新股前瞻|時(shí)隔近三年欲重回資本市場(chǎng)，客戶高度集中成正味集團(tuán)隱憂

2019年8月9日，2.1億人民幣市值的江西正味正式從全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)退市，結(jié)束了為期兩年的新三板生涯。

經(jīng)過近三年的準(zhǔn)備，重組后的江西正味再次沖擊資本市場(chǎng)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，農(nóng)業(yè)食品生產(chǎn)商正味集團(tuán)已于6月30日向港交所遞交了招股說明書，申請(qǐng)于港股主板上市，中毅資本為獨(dú)家保薦人。

據(jù)招股書顯示，正味集團(tuán)主要從事即食零食及干貨食品制造及少部分貿(mào)易。若以2021年收入計(jì)算，其在江西省的蔬菜、菌類、水果、堅(jiān)果及水產(chǎn)品加工市場(chǎng)排名第三，市場(chǎng)份額約為0.5%;同時(shí)在休閑食品市場(chǎng)排名第五，市場(chǎng)份額約為1.2%。

從業(yè)績(jī)來看，正味集團(tuán)2019至2021財(cái)年的收入為2.97億、2.83億、3.42億，同期的凈利潤(rùn)分別為4094.5萬、4093.9萬、4829.2萬元，業(yè)績(jī)整體穩(wěn)中有增。

欲重回資本市場(chǎng)的正味究竟能帶來多少驚喜?透過招股書便能一探究竟。

豐富產(chǎn)品組合打造自有品牌

成立于2002年的正味，至今已有十年的發(fā)展歷史。公司從生產(chǎn)干貨食品起家，后于2018年9月將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到生產(chǎn)即食蔬菜零食;至2021年1月，正味集團(tuán)進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)線，開始生產(chǎn)即食肉類零食。為使該等產(chǎn)品更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和辨識(shí)度，正味以自有品牌“聲耀”和“贛味坊”進(jìn)行產(chǎn)品的銷售。

同時(shí)，為發(fā)揮業(yè)務(wù)的協(xié)同作用，利用銷售渠道及營(yíng)銷資源來滿足客戶的需求和偏好，正味還開展部分貿(mào)易業(yè)務(wù)，即從供應(yīng)商處采購(gòu)干制蜜餞、堅(jiān)果及其他產(chǎn)品，然后在不進(jìn)一步加工的情況下直接出售予公司下游的零售商和企業(yè)客戶。

據(jù)招股書顯示，正味集團(tuán)的收入絕大部分來源于自有品牌的“聲耀”和“贛味坊”，2021年時(shí)二者的收入占比分別為64.6%、8.6%，合計(jì)73.2%，而貿(mào)易業(yè)務(wù)的收入為26.8%。

在持續(xù)豐富產(chǎn)品線以及開展貿(mào)易業(yè)務(wù)的雙重支撐下，正味的產(chǎn)品組合不斷擴(kuò)大，目前已涵蓋五大類別，包括了即食零食、干制山珍、干制水產(chǎn)品、谷物及調(diào)味品等。數(shù)據(jù)顯示，2019至2021財(cái)年，正味分別向市場(chǎng)推出了114、227、310款新產(chǎn)品。截至2022年6月21日，正味的產(chǎn)品組合為564種即食零食以及625種干貨食品。

從產(chǎn)品類別來看，即食零食是公司的拳頭產(chǎn)品，2021財(cái)年的收入占比已升至50%，其次是干制山珍、干制水產(chǎn)品，占比分別為25.6%、17.3%，谷物為6.2%。值得注意的是，即食零食、干制水產(chǎn)品兩種產(chǎn)品在過往三個(gè)財(cái)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了收入的持續(xù)增長(zhǎng)，干制山珍、谷物的收入則有明顯波動(dòng)。

從下游客戶來看，零售商是正味的核心客戶群，2021財(cái)年公司來自零售商的收入占比高達(dá)84.2%，其次是企業(yè)客戶，占比15%，電商渠道則近乎于無，這說明正味聚焦于線下市場(chǎng)。而在零售商中，又以超市為重點(diǎn)，其次是促銷柜臺(tái)，二者2021財(cái)年的收入占比分別為67.5%、14.8%，雜貨店占比1.9%。

從上述的分析中能看到，在產(chǎn)品方面，正味打造自有品牌，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，不斷推出新產(chǎn)品，并與貿(mào)易業(yè)務(wù)結(jié)合擴(kuò)大公司產(chǎn)品組合;在客戶方面，公司的主要客戶是零售商和企業(yè)客戶。由于公司客戶主要在線下，因此正味在2020財(cái)年的經(jīng)營(yíng)受到了疫情的影響。

盈利能力穩(wěn)定

據(jù)招股書顯示，正味2020財(cái)年的收入為2.83億元人民幣，較2019年稍有下滑，這主要是因?yàn)橘Q(mào)易業(yè)務(wù)收入同比回落27%，而自有品牌則保持穩(wěn)定。從客戶類別來看，2020財(cái)年來自超市與企業(yè)客戶的收入降低。進(jìn)入2021財(cái)年后，隨著疫情影響的消除，正味才重回增長(zhǎng)，無論是各產(chǎn)品、或各渠道，均有不同程度的增幅，帶動(dòng)公司總收入增長(zhǎng)20.85%至3.42億元。

從毛利率來看，正味過往三年整體保持了穩(wěn)定水平。據(jù)招股書顯示，2019至2021財(cái)年，正味的毛利率分別為32.4%、32%、31.7%。但值得注意的是，產(chǎn)品之間毛利率分化明顯，其中，自有品牌毛利率持續(xù)提升，從2019財(cái)年的32.6%升至2021財(cái)年的33.6%，但貿(mào)易產(chǎn)品的毛利率則從2019財(cái)年的34.5%下降至2021財(cái)年的26.6%。自有品牌的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸體現(xiàn)。

從客戶類別來看，部分客戶渠道的毛利率出現(xiàn)明顯下滑。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2021財(cái)年時(shí)，正味超市的毛利率上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，但促銷柜臺(tái)、雜貨店、企業(yè)客戶毛利率分別下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)、26.1個(gè)百分點(diǎn)、6.3個(gè)百分點(diǎn)，促銷柜臺(tái)毛利率下滑是因?yàn)楫a(chǎn)品組合調(diào)整，而雜貨店、企業(yè)客戶的下滑則是因?yàn)楣静扇×私祪r(jià)的方式開拓市場(chǎng)。

基于穩(wěn)定的毛利率，再加上公司較好的運(yùn)營(yíng)效率，正味2019至2021財(cái)年的凈利率分別為13.77%、14.47%、14.12%，小幅波動(dòng)是因?yàn)殇N售及營(yíng)銷開支、行政開支隨收入有所變化，但整體保持穩(wěn)定。

從其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，正味2019至2021財(cái)年的資金流動(dòng)能力從持續(xù)改善，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均穩(wěn)步提升，且公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)下降，從2019年的97.9%下降至2021年的42.9%，資產(chǎn)質(zhì)量逐步提升。

客戶高度集中

農(nóng)業(yè)食品加工是一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，從2016至2021年，我國(guó)該市場(chǎng)的規(guī)模從3.47萬億元增至4.32萬億元，年復(fù)合增速4.5%。隨著加工技術(shù)的迭代、分銷渠道和行業(yè)的整合擴(kuò)大，農(nóng)業(yè)食品加工的規(guī)模有望在2021年至2026年以約4.3%的復(fù)合增長(zhǎng)速度成長(zhǎng)，至2026年達(dá)到5.34萬億人民幣。

其中，休閑食品下的蔬菜零食、肉類和水產(chǎn)動(dòng)物零食又是農(nóng)業(yè)食品加工下增長(zhǎng)最快的細(xì)分賽道。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021至2026年，蔬菜零食加工的年復(fù)合增速高達(dá)10.4%、肉類和水產(chǎn)動(dòng)物零食加工的年復(fù)合增速為8%，均明顯高于農(nóng)業(yè)食品加工的整體增速。

正味的產(chǎn)品組合已覆蓋蔬菜零食加工、肉類和水產(chǎn)動(dòng)物零食加工，必將受益于行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，但該市場(chǎng)的特征也較為明顯，即行業(yè)高度分散且競(jìng)爭(zhēng)劇烈。2021年，中國(guó)農(nóng)業(yè)食品加工市場(chǎng)有超3萬家市場(chǎng)參與者，前十大玩家的市場(chǎng)占有率僅10%。

正味之所以能在劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下取得良好業(yè)績(jī)，這與公司打造了自有品牌，在產(chǎn)品上多元化、持續(xù)推出新品，在客戶上主攻線下零售商以及穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)管理能力有直接關(guān)系;同時(shí)，正味目前的銷售市場(chǎng)主要在江西省，這是其大本營(yíng)，有一定的本土化優(yōu)勢(shì)。隨著新產(chǎn)品的推出以及渠道的持續(xù)滲透，正味或?qū)⒛艹掷m(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

但正味面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)也值得市場(chǎng)注意。首先，正味的客戶集中度相對(duì)較高。據(jù)招股書顯示，2019至2021財(cái)年，正味來自五大客戶的收入占比分別為78.6%、85.8%、81.8%，其中同期來自最大客戶的收入占比為38.9%、42.9%、43.7%，對(duì)五大客戶的依賴程度較高，若該等客戶需求下滑或更換供應(yīng)商，都將對(duì)正味業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@影響。

其次，超市是正味的主要客戶類型，為拓展其他客戶類別，公司已在雜貨店、企業(yè)客戶方面通過降價(jià)的方式拓展市場(chǎng)，但能否有所成效需進(jìn)一步觀察。此外，正味的線上客戶較少，公司絕大部分都是線下客戶，若疫情有所反復(fù)將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成一定影響。