光大證券：從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥估值要素 會(huì)有下一輪創(chuàng)新藥牛市？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥估值要素。在降息周期，資金成本下降，貼現(xiàn)率下降導(dǎo)致估值提升，而貨幣政策放松導(dǎo)致社融增加提供的充裕流動(dòng)性，意味著創(chuàng)新藥企業(yè)可獲取更多的融資，從而投入研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而且資本市場(chǎng)有更加充裕的流動(dòng)性用于股票投資;匯率與利差等因素則會(huì)影響A/H股之間的溢價(jià);以上因素導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期創(chuàng)新藥企業(yè)的未來(lái)將變得更好，風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之上升，強(qiáng)貝塔屬性凸顯，啟動(dòng)創(chuàng)新藥的牛市行情。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

創(chuàng)新藥，攻兵之將也。

創(chuàng)新藥是典型的進(jìn)攻型資產(chǎn)，在牛市中有著明顯的超額收益，例如從2019/01/04~2021/02/18期間，滬深300漲幅達(dá)到90%，而多個(gè)創(chuàng)新藥標(biāo)的創(chuàng)造了大幅超額收益，如貝達(dá)藥業(yè)上漲360%，信達(dá)生物上漲315%，君實(shí)生物上漲254%，榮昌生物-B從2020年11月在港交所IPO之后漲幅也迅速達(dá)到90%;而當(dāng)大盤下行時(shí)，創(chuàng)新藥板塊的防御能力并不理想。要理解這種現(xiàn)象，就需要站在更高層面的宏觀視角來(lái)分析背后的驅(qū)動(dòng)因素。

藥企的商業(yè)本質(zhì)：現(xiàn)金流量為王。

藥企的商業(yè)模式的本質(zhì)是“制藥價(jià)值循環(huán)”，即藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售四個(gè)環(huán)節(jié)完善運(yùn)行產(chǎn)生現(xiàn)金流。傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是將仿制藥銷售現(xiàn)金流升級(jí)為創(chuàng)新藥銷售現(xiàn)金流，Biotech成長(zhǎng)為Biopharma則是將融資現(xiàn)金流切換到銷售現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流發(fā)展路徑?jīng)Q定了創(chuàng)新藥估值很大程度上依賴于未來(lái)價(jià)值在當(dāng)前的折現(xiàn)(Biotech遠(yuǎn)期價(jià)值占比更大)，從而導(dǎo)致了宏觀因素對(duì)創(chuàng)新藥估值產(chǎn)生深刻影響。

降息是創(chuàng)新藥行情的沖鋒號(hào)。

由于創(chuàng)新藥遠(yuǎn)期價(jià)值占比高，所以rNPV估值體系受到貼現(xiàn)率影響大，貼現(xiàn)率又受到基準(zhǔn)利率變動(dòng)的很大影響。歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，降息周期的創(chuàng)新藥往往會(huì)迎來(lái)大漲，而加息周期則會(huì)下跌，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美國(guó)創(chuàng)新藥、中國(guó)央行對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥，均有這一特點(diǎn)。

降息看空間，加息看業(yè)績(jī)。

由于Biotech類企業(yè)與Pharma類企業(yè)的發(fā)展路徑、現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其估值體系也有較大差異。Biotech類企業(yè)的估值更多依賴于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而有收入和利潤(rùn)的Pharma則有更穩(wěn)健的中短期現(xiàn)金流。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)受到貼現(xiàn)率影響更加明顯，導(dǎo)致處在降息周期的Biotech進(jìn)攻性更強(qiáng)，而處在加息周期的Pharma防御能力更好。

買創(chuàng)新藥選A股還是H股？

A股和H股上市的創(chuàng)新藥股價(jià)走勢(shì)并不完全一致，漲跌幅有時(shí)會(huì)有較大差別，A/H溢價(jià)率也會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)。當(dāng)人民幣貶值壓力增加(LIBOR-SHIBOR上升)時(shí)，H股估值較A股更容易受到壓制，A/H溢價(jià)隨之升高，優(yōu)先考慮A股創(chuàng)新藥，反之H股創(chuàng)新藥的進(jìn)攻性更強(qiáng)。

“放水”能催生創(chuàng)新藥牛市么？

放松貨幣政策所釋放的流動(dòng)性直接的影響是創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，即創(chuàng)造融資現(xiàn)金流，為企業(yè)發(fā)展奠定現(xiàn)金基礎(chǔ)。雖然不一定能夠立竿見(jiàn)影地啟動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)新藥牛市，但是良好的融資環(huán)境將為創(chuàng)新藥的發(fā)展壯大提供充足的資金用于投入研發(fā)，產(chǎn)生優(yōu)秀的藥物成果，將在未來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造充沛的銷售現(xiàn)金流，從而改變市場(chǎng)預(yù)期，帶來(lái)估值體系的提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的風(fēng)險(xiǎn)、臨床試驗(yàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。