中信建投：中長(zhǎng)期看我國(guó)醫(yī)美業(yè)仍有5倍以上成長(zhǎng)空間，輕醫(yī)美注射為當(dāng)前主方向

行業(yè)研究

中信建投醫(yī)藥｜醫(yī)美行業(yè)投資觀點(diǎn)及主要標(biāo)的梳理

消費(fèi)升級(jí)帶來醫(yī)美行業(yè)快速成長(zhǎng)。參考韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展歷程，韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)在1988-2009年進(jìn)入高速發(fā)展期，其中1994年人均GDP跨越1萬美元，人均收入提升帶來的消費(fèi)升級(jí)是醫(yī)美行業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)非手術(shù)項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模從2015年的249億元增至2019年的600億元，CAGR為24.6%，而我國(guó)人均GDP在2019年正式跨過1萬美元，未來幾年將是醫(yī)美行業(yè)發(fā)展的較好時(shí)期。從產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力角度，我們當(dāng)前更看好制造端醫(yī)美耗材，盈利能力較強(qiáng)、當(dāng)前增長(zhǎng)確定性最強(qiáng)。

輕醫(yī)美注射項(xiàng)目是當(dāng)前醫(yī)美發(fā)展主要方向。我國(guó)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，客戶需求也在悄然變化，正在從“缺點(diǎn)優(yōu)化”向“自然美學(xué)”轉(zhuǎn)變。從客戶人群角度看，年輕中高收入女性是醫(yī)美主要客戶來源，24-34歲女性是當(dāng)前醫(yī)美消費(fèi)的主力。其中注射類醫(yī)美產(chǎn)品因效果明顯、恢復(fù)期短、可及性強(qiáng)，以及特有的高粘性、高復(fù)購(gòu)率特點(diǎn)，增速持續(xù)高于行業(yè)平均水平。

醫(yī)美材料品類不斷豐富，透明質(zhì)酸、肉毒素是核心產(chǎn)品。從產(chǎn)品端看，透明質(zhì)酸產(chǎn)品大規(guī)模應(yīng)用于醫(yī)美，得益于交聯(lián)技術(shù)的升級(jí)，不同交聯(lián)劑和交聯(lián)方式的設(shè)計(jì)使得透明質(zhì)酸產(chǎn)品力學(xué)強(qiáng)度和抗降解性能能夠滿足臨床多樣化的需求。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍主要由國(guó)外公司壟斷，韓國(guó)LG、艾爾建、瑞典Q-Med三家公司總計(jì)占據(jù)了超50%的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)替代有較大發(fā)展空間。從全球市場(chǎng)來看，肉毒素仍是案例數(shù)排名第一的注射類項(xiàng)目，國(guó)外市場(chǎng)已較為成熟，國(guó)內(nèi)仍處于發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)獲批的肉毒素僅保妥適、衡力、吉適與樂提葆四家，四環(huán)醫(yī)藥及愛美客肉毒素產(chǎn)品仍在臨床研究中。

行業(yè)相關(guān)標(biāo)的梳理：愛美客(300896.SZ)（全面布局醫(yī)美終端產(chǎn)品）、華熙生物(688363.SH)（以透明質(zhì)酸為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商），昊海生科(688166.SH)（眼科與醫(yī)美雙輪驅(qū)動(dòng)的國(guó)際化醫(yī)療器械平臺(tái)型企業(yè)）及已提交IPO文件的巨子生物（重組膠原蛋白第一股）、錦波生物（功能蛋白規(guī)?；a(chǎn)供應(yīng)領(lǐng)先）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重磅產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品大幅降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；不良醫(yī)療事件可能對(duì)行業(yè)造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)影響終端活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

中新建投社服商貿(mào)｜Q3商貿(mào)整體偏弱，關(guān)注珠寶高景氣與醫(yī)美化妝品長(zhǎng)期成長(zhǎng)

景氣度展望：①化妝品&醫(yī)美—監(jiān)管長(zhǎng)期利于市場(chǎng)有序發(fā)展，關(guān)注后續(xù)新品的市場(chǎng)情況。監(jiān)管整治行動(dòng)不斷出臺(tái)，短期行業(yè)大盤增速上相對(duì)謹(jǐn)慎，但長(zhǎng)期監(jiān)管的趨嚴(yán)對(duì)行業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。2021年肉毒毒素類、水光類、再生材料類均有新產(chǎn)品推出，上市公司中愛美客天使針、華東醫(yī)藥的少女針以及華熙生物的雙子針明年都將進(jìn)入初期放量階段，正規(guī)注冊(cè)產(chǎn)品在渠道方面將更佳受到認(rèn)可?；瘖y品企業(yè)同樣存在產(chǎn)品升級(jí)及新品牌培育邏輯，貝泰妮以薇諾娜為核心后續(xù)將逐步有所延伸，值得期待。②商貿(mào)零售：受局部疫情與食品CPI下行影響，預(yù)計(jì)行業(yè)依然承壓。重點(diǎn)關(guān)注景氣度較高的專業(yè)連鎖渠道與電商。

投資建議：化妝品行業(yè)中長(zhǎng)期高增的基本邏輯支撐穩(wěn)健，醫(yī)美市場(chǎng)高需求下保持高景氣度，預(yù)計(jì)未來4年市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)20%左右。建議關(guān)注貝泰妮(300957.SZ)、愛美客(300896.SZ)、華熙生物、上海家化(600315.SH)。商貿(mào)板塊建議關(guān)注高景氣度品類如金銀珠寶賽道的周大福(01929)、周大生(002867.SZ)，精品酒類專業(yè)連鎖華致酒行(300755.SZ)，以及高成長(zhǎng)的電商服務(wù)商壹網(wǎng)壹創(chuàng)(300792.SZ)與打造1039出口綜合服務(wù)平臺(tái)Chinagoods，GMV快速增長(zhǎng)的小商品城(600415.SH)。

中信建投策略｜尋找醫(yī)美的“茅臺(tái)” ——黃金賽道比較研究之一

從全球醫(yī)美市場(chǎng)分布看，中國(guó)已成為全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)，綜合對(duì)比國(guó)內(nèi)外醫(yī)美滲透率和消費(fèi)金額等指標(biāo)，中長(zhǎng)期看我國(guó)醫(yī)美行業(yè)仍有5倍以上成長(zhǎng)空間。

輕醫(yī)美具有操作簡(jiǎn)答、創(chuàng)傷小、安全性高、康復(fù)時(shí)間短、價(jià)格大眾化、風(fēng)險(xiǎn)低、無痛體驗(yàn)等特點(diǎn)，而更被越來越多的消費(fèi)者所推崇，市場(chǎng)普及程度較高。由于項(xiàng)目維持時(shí)間基本在1年以內(nèi)，使得消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率比較高。

肉毒素和玻尿酸為最受歡迎的項(xiàng)目，合計(jì)占據(jù)輕醫(yī)美市場(chǎng)約3/4的市場(chǎng)份額。

目前產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游集中，下游民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分散，機(jī)構(gòu)質(zhì)量參差不齊。

醫(yī)美上游技術(shù)壁壘高，透明質(zhì)酸龍頭毛利率高達(dá)90%+。醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈中，行業(yè)上游為醫(yī)療美容耗材的生產(chǎn)商和器械設(shè)備的制造商，行業(yè)中游為醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和民營(yíng)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，下游為廣大終端消費(fèi)者。由于醫(yī)藥領(lǐng)域的特殊監(jiān)管政策，產(chǎn)品需要進(jìn)行臨床試驗(yàn)并獲取國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，目前國(guó)內(nèi)獲批的玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量?jī)H有40個(gè)（進(jìn)口產(chǎn)品21個(gè)，本土產(chǎn)品19個(gè)），肉毒毒素目前獲批的僅有4種產(chǎn)品（進(jìn)口產(chǎn)品3個(gè)，本土產(chǎn)品1個(gè)）。再加上對(duì)公司技術(shù)儲(chǔ)備、研發(fā)支持和工藝積累要求高，行業(yè)上游進(jìn)入門檻相對(duì)較高，參與者相對(duì)較少。

愛美客、華熙生物、昊海生科是國(guó)產(chǎn)注射玻尿酸三巨頭。愛美客專注于玻尿酸等醫(yī)美領(lǐng)域；華熙生物從玻尿酸原料向下游注射用玻尿酸、功能性護(hù)膚品持續(xù)延伸；昊海生科則在眼科、骨科等醫(yī)療領(lǐng)域橫向發(fā)展。

四環(huán)生物(000518.SZ)獨(dú)家代理了樂提葆肉毒素。2020年10月韓國(guó)Hugel注射用A型肉毒毒素樂提葆（Letybo100U）正式獲中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理。

蘇寧環(huán)球(000718.SZ)、朗姿股份(002612.SZ)、華韓整形是代表性醫(yī)美服務(wù)提供商。蘇寧環(huán)球堅(jiān)定推進(jìn)醫(yī)美轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)；朗姿股份是時(shí)尚生態(tài)圈建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)；華韓整形則為公立醫(yī)院出身的醫(yī)美行業(yè)龍頭企業(yè)。

新氧是國(guó)內(nèi)做大的線上垂直類醫(yī)美平臺(tái)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；居民醫(yī)美消費(fèi)傾向下降；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；下游醫(yī)生合規(guī)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。

中信建投社服商貿(mào)｜醫(yī)美深度系列之三：探究我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的“前世今生”

美容行業(yè)定義涵蓋生活美容與醫(yī)療美容。區(qū)別于生活美容，醫(yī)療美容在醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)施，深入真皮層使效果更直接明顯。醫(yī)療美容的本質(zhì)是醫(yī)療行為，區(qū)別于臨床醫(yī)學(xué)，醫(yī)美以審美為目的，具消費(fèi)屬性。

全球醫(yī)美起源于英國(guó)，興盛于美韓。世界大戰(zhàn)推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展，帶來整形修復(fù)的被動(dòng)醫(yī)美需求。隨著互聯(lián)網(wǎng)新媒體傳播，以及科技創(chuàng)新升級(jí)，美的需求日漸釋放。美國(guó)整形外科協(xié)會(huì)成立推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。相比我國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，仍處于發(fā)展早期。

中國(guó)是全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)，據(jù)預(yù)測(cè)2023年有望超越美國(guó)成為全球最大醫(yī)美市場(chǎng)。2014-2019年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模從520億增至1518億元，CAGR為23.9%；據(jù)預(yù)測(cè)2024年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望突破3000億元，相比于2019年市場(chǎng)翻倍增長(zhǎng)。綜合對(duì)比國(guó)內(nèi)外醫(yī)美滲透率和消費(fèi)金額等指標(biāo)，中長(zhǎng)期看我國(guó)醫(yī)美行業(yè)仍有5倍以上成長(zhǎng)空間。如果考慮到我國(guó)合規(guī)機(jī)構(gòu)僅占14%，真實(shí)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)萬億級(jí)。

輕醫(yī)美過去五年的復(fù)合增速超過行業(yè)整體增速，2019年我國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)占比相比于2015年提升了3pct至42%，輕醫(yī)美具有創(chuàng)傷小、恢復(fù)時(shí)間快、價(jià)格起點(diǎn)低、風(fēng)險(xiǎn)較低等優(yōu)勢(shì)。在客群不斷擴(kuò)容的趨勢(shì)下，門檻較低的輕醫(yī)美已成為眾多年輕群體嘗試醫(yī)美的首選，也是各家醫(yī)美機(jī)構(gòu)拉新的重要手段，輕醫(yī)美行業(yè)滲透率有望進(jìn)一步加深。

我們認(rèn)為，推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展的決定因素包括：居民可支配收入增長(zhǎng)帶來需求加速釋放，醫(yī)美藥械科技創(chuàng)新能力增強(qiáng)且技術(shù)逐步成熟，行業(yè)監(jiān)管政策完善推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。在顏值經(jīng)濟(jì)時(shí)代，醫(yī)美意識(shí)崛起、消費(fèi)者年輕化（明星網(wǎng)紅效應(yīng)）、輕醫(yī)美項(xiàng)目快速普及和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)崛起，推動(dòng)醫(yī)美從小眾消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)。

技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)了醫(yī)美行業(yè)的供給端變革，供給創(chuàng)造需求的能力是推動(dòng)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。在國(guó)際合作加強(qiáng)和國(guó)內(nèi)政策紅利推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)藥械性價(jià)比和品質(zhì)療效增強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口的趨勢(shì)明顯。而醫(yī)美藥械創(chuàng)新為醫(yī)美機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供了沃土，目前我國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)和醫(yī)師數(shù)量供需不匹配，合規(guī)機(jī)構(gòu)供不應(yīng)求、人才不匹配。隨著行業(yè)監(jiān)管政策不斷完善，有助于醫(yī)美機(jī)構(gòu)加快走向合規(guī)化和連鎖化道路，催生具有一定品牌力和規(guī)模的機(jī)構(gòu)龍頭，為消費(fèi)提供信任的醫(yī)美服務(wù)。

投資建議：重點(diǎn)推薦華熙生物、愛美客、朗姿股份等，建議關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、昊海生科、奧園美谷等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；居民醫(yī)美消費(fèi)傾向下降；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；下游醫(yī)生合規(guī)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。

中信建投輕紡｜醫(yī)美產(chǎn)業(yè)：黃金賽道，與時(shí)間賽跑

醫(yī)療美容項(xiàng)目可以分為手術(shù)類和非手術(shù)類，非手術(shù)類微整形增速更快。手術(shù)類項(xiàng)目是通過手術(shù)對(duì)胸、鼻、 眼皮及其他身體部位進(jìn)行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非手術(shù)類項(xiàng)目又稱為微整形，主要包括注射療法和激光療法。注射療法指通過注射肉毒桿菌、透明質(zhì)酸鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達(dá)到消除面部皺紋、凹陷的目的。激光療法使用激光收緊深層皮膚，去除色素，重塑肌膚表層。近年來，相比于手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)，非手術(shù)類由于安全性高、康復(fù)時(shí)間短、價(jià)格大眾化等特點(diǎn)受到越來越多消費(fèi)者的青睞。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)非手術(shù)項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模從2015年的249億元增至2019年的600億元，CAGR為24.6%。

醫(yī)美上游技術(shù)壁壘高，透明質(zhì)酸龍頭毛利率高達(dá)90%+。醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈中，行業(yè)上游為醫(yī)療美容耗材的生產(chǎn)商和器械設(shè)備的制造商，行業(yè)中游為醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和民營(yíng)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，下游為廣大終端消費(fèi)者。由于醫(yī)藥領(lǐng)域的特殊監(jiān)管政策，產(chǎn)品需要進(jìn)行臨床試驗(yàn)并獲取國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，再加上對(duì)公司技術(shù)儲(chǔ)備、研發(fā)支持和工藝積累要求高，行業(yè)上游進(jìn)入門檻相對(duì)較高，參與者相對(duì)較少，其中透明質(zhì)酸龍頭廠商毛利率在90%+。

醫(yī)美群體年輕化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，消費(fèi)觀念更開放。相較于全球醫(yī)美消費(fèi)者，中國(guó)的消費(fèi)者更加年輕，根據(jù)新氧數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者平均年齡為24.5歲，90后消費(fèi)者占比超過60%，成為絕對(duì)的消費(fèi)主力，并且醫(yī)美成為00后的愛美方式這一趨勢(shì)端倪已現(xiàn)，00后消費(fèi)占比超過15%且醫(yī)美觀念更加開放，更愿意在社交平臺(tái)發(fā)布自己醫(yī)美的心路歷程、研究對(duì)比前后的效果，已成為醫(yī)美被廣泛傳播的主要方式。

個(gè)股研究

中信建投海外研究｜新氧(SY.US):疫情影響業(yè)績(jī)短期承壓，公司致力于構(gòu)建正向醫(yī)美服務(wù)生態(tài)

2022年Q2，新氧總收入3.1億元，同比下降31.6%。由于訂閱信息服務(wù)的付費(fèi)醫(yī)療服務(wù)提供商平均收入減少，使得預(yù)訂服務(wù)收入有所下降，22Q2信息服務(wù)收入和其他收入降低至2.2億元，同比下降39.2%； Q2預(yù)訂服務(wù)收入為3060萬元，同比下降66.4%，這主要受新冠疫情和公司向終端用戶提供更高補(bǔ)貼的新站略的影響；設(shè)備銷售和維修服務(wù)收入為5910萬元，這部分收入來源于公司21年收購(gòu)的武漢奇跡激光系統(tǒng)有限公司。

從用戶增長(zhǎng)角度看，2022年Q2新氧的平均手機(jī)月活躍用戶數(shù)目為350萬，購(gòu)買預(yù)訂服務(wù)的用戶總數(shù)為12.95萬。從商家角度看，2022年Q2新氧平臺(tái)上的付費(fèi)醫(yī)療服務(wù)提供商數(shù)量為5735家，同比增長(zhǎng)17.1%，其中，訂閱信息服務(wù)的商家有2622家，同比增長(zhǎng)17.3%。從交易總額看，2022年Q2新氧平臺(tái)促成的醫(yī)療美容交易總額為3.531億元。

成本端上，2022年Q2新氧銷售成本為1.05億元，同比增長(zhǎng)77.7%。這主要是由于收購(gòu)武漢奇跡的成本。在銷售費(fèi)用方面，新氧較去年有較大幅度減少。2022年Q2銷售費(fèi)用為1.22億元，同比下降41.1%。

公司推出“新氧嚴(yán)選”業(yè)務(wù)，助力機(jī)構(gòu)提升運(yùn)營(yíng)效率，致力于構(gòu)建正向醫(yī)美產(chǎn)業(yè)服務(wù)生態(tài)。2022年Q2的堅(jiān)實(shí)成果證明了公司在新冠疫情和消費(fèi)者情緒疲軟情況下的韌性，受益于新氧的數(shù)字化能力和具有創(chuàng)新性的用戶體驗(yàn)，本季度付費(fèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)增加至5735家。公司推出了“新氧嚴(yán)選”戰(zhàn)略，以幫助醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)提高運(yùn)營(yíng)效率，支持平臺(tái)用戶進(jìn)行更科學(xué)的醫(yī)美消費(fèi)決策。在日臻完善的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和戰(zhàn)略推行下，公司的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局穩(wěn)步構(gòu)建。展望未來，新氧將一如既往地致力于推行健康、可持續(xù)性的發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)造更多價(jià)值，進(jìn)一步鞏固其在醫(yī)美行業(yè)的龍頭地位。同時(shí)，截止2022年6月30日，新氧的現(xiàn)金儲(chǔ)備約16億元，未來將繼續(xù)執(zhí)行既定業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，保持健康現(xiàn)金儲(chǔ)備創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，醫(yī)美廣告監(jiān)管收緊，貨幣化率不及預(yù)期。

中信建投商貿(mào)｜朗姿股份(002612.SZ):新增醫(yī)美機(jī)構(gòu)帶動(dòng)疫情下營(yíng)收保持增長(zhǎng)，盈利仍需爬坡

公司公布2022年中報(bào)：2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.09億元，同比增長(zhǎng)1.1%，歸母凈利潤(rùn)0.09億元，同比-90%，扣非凈利潤(rùn)0.13億元，同比-85%。其中二季度單季度公司營(yíng)收9.15億元，同比增長(zhǎng)1.95%，歸母凈利潤(rùn)0.11億元，同比-80.2%，扣非凈利潤(rùn)0.14億元，同比-74.1%。

受疫情影響公司服裝業(yè)務(wù)有所下滑，醫(yī)美業(yè)務(wù)維持增長(zhǎng)

2022年上半年公司整體毛利率為57.58%，同比增長(zhǎng)1.23個(gè)百分點(diǎn) ,其中第二季度毛利率為56.89%，同比-2.32個(gè)百分點(diǎn)。分業(yè)務(wù)來看，上半年時(shí)尚女裝營(yíng)收7.47億元，同比-10.2%，綠色嬰童嬰童4.06億元，同比-0.45%，醫(yī)療美容6.29億元，同比增長(zhǎng)42.46%。2022年上半年公司銷售費(fèi)用率為42.71%，同比提升3.96個(gè)百分點(diǎn) ；管理費(fèi)用率為8.75%，同比增長(zhǎng)0.99個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率為3.16%，同比增長(zhǎng)0.41個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.17%，同比增長(zhǎng)0.63個(gè)百分點(diǎn)。

醫(yī)療美容業(yè)務(wù)盈利受新機(jī)構(gòu)拖累，全國(guó)布局戰(zhàn)略不變

公司截至報(bào)告期末，已擁有29家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，其中綜合性醫(yī)院5家、門診部或診所24家，上半年新增1家成都晶膚。上半年公司實(shí)現(xiàn)非手術(shù)類醫(yī)療美容收入4.89億元，同比增長(zhǎng)29.46%，占醫(yī)美業(yè)務(wù)比例上升至78%。按機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)時(shí)間來看，老機(jī)構(gòu)/次新機(jī)構(gòu)/新設(shè)機(jī)構(gòu)銷售凈利潤(rùn)率分別為5.02%/-12.97%/-43.5%。公司第一大機(jī)構(gòu)四川米蘭柏羽上半年?duì)I收2.61億元，+11%，凈利潤(rùn)0.24億元，凈利潤(rùn)率9.3%，去年上半年為14%有所下降。2院上半年虧損0.21億元，目前仍處于爬坡階段。深圳米蘭柏羽受裝修升級(jí)影響上半年虧損818萬元。

風(fēng)險(xiǎn)分析：醫(yī)美開店節(jié)奏不及預(yù)期；行業(yè)政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；女裝、童裝業(yè)務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈發(fā)展不及預(yù)期等

中信建投醫(yī)藥生物｜華東醫(yī)藥(000963.SZ):業(yè)績(jī)符合預(yù)期，推出股權(quán)激勵(lì)，積極布局合成生物學(xué)、醫(yī)美領(lǐng)域

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，工業(yè)微生物及醫(yī)美保持良好發(fā)展勢(shì)頭

上半年公司整體經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美和工業(yè)微生物四大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。如按剔除已停業(yè)清算的控股子公司華東寧波去年報(bào)表同口徑計(jì)算，上半年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.56%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.5%。

四大業(yè)務(wù)板塊中醫(yī)藥工業(yè)逐步走出集采影響，積極推進(jìn)創(chuàng)新升級(jí)，醫(yī)藥商業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，工業(yè)微生物和醫(yī)美保持良好發(fā)展勢(shì)頭，通過自研、合作及并購(gòu)不斷加深布局，有望成為公司新的增長(zhǎng)極。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：

推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。8月9日，公司發(fā)布2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），計(jì)劃擬授予限制性股票數(shù)量500萬股，約占公司股本總額的0.286%，其中首次授予439萬股，預(yù)留61萬股。計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為117人，包括公司及子公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，授予價(jià)格為25.00元/股。首次授予限制性股票的各年度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：以 2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于7%；2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于23%；2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于50%。本次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有利于進(jìn)一步健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象的積極性，吸引和留住優(yōu)秀人才，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示

藥品研發(fā)失敗、審評(píng)進(jìn)度不及預(yù)期、醫(yī)?？刭M(fèi)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原料成本上升風(fēng)險(xiǎn)、疫情對(duì)業(yè)務(wù)影響超出預(yù)期。

中信建投商貿(mào)｜奧園美谷(000615.SZ):擁抱醫(yī)美黃金賽道，華麗轉(zhuǎn)身重新起航

公司2020年6月被中國(guó)奧園集團(tuán)收購(gòu)后更名奧園美谷，在控股股東奧園集團(tuán)支持下，正式開始向以醫(yī)療美容業(yè)務(wù)為核心的美麗健康產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。今年6月公布籌劃轉(zhuǎn)讓持有相關(guān)地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊股權(quán)預(yù)案，未來將以全力打造“美麗健康產(chǎn)業(yè)的科技商、材料商、服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位，圍繞美麗健康產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略方向，通過上游橫向拓展并打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，形成橫向貫通、縱向聯(lián)動(dòng)的發(fā)展格局。

公司將以確定性強(qiáng)的中游醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)為抓手，上游下游共同為中游賦能，為旗下醫(yī)美機(jī)構(gòu)進(jìn)行品牌宣傳、流量導(dǎo)入，形成醫(yī)美上中下游消費(fèi)應(yīng)用集成場(chǎng)景，打造奧園美谷醫(yī)美生態(tài)圈：

中游——公司收購(gòu)連天美切入醫(yī)美中游服務(wù)端，旗下新增兩家華東地區(qū)領(lǐng)先的5A級(jí)醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)，在浙江擁有良好市場(chǎng)聲譽(yù)和用戶積累。2020年連天美整體收入近5億，盈利能力大幅提升，凈利率優(yōu)于行業(yè)。目前公司持續(xù)推進(jìn)資源、客戶、數(shù)據(jù)、采購(gòu)、現(xiàn)金流等投后整合管理工作，以此為基礎(chǔ)摸索醫(yī)生和機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)人員激勵(lì)和培養(yǎng)機(jī)制，同時(shí)積極接觸其他區(qū)域頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

上游——今年4月以來已先后與暨源生物、肌源醫(yī)藥、KD Medical、賽諾秀、廣納院等多家醫(yī)美耗材、儀器、原料商建立戰(zhàn)略合作，借力廠商產(chǎn)品資質(zhì)、技術(shù)儲(chǔ)備、銷售網(wǎng)絡(luò)等加強(qiáng)醫(yī)美科技和產(chǎn)品端建設(shè)，推動(dòng)聯(lián)合研發(fā)/生產(chǎn)、聯(lián)名產(chǎn)品、海外產(chǎn)品代理、協(xié)同拿證等業(yè)務(wù)方向，結(jié)合自建醫(yī)美面膜基材綠色纖維產(chǎn)能順利投產(chǎn)，深入覆蓋膠原蛋白、醫(yī)美面膜、貼敷料等產(chǎn)品，并開始探討相關(guān)股權(quán)合作。同時(shí)規(guī)劃將控股集團(tuán)投資上海奧園美谷打造為國(guó)際醫(yī)美技術(shù)轉(zhuǎn)化基地，有助未來孵化自有醫(yī)美核心技術(shù)。

下游——卡位新媒體營(yíng)銷，與都可文化、星夢(mèng)工廠等多家MCN機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略合作，涵蓋直播、KOL、名醫(yī)IP等優(yōu)質(zhì)引流資源，助力為旗下醫(yī)院導(dǎo)流，以及未來孵化推廣公司聯(lián)名醫(yī)美產(chǎn)品。

我們看好公司轉(zhuǎn)型美麗健康產(chǎn)業(yè)的執(zhí)行力和戰(zhàn)略決心，在控股集團(tuán)予以管理團(tuán)隊(duì)、資金和行業(yè)資源儲(chǔ)備賦能下，醫(yī)美業(yè)務(wù)有望未來三年快速增長(zhǎng)，前景廣闊。風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情再次反彈；醫(yī)美未來收并購(gòu)成本較高、難度較大；收購(gòu)醫(yī)美機(jī)構(gòu)后整合和管理運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期等。

中信建投地產(chǎn)｜蘇寧環(huán)球(000718.SZ):南京本土龍頭房企，轉(zhuǎn)型醫(yī)美再出發(fā)

起家房地產(chǎn)開發(fā)，全面轉(zhuǎn)型醫(yī)美蓄勢(shì)待發(fā)。公司是起步和深耕南京的本土龍頭房企，如今正式確立醫(yī)美作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，并實(shí)現(xiàn)亞洲一流的發(fā)展愿景。目前公司仍以地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主，近年來營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模較為穩(wěn)定，利潤(rùn)率總體穩(wěn)中有升。2016~2020年，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為-15.1%、-0.8%，2020年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到42.9億、10.4億，毛利率和凈利率分別達(dá)到62.0%、23.6%。

打造第二增長(zhǎng)曲線，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)有望迎來騰飛。國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)空間廣闊，但滲透率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，預(yù)計(jì)未來幾年市場(chǎng)規(guī)模仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)，2024年將超3000億。公司早在2016~2017年通過50億規(guī)模醫(yī)美產(chǎn)業(yè)基金和上市公司主體收購(gòu)5家醫(yī)美醫(yī)院，創(chuàng)立“蘇亞醫(yī)美”品牌體系，在行業(yè)中具備資質(zhì)、品牌、人才等先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前上海天大醫(yī)院擁有開展“面部骨骼輪廓整形技術(shù)”資質(zhì)的優(yōu)勢(shì)資源，有四級(jí)手術(shù)的資質(zhì)，屬行業(yè)內(nèi)最高級(jí)別；而另外四家醫(yī)美醫(yī)院尚在產(chǎn)業(yè)基金旗下運(yùn)營(yíng)孵化。此外，公司早年回購(gòu)的9.48%股份也有望用于醫(yī)美業(yè)務(wù)管理層與核心骨干的激勵(lì)，對(duì)于吸引行業(yè)優(yōu)秀人才大有裨益。未來公司將繼續(xù)以收并購(gòu)方式為主，打造醫(yī)美全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

地產(chǎn)開發(fā)家底殷實(shí)，支撐全面轉(zhuǎn)型。公司土地儲(chǔ)備充沛，截至2020年末，公司合計(jì)土儲(chǔ)271.2萬方，是2020年公司銷售面積的28.5倍，足以滿足未來多年開發(fā)銷售。而由于公司所獲土地儲(chǔ)備均在2016年以前，且分布在南京江北區(qū)域，近年來得益于江北浦口區(qū)房?jī)r(jià)上漲，公司前瞻地低成本布局將在未來帶來可觀收益，護(hù)航轉(zhuǎn)型醫(yī)美的資金需求。此外，公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，具備較低的負(fù)債水平和融資成本，未來償債較為從容。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期；醫(yī)美行業(yè)收并購(gòu)不及預(yù)期。

中信建投商貿(mào)｜朗姿股份(002612.SZ):醫(yī)美深度系列之二：四維剖析愛爾眼科和朗姿股份

發(fā)展歷程：愛爾眼科成立于2003年，上市11年來市值增長(zhǎng)超40倍。2009-13年貫徹分級(jí)布局戰(zhàn)略，積極并購(gòu)擴(kuò)張；2014年推出合伙人計(jì)劃，外延拓展加快；2015年來通過多項(xiàng)海外并購(gòu)擴(kuò)大全球布局。朗姿股份2016年參股韓國(guó)夢(mèng)想整形醫(yī)院、收購(gòu)米蘭柏羽等6家醫(yī)美機(jī)構(gòu)切入醫(yī)美，2020Q3擁有18家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，今年來先后設(shè)立兩支醫(yī)美股權(quán)并購(gòu)基金，加快醫(yī)美機(jī)構(gòu)全國(guó)范圍跑馬圈地，和2012年的愛爾眼科頗為相似。

業(yè)務(wù)布局：愛爾眼科在“集團(tuán)—省區(qū)—醫(yī)院”的集團(tuán)化分級(jí)管理模式和內(nèi)部扁平的管理架構(gòu)基礎(chǔ)上，建立“中心城市醫(yī)院—省會(huì)醫(yī)院—地級(jí)醫(yī)院—縣級(jí)醫(yī)院”四級(jí)連鎖診療模式，并完善同城“旗艦醫(yī)院—眼視光門診部（診所）—愛眼e站”，在多個(gè)省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”布局。朗姿股份從切入醫(yī)美起近幾年著重建立“集團(tuán)—醫(yī)管公司—醫(yī)美事業(yè)部—終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)”集團(tuán)化四級(jí)管控體系，以1+N策略布局“特定區(qū)域一家或多家大型整形醫(yī)院+若干家小型連鎖門診/診所”進(jìn)行擴(kuò)張。

財(cái)務(wù)分析：愛爾眼科近年來業(yè)績(jī)?cè)隽恐饕獊碜孕略O(shè)和并購(gòu)新院，“上市公司+并購(gòu)基金”雙輪驅(qū)動(dòng)，有效控制對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。朗姿股份近年來核心增量來自于醫(yī)美存量機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張，新店盈利期符合預(yù)期，設(shè)立并購(gòu)基金快速搶占市場(chǎng)份額。

連鎖能力：?？漆t(yī)院相比綜合醫(yī)院的可復(fù)制性更強(qiáng)，連鎖規(guī)模效紅利豐厚。愛爾眼科率先引入連鎖行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化理念，重視內(nèi)部管理、醫(yī)務(wù)人員、設(shè)備配置的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，保證客戶享受同樣水準(zhǔn)且質(zhì)量穩(wěn)定的診療服務(wù)。朗姿股份由集團(tuán)統(tǒng)籌在旗下醫(yī)美品牌各環(huán)節(jié)進(jìn)行打通并形成標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是晶膚輕醫(yī)美診所可復(fù)制程度更高，連鎖化相對(duì)成熟，合伙人制擴(kuò)展順利，未來承擔(dān)輕醫(yī)美外延擴(kuò)張主力軍。

朗姿醫(yī)美目前已形成區(qū)域規(guī)模，未來中長(zhǎng)期看有望復(fù)制愛爾眼科擴(kuò)展路徑，向全國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)邁進(jìn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)美開店節(jié)奏不及預(yù)期；新店盈利周期過長(zhǎng)；行業(yè)營(yíng)銷壓力持續(xù)加大；核心醫(yī)師資源流失風(fēng)險(xiǎn)；上游供應(yīng)商提價(jià)；女裝、童裝競(jìng)爭(zhēng)激烈下發(fā)展滯緩形成拖累等。

中信建投商貿(mào)｜朗姿股份(002612.SZ):醫(yī)美深度系列之一：大浪淘沙，朗姿醫(yī)美龍頭初具雛形

朗姿股份以中高端女裝起家，近20年發(fā)展積累強(qiáng)粘性和高消費(fèi)力的女性客群，2015年起橫向多元化拓展，以打造“泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈”為戰(zhàn)略目標(biāo)，通過投資韓國(guó)夢(mèng)想整形醫(yī)院切入醫(yī)美賽道。2016年收購(gòu)米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美等6家區(qū)域知名機(jī)構(gòu)，此后設(shè)立朗姿醫(yī)療子公司作為醫(yī)美業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)持股平臺(tái)+輸出集團(tuán)化管理能力，并相繼收購(gòu)陜西高一生、西安美立方等，以合伙制為主加快米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美的收購(gòu)和新建拓展。截至2020Q3已擁有18家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，其中米蘭柏羽4家、晶膚醫(yī)美12家、高一生2家，已形成區(qū)域規(guī)模，積累豐富運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，向全國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)龍頭的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)邁進(jìn)。

整體看，2016年以來醫(yī)美一直是公司營(yíng)收增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)。2016-19年總營(yíng)收CAGR為30%，其中醫(yī)美收入由0.85億元增至6.29億元，CAGR達(dá)94.9%，占比由6.22%升至20.92%；貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)由919.9萬元增至5240.0萬元，CAGR達(dá)78.6%，并購(gòu)增厚、外延拓店和老店內(nèi)生增長(zhǎng)共同驅(qū)動(dòng)。輕醫(yī)美和手術(shù)類占比約35%、65%，四川米蘭柏羽、西安高一生、四川晶膚三家成熟醫(yī)美機(jī)構(gòu)凈利率水平均達(dá)到雙位數(shù)。

通過四年整合與探索，公司目前已經(jīng)形成一套相對(duì)成熟統(tǒng)一的醫(yī)美管理體系和發(fā)展邏輯：（1）貫徹集團(tuán)化管理理念，通過“集團(tuán)——醫(yī)美管理子公司——醫(yī)美品牌事業(yè)部——各醫(yī)院、診所（門診部）”四級(jí)管控，在采購(gòu)管理、規(guī)范化運(yùn)作、人才培養(yǎng)和引進(jìn)、激勵(lì)機(jī)制、信息化平臺(tái)建設(shè)、會(huì)員管理等環(huán)節(jié)推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，持續(xù)優(yōu)化存量機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)效率，提高單店效益；（2）以連鎖化和品牌化推進(jìn)1+N策略布局，外延方面傾向于以收購(gòu)進(jìn)行醫(yī)院跨區(qū)域布局，并通過公司管理賦能和業(yè)務(wù)整合，爭(zhēng)取利用約2年時(shí)間快速提升收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力；內(nèi)生方面傾向于通過自建方式加快晶膚醫(yī)美布局和現(xiàn)有品牌醫(yī)院同城發(fā)展。

隨社會(huì)美容意識(shí)和消費(fèi)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)美行業(yè)步入高增階段，滲透率尚有巨大空間。未來兩年在整體外部環(huán)境優(yōu)化條件下，公司女裝保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，集中優(yōu)勢(shì)資源發(fā)展醫(yī)美業(yè)務(wù)，繼續(xù)通過內(nèi)生拓店+并購(gòu)?fù)庋与p輪驅(qū)動(dòng)，醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量有望加速增長(zhǎng)。憑借成熟化管理體系輸出加持，跨區(qū)域拓展前景更加明朗，新機(jī)構(gòu)盈利周期亦有望進(jìn)一步縮短，持續(xù)貢獻(xiàn)收入業(yè)績(jī)關(guān)鍵增量。

風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)美開店節(jié)奏不及預(yù)期；新店盈利周期過長(zhǎng)；行業(yè)營(yíng)銷壓力持續(xù)加大；核心醫(yī)師資源流失風(fēng)險(xiǎn)；上游供應(yīng)商提價(jià)；女裝、童裝競(jìng)爭(zhēng)激烈下發(fā)展滯緩形成拖累等。

中信建投海外｜新氧(SY):醫(yī)美需求崛起，新氧迎來新機(jī)遇醫(yī)美需求崛起。

醫(yī)美是一種低頻高值非標(biāo)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)商和消費(fèi)者間長(zhǎng)期存在難以彌合的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致醫(yī)美機(jī)構(gòu)獲客成本高，催生獲客渠道的商業(yè)機(jī)會(huì)。受居民可支配收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將不斷增長(zhǎng)，未來5~10年的確定性強(qiáng)，變美需求覺醒。我們估計(jì)2020年醫(yī)美市場(chǎng)總規(guī)模1604億元，未來年化增長(zhǎng)率20%。消費(fèi)者以一線、新一線高收入家庭女性為消費(fèi)主力。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，位于下游的獲客渠道占據(jù)了53%的行業(yè)收入。

新興的“社區(qū)+電商”模式O2O平臺(tái)相比線下渠道和傳統(tǒng)線上渠道有流量和信息傳達(dá)效率優(yōu)勢(shì)，獲客渠道有線下轉(zhuǎn)線上的明確趨勢(shì)。線上獲客渠道中新氧的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。

新氧為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股，業(yè)務(wù)模式為通過媒體內(nèi)容為社區(qū)引流，再通過社區(qū)培養(yǎng)潛在消費(fèi)者，最后實(shí)現(xiàn)平臺(tái)變現(xiàn)。新氧對(duì)C端的服務(wù)可分為電商、醫(yī)患互動(dòng)平臺(tái)、社區(qū)三部分。電商和社區(qū)是變現(xiàn)的主要途徑，通過培養(yǎng)客戶對(duì)平臺(tái)的依賴和信任，從而開發(fā)消費(fèi)需求、加速消費(fèi)者決策。2020年APP的MAU增長(zhǎng)較快，2020Q3同比增長(zhǎng)137%。新氧的營(yíng)收全部來自B端，可分為兩個(gè)部分：信息服務(wù)收入和預(yù)訂服務(wù)收入，分別為提供廣告服務(wù)收取的費(fèi)用和從訂單成交金額中抽取的傭金。其中，2020年Q3營(yíng)業(yè)收入73.9%來自信息服務(wù)，26.1%來自預(yù)訂服務(wù)。O2O平臺(tái)崛起的趨勢(shì)下，新氧面臨的競(jìng)爭(zhēng)基本來自垂直類醫(yī)美平臺(tái)和更偏線上一側(cè)的綜合類和醫(yī)療類平臺(tái)。百度、美團(tuán)和新氧等線上醫(yī)美平臺(tái)在線上獲客方面有競(jìng)爭(zhēng)又有生態(tài)差異。新氧在醫(yī)美O2O平臺(tái)中競(jìng)爭(zhēng)力十足。

新氧是輕資產(chǎn)公司，經(jīng)營(yíng)狀況較好，賬面現(xiàn)金資產(chǎn)充足。

營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年Q1受疫情影響較大，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但隨著疫情緩解迅速恢復(fù)。近年來新氧的毛利率穩(wěn)定，凈利率有所波動(dòng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)，整體財(cái)務(wù)狀況好，持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很小。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，醫(yī)美廣告監(jiān)管收緊，貨幣化率不及預(yù)期。

中信建投輕紡｜愛美客(300896.SZ):差異化布局帶來先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從玻尿酸邁向大醫(yī)美

國(guó)產(chǎn)注射用玻尿酸龍頭，差異化前瞻布局下，在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域取得NMPA認(rèn)證先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司起步于2004年，于2009年推出國(guó)內(nèi)首款透明質(zhì)酸鈉/玻尿酸類填充產(chǎn)品逸美，并在多個(gè)醫(yī)美領(lǐng)域首次推出玻尿酸產(chǎn)品，如國(guó)內(nèi)首款含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉注射填充劑（寶尼達(dá)）、國(guó)內(nèi)首款用于修復(fù)頸紋的復(fù)合注射材料（嗨體）等。2016-2019年公司收入從1.41億元快速增長(zhǎng)至5.58億元，CAGR高達(dá)58%。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按銷量計(jì)，2019年公司在中國(guó)醫(yī)療美容透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場(chǎng)中市占率為26.5%，位居行業(yè)第一；按銷售金額計(jì)算市占率14.0%，居行業(yè)第四，國(guó)產(chǎn)第一。

爆款放量帶來高成長(zhǎng)，新品研發(fā)從玻尿酸走向大醫(yī)美。2016年公司獲批的嗨體是國(guó)內(nèi)唯一一款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射用玻尿酸，其收入從2017年的0.34億元快速增加至2019年的2.43億元，2019年同增223.6%，2020年上半年收入占比已至59.1%，寶尼達(dá)、愛芙萊注射用玻尿酸產(chǎn)品亦取得快速增長(zhǎng)。受新冠疫情影響，2020年上半年公司收入與去年同期基本持平，至2020年三季度，公司收入同比增長(zhǎng)43.2%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)56.0%，疫情后時(shí)代下公司加速回歸高成長(zhǎng)。公司近年研發(fā)的重磅新品中：面部埋線線材緊戀已于2019年獲批（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在10億元之間，至2024 CAGR為26%），目前是國(guó)內(nèi)獲批的唯二產(chǎn)品；醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠（俗稱童顏針）預(yù)計(jì)2020年底或2021年初獲批；注射用A型肉毒毒素（與韓國(guó)Huons合作）正處于臨床試驗(yàn)階段，目前國(guó)內(nèi)肉毒素僅有3家廠商獲批，現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)30億元+，前景廣闊。

創(chuàng)始人行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，多次推出員工持股激勵(lì)核心團(tuán)隊(duì)。簡(jiǎn)軍為公司董事長(zhǎng)，從事醫(yī)美行業(yè)近20年，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司現(xiàn)有三大員工持股平臺(tái)（知行軍投資、客至上投資、中信證券愛美客員工參與創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略配售集合資產(chǎn)管理計(jì)劃）覆蓋高級(jí)管理人員、銷售、技術(shù)骨干等百余人次，合計(jì)持股比例達(dá)13%，有效綁定和激勵(lì)核心員工與公司共成長(zhǎng)。

三大因素推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)品牌正快速崛起。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)非手術(shù)項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模從2015年的249億元增至2019年的600億元，CAGR為24.6%；2018年醫(yī)療美容用透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模37.0億元，2014-2018年CAGR達(dá)32.3%。2018年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)人次超過2000萬，為全球消費(fèi)人次最多國(guó)家，但每千人中接受醫(yī)療美容診療的人數(shù)僅為14.5，遠(yuǎn)低于韓國(guó)（89.2）、美國(guó)（52.2）、日本（28.1），增長(zhǎng)潛力巨大，驅(qū)動(dòng)力來自醫(yī)美用戶年輕化（輕醫(yī)美接受度更高）、消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)持續(xù)規(guī)范化。伴隨本土醫(yī)美產(chǎn)品的技術(shù)提升、品類增加及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，其市占率有望持續(xù)提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：頸紋修復(fù)等競(jìng)品獲批、新品獲批不及預(yù)期。

本文編選自微信公眾號(hào)“中信建投證券研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。