天風(fēng)證券：房地產(chǎn)基本面在真實(shí)復(fù)蘇嗎? 銷售復(fù)蘇有沒(méi)有交易價(jià)值?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)beta取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能出清節(jié)奏和政策托底力度;alpha在于收并購(gòu)對(duì)重點(diǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)率的修復(fù)、逆周期加杠桿的精準(zhǔn)度、圍繞住房場(chǎng)景價(jià)值的長(zhǎng)期挖掘。持續(xù)推薦：1)優(yōu)質(zhì)龍頭：中國(guó)海外發(fā)展(00688)、金地集團(tuán)(600383.SH)、保利發(fā)展(600048.SH)等;2)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)：新城控股(601155.SH)、旭輝控股集團(tuán)(00884);3)優(yōu)質(zhì)物管：碧桂園服務(wù)(06098)、招商積余(001914.SZ)、保利物業(yè)(06049)等。建議關(guān)注：首開股份(600376.SH)、華發(fā)股份(600325.SH)、金融街(000402.SZ)等。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

基本面在真實(shí)復(fù)蘇嗎?

根據(jù)該行高頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月重點(diǎn)城市新房高頻銷售面積同比降幅相比4月收窄8pct，其中蘇州、無(wú)錫、廣州、上海、青島、成都等改善明顯;5月百?gòu)?qiáng)銷售金額環(huán)比增長(zhǎng)5.7%，銷售面積環(huán)比增長(zhǎng)18.4%;5月重點(diǎn)城市二手房高頻銷售面積同比降幅收窄10pct。量?jī)r(jià)指標(biāo)交叉驗(yàn)證近三周基本面在真實(shí)改善，該行認(rèn)為不完全是網(wǎng)簽的滯后效應(yīng)，體現(xiàn)疫后需求自然復(fù)蘇和因城施策的共同作用。

銷售復(fù)蘇有沒(méi)有交易價(jià)值?

地產(chǎn)股投資的傳統(tǒng)邏輯在于政策博弈，核心假設(shè)是政策放松帶來(lái)地產(chǎn)基本面的改善和公司業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。前幾輪寬松周期內(nèi)，估值底同步政策底，領(lǐng)先基本面底2個(gè)月左右，且之后基本面與估值面互相驗(yàn)證驅(qū)動(dòng)上漲。(1)12年政策邊際放松，全國(guó)銷售溫和修復(fù)(四季度開始快速修復(fù))，PB震蕩提升25%。(2)18年底因城施策邊際放松，雖然基本面沒(méi)有明顯反應(yīng)，但PB修復(fù)了近30%(政策預(yù)期+業(yè)績(jī)高峰)。(3)20年疫情之后5-7月銷售快速修復(fù)，PB于5月-8月出現(xiàn)一波13%的快速修復(fù)，并在7月單月修復(fù)近8%。三段小周期的啟示在于資金更偏好政策彈性的博弈，追求更明確的政策信號(hào)(意味著更確定的勝率和賠率)，即使在基本面不能兌現(xiàn)的情況之下，估值依然會(huì)反應(yīng)銷售復(fù)蘇預(yù)期。此外，如果基本面超預(yù)期確立一個(gè)季度左右的改善趨勢(shì)，也能推動(dòng)預(yù)期修正和估值滯后修復(fù)。

本輪銷售復(fù)蘇節(jié)奏如何?

近3周基本面改善可能是網(wǎng)簽滯后效應(yīng)、疫后需求回補(bǔ)、地方因城施策加速合理需求入市共同作用的結(jié)果。本輪行業(yè)背景較為復(fù)雜(外部大環(huán)境變化，行業(yè)大周期的潛在拐點(diǎn)，供給側(cè)出清，疫情對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊等)，跟20年疫后復(fù)蘇不能直接對(duì)比，但是地產(chǎn)寬松力度介于系統(tǒng)性放松和結(jié)構(gòu)性放松之間，該行相信需求邊際變化能夠體現(xiàn)出一定的政策寬松效果(21Q4和22Q1出現(xiàn)過(guò)類似情形，只是沒(méi)有形成趨勢(shì)性改善)?；久骖A(yù)判情形可能會(huì)到最初偏樂(lè)觀的場(chǎng)景，5-6月銷售降幅收窄，該行認(rèn)為Q3低基數(shù)效應(yīng)下不排除單月增速轉(zhuǎn)正可能，Q4增速持平或小幅回落，全年銷售面積同比-15%。

從信用分化到銷售分化

如果銷售面確認(rèn)短期復(fù)蘇趨勢(shì)，該行認(rèn)為當(dāng)前龍頭依然破凈的情況下，估值仍然有進(jìn)一步修復(fù)空間。核心邏輯除了政策彈性與格局優(yōu)化之外，該行認(rèn)為即將發(fā)生的重要變化在于：行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清的大背景之下，需求復(fù)蘇將率先被國(guó)央企和頭部公司吸收，行業(yè)格局或?qū)拇饲暗男庞梅只铀傺葑兊戒N售分化(前提是壓制行業(yè)整體需求的系統(tǒng)性因素有所緩解：房?jī)r(jià)預(yù)期，疫情影響，居民杠桿等，主體資質(zhì)成為居民購(gòu)房選擇的關(guān)鍵變量)，優(yōu)質(zhì)房企有望進(jìn)一步受益于非對(duì)稱性復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：信用風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期;行業(yè)銷售下行超預(yù)期;因城施策力度不及預(yù)期