長江證券：船舶訂單較少和船廠產能受限增速將明顯趨緩 成品油輪周期上行

智通財經APP獲悉，長江證券發(fā)布研究報告稱，成品油貨種多元、但需求對應的下游行業(yè)相對單一，運輸量由煉廠產能和產銷地理結構主導，形成需求地域分散、區(qū)域航線為主的特性，除此之外屬典型的完全競爭市場。短期看，俄烏沖突后需求上升使得成品油輪在高產能利用率的基礎上快速復蘇，運價表征行業(yè)進入景氣階段，下半年隨需求持續(xù)恢復有望接續(xù)上行。長期看，疫后出行需求恢復、煉廠產能擴張以及分布不均衡加劇促進需求增長;而供給端受船舶訂單較少和船廠產能受限增速將明顯趨緩，行業(yè)整體周期上行。

長江證券主要觀點如下：

什么是成品油輪行業(yè)?

成品油輪及成品油運輸是相對原油存在的細分市場。原油和成品油處于產業(yè)鏈的不同位置，盡管兩者屬性相近，但運輸市場供需關系有所不同。首先，成品油輪與原油輪除少數船型通用外，運輸設備有所差異，并不重合;其次，成品油貨種多元、但需求對應的下游行業(yè)相對單一，運輸量由煉廠產能和產銷地理結構主導，形成需求地域分散、區(qū)域航線為主的特性，同時多元貨種(如氣煤柴油)導致套利類的貿易需求是需求重要構成之一;此外，成品油市場集中度較低，屬完全競爭市場，供給增速與盈利周期顯著負相關，且一般無外部條件約束供給。

短期：率先復蘇，旺季可期但不止于旺季

俄烏事件后，油運市場波動加大，行業(yè)及市場對于油運市場的復蘇預期逐步強烈。但實際演繹上，成品油運價持續(xù)上行，與原油運價走勢分化。其主要原因是成品油需求結構主導，一方面歐洲區(qū)域占重要地位，俄烏事件對行業(yè)需求沖擊更為明顯;另一方面，成品油價格大幅上漲所刺激的貿易性需求提升，使得行業(yè)運價持續(xù)上行。同時該行觀察到，成品油運價中樞已步入歷史高位，而原油運價回歸至此前低位，主要因成品油運輸產能利用率更高，運價彈性更明顯。從運價趨勢和運價位置判斷，成品油運輸已率先步入復蘇期。短期展望上，需求激勵來自1)中國成品油出口配額增加;2)歐美成品油需求季節(jié)性提振和常態(tài)化修復;3)歐洲對俄制裁后，運距拉長的乘數效應落地，將作用于增量需求。因此Clarksons于6月上調全年成品油周轉量需求預期至+10.5%(較2019年)，考慮到供給增量有限、需求持續(xù)上行，下半年旺季可期。

長期：疫后修復疊加運距拉長，供給受限行業(yè)長期上行

成品油不同于原油，作為煉廠產品，更貼近于下游消費。成品油運輸需求恢復節(jié)奏與原油也不盡相同，主要表現在疫后修復、煉廠擴產和運距拉長3個方面：1)新冠疫情以來，受出行需求大幅萎縮，成品油運輸也受到重創(chuàng)，隨全球出行需求復蘇，成品油需求也將反彈復蘇，從運量角度增加運輸需求;2)全球煉廠在碳中和路徑下持續(xù)向發(fā)展中國家轉移，煉廠轉移速率快于能源轉型速率，故未來3年煉廠產能加速擴張能提供運量增長基礎;3)煉廠產能分布不均衡拉長運距，俄烏沖突后續(xù)影響加快這一進程。成品油輪在手訂單比例降至歷史低位，未來3年供給增速確定性下行，保證景氣高度;船廠產能受限導致景氣期供給難以補充，從而拉長景氣長度;環(huán)保新規(guī)2023年起約束船舶提速，需求端亦有補庫等隱含需求，行業(yè)周期上行確定。

歷史彈性弱于原油，但周期動能不容忽視

歷史看，成品油輪運價彈性顯著弱于原油輪。以VLCC為例，景氣階段運價升至20萬美元/天以上，而2020年MR型船舶運價最高突破7萬美元/天，已是1990年以來最高值。當前MR型運價已達到1990年以來的最高分位區(qū)間，歷史僅有4個周度運價超過當周運價。原油運輸與成品油運在船舶規(guī)模差異(實質上單船貨值差異)、油品消費需求對價格敏感度、套利需求對需求的支撐度不同，導致運費占貨值比例的高點不同，成品油輪運費占貨值比例最高為8.1%，根據當前油品價格計算，當前運費仍具顯著上行空間，而需求短、長期的邊際上行將拉動運價進一步沖高。建議關注遠東頭部成品油船東招商南油和全球最大油輪公司中遠海能(01138)。

風險提示：新交付VLCC首航裝運成品油造成的運力沖擊;地緣政治變化等不確定因素。