計2022年，中國利培酮銷售額將增長至16.1億元。

并購“買買買”之路能否撐起業(yè)績?

縱觀這些年綠葉制藥的海外并購，可以說是讓人眼花繚亂。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2015年，僅成立兩年的綠葉醫(yī)療就以44億元的天價收購了澳大利亞第三大私立醫(yī)療集團HealtheCareAustralia(Healthe Care)，同年又并購了新加坡基因檢測公司Vela Diagnostics、成為新加坡體檢和診斷服務品牌Asia Medic的第一大股東;2019年年底，公司再度豪擲14億元并購山東博安。

與此同時，公司的大多數(shù)核心藥品也是通過并購所引進：核心產(chǎn)品力樸素、血脂康、貝希、卡巴拉汀、思瑞康及思瑞康緩釋片等均是通過并購獲得，如此依賴并購的發(fā)展方式不僅將加劇資金流壓力，也不由得令人對公司自身的研發(fā)能力存疑。

盡管并購能在短期內(nèi)帶來公司市值和業(yè)績的提升，但也存在并購不成功、并購對象被高估等方面的風險，且并購后的資源整合、管理難度較高。而在目前市場對醫(yī)藥板塊情緒悲觀、融資額縮水的環(huán)境下，綠葉制藥亦將面臨更多考驗。

整體來看，核心產(chǎn)品利潤已承壓，而大多數(shù)新品的商業(yè)化變現(xiàn)尚需時間。公司常年依賴并購的發(fā)展方式也使得這個“創(chuàng)新藥企”的名頭含金量存疑。對于綠葉制藥來說，欲獲得投資者青睞，或許還需在核心競爭力上多下功夫。