光大宏觀：日本經(jīng)濟告別“失落”？

本文來自微信公眾號“文話宏觀”，作者為“光大宏觀張文朗團隊”。

摘要

日本二季度GDP年化環(huán)比增長4%，大超預期。二季度強勁的增長歸功于內(nèi)需的強勢反彈，而外貿(mào)表現(xiàn)疲弱。私人部門信心指數(shù)高漲，但工資增速仍然低迷，1-6月平均增長僅為0.2%。往前看，日央行的量化寬松將進一步推升通脹，日本經(jīng)濟緩步復蘇的趨勢不改，但難言告別“失落”。勞動生產(chǎn)率低增長和高政府債務等結構性問題仍較為突出。

日本內(nèi)需擴張對我國出口的拉動作用有限。2010年后，由于人工成本上升和紡織企業(yè)撤出中國，對日紡織品出口占比下降。機電設備出口雖有增加，但仍集中于電話電報和辦公設備等利潤率較低的行業(yè)。

正文

日本二季度GDP環(huán)比增長4%，大超預期，且為2015年一季度以來的最高增速(圖1)。從分項上看，內(nèi)需強勢反彈是拉動GDP增長的主要原因。消費、投資和政府開支對GDP增長分別貢獻約2.0、1.7和1.3個百分點，較一季度均有顯著提高。凈出口沒能保持之前的上升趨勢，二季度拖累GDP增長約1.1個百分點。

內(nèi)需擴張是否可持續(xù)?

理論上，影響消費和投資的因素包括家庭和企業(yè)的收入、對未來的預期、以及利率水平。收入方面，盡管日本的失業(yè)率非常低，但工資增速依舊低迷(圖2)。今年1-6月工資增長的均值僅為0.2%，實際工資增速甚至為負。在金融資產(chǎn)的配置上，日本家庭仍以儲蓄為主，2016年現(xiàn)金和儲蓄存款占家庭部門金融資產(chǎn)的比例高達52%，顯著高于其他發(fā)達國家(美國僅為5%，歐元區(qū)為35%)。在存款利率幾乎為零的情況下，日本家庭的財產(chǎn)收入也難有顯著的增長。企業(yè)(除金融以外)營銷收入保持了向上的勢頭，今年一季度同比增長5.6%，為2014年三季度以來最高(圖3)。企業(yè)收入狀況的改善有利于投資。二季度私人住宅和企業(yè)設備投資分別增長6%和9.9%，大大高于一季度的水平(分別為3.5%和3.6%)。

在經(jīng)濟復蘇的過程中，信心堪比黃金。日本消費者和投資者信心指數(shù)較去年都顯著提升，其中投資者的信心已接近安倍第二次當選首相時的高點(圖4)。投資信心得以修復部分是因為全球經(jīng)濟的回暖。與去年相比，今年全球主要經(jīng)濟體的表現(xiàn)好于預期，這也帶動日本PMI共振上行(圖5)。但值得注意的是，近期安倍屢屢受挫。上個月末，安倍內(nèi)閣的支持率已經(jīng)跌破30%，進入公認的“危險區(qū)間”。在自民黨內(nèi)部，安倍也面臨著干事長石破茂的挑戰(zhàn)，后者在首相民調(diào)中的支持率已經(jīng)超過安倍，且公開質疑“安倍經(jīng)濟學”的有效性。如果安倍內(nèi)閣出現(xiàn)松動，或是他本人首相大位不保，無疑將增加日本經(jīng)濟政策的不確定性。

利率方面，去年9月日本央行開始執(zhí)行加強版的量化寬松(QQE)，將政策利率維持在-0.1%、 10年前國債收益率目標維持在0%。在極為寬松的貨幣條件下，日本通脹由負轉正，6月CPI同比增長0.4%，連續(xù)九個月實現(xiàn)正增長。地產(chǎn)價格有所上升，信貸和金融周期也在緩步上行(圖6-7)。

經(jīng)濟緩步復蘇，但難言告別“失落”

在7月的貨幣政策會議上，日本央行推遲完成2%的通脹目標的時間至2019年，并下調(diào)了未來一段時間內(nèi)的通脹預期(表1)。相反，日央行上調(diào)了未來GDP增長的預期。總體上，我們認為日本經(jīng)濟處在穩(wěn)步復蘇階段，但難言告別“失落”。勞動生產(chǎn)率低增長和高政府債務等結構性問題仍然較為突出，工資和收入的改善也不是一朝一夕之事。

我們預計三季度GDP增長將有所回落。日本通脹雖然有所提升，但離日央行2%的通脹目標仍然差距較大。日本貨幣政策正?；牟椒ト詫@著慢于美歐。全球流動性在未來一段時間內(nèi)仍將保持相對充裕的狀態(tài)。

日本經(jīng)濟復蘇對中國出口的拉動作用有限。2008年危機之后，中國對日本出口增長緩慢。2016年底，中國對日出口總額約為1290億美元，占中國出口總額的6%。2010-16年，中國對日出口增加約6%，同期對美國和歐盟的出口分別增長36%和9%。分行業(yè)看，紡織產(chǎn)品出口占比有所下降(圖8)。這主要由于中國人力成本上升導致部分紡織企業(yè)將生產(chǎn)線移出中國，轉移至亞洲其它國家(比如越南、柬埔寨、緬甸等)。機械電子出口的份額有顯著的提高，但其中近一半是電話電報和辦公設備等利潤率較低的產(chǎn)品(圖9)[1]。

[1] 辦公設備包括電腦、打字機、復印機、計算器等

（編輯：肖順蘭）