中銀證券：AMC參與房企化債的范圍和力度有望加大 提供房企紓困新路徑

智通財經(jīng)APP獲悉，中銀證券發(fā)布研究報告稱，化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險是一個系統(tǒng)性工程，不良資產(chǎn)投資機構(gòu)參與當(dāng)前房企紓困的力度和范圍均有所加大，其豐富的經(jīng)驗為房企債務(wù)壓力的化解起到了積極推動作用，并能幫助出險房企對接優(yōu)質(zhì)的意向收購方。在AMC不良資產(chǎn)項目的投資業(yè)務(wù)中，因開發(fā)商頻繁暴雷，當(dāng)前主要以金融債權(quán)收購業(yè)務(wù)、問題房企債權(quán)收購與債務(wù)重組、并購貸款融資以及城市更新項目融資等業(yè)務(wù)方向為主。該行認(rèn)為，隨著政策融資到位、資產(chǎn)上桌、市場底到來，接下來AMC參與程度或更深，為整個房地產(chǎn)行業(yè)紓困贏得時間和空間，推動行業(yè)逐步出清，實現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展。建議關(guān)注：保利發(fā)展(600048.SH)、金地集團(600383.SH)、建發(fā)國際集團(01908)、越秀地產(chǎn)(00123)、碧桂園服務(wù)(06098)、保利物業(yè)(06049)等。

中銀證券主要觀點如下：

契合行業(yè)浪潮，銀行不良貸款攀升、不良資產(chǎn)呈現(xiàn)分散化的特征催生了全國與地方AMC誕生，目前共有持牌AMC64家，已形成“5+2+銀行系A(chǔ)IC+外資系+N”的多元化格局。我國共有全國性AMC5家，注冊地均在北京：中國華融、中國長城、中國東方、中國信達(dá)、中國銀河。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起開始商業(yè)化轉(zhuǎn)型，目前已成為擁有不良資產(chǎn)經(jīng)營、銀行、證券、保險等業(yè)務(wù)的綜合性金融集團，其中信達(dá)、華融兩大AMC已于港交所上市。借助于2008-2009年金融危機、基建大潮、2012年監(jiān)管大放開以及2010年以后大量收購實體經(jīng)濟債務(wù)后，四大AMC規(guī)模與杠桿均得到了迅速提升。不良貸款余額走高、不良資產(chǎn)呈零散化催生了地方AMC的快速發(fā)展，地方AMC均于2014年之后獲批，注冊資本規(guī)模相對較小，54%的地方AMC注冊資本在10-50億元之間。從股東背景上來看，目前各省第一家地方AMC大多由地方政府實際控制，第二家地方AMC的股東背景較為多元化。截至2022年3月，中國共有地方性AMC59家。從區(qū)域分布來看，福建、廣東、山東、遼寧、浙江各3家，以上五個省份合計占比25.4%，整體與各區(qū)域不良資產(chǎn)和銀行不良貸款分布情況相適應(yīng)。

在早期地產(chǎn)黃金發(fā)展的年代，四大AMC就成立了地產(chǎn)運營平臺;根據(jù)該行估算，房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)經(jīng)營市場有超過2萬億的規(guī)模。2015年初中國東方則通過收購上海證大50%股權(quán)介入地產(chǎn)、中國華融成立了華融臵業(yè)、中國信達(dá)則成立信達(dá)地產(chǎn)。AMC通過旗下房地產(chǎn)子公司自行開發(fā)有資金優(yōu)勢，但操盤能力偏弱，在開發(fā)和周轉(zhuǎn)速度、城市布局、標(biāo)準(zhǔn)化和品牌溢價上存在局限。截至2021年年末，中國華融(02799)、中國信達(dá)(01359)收購重組類不良資產(chǎn)總額分別為3109、1488億元，來自房地產(chǎn)行業(yè)的分別為1441、625億元，占比分別為46%、42%。根據(jù)該行的估算，我國房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模大約在2.08萬億元。

在房企化解債務(wù)風(fēng)險的過程中，全國四大AMC在過去周期中更多的充當(dāng)?shù)氖恰巴苿觽鶆?wù)展期、注資”角色，但本輪，該行認(rèn)為AMC在參與范圍和力度上將有所加大。近期AMC機構(gòu)在出險項目上的積極行動，該行認(rèn)為在此時機入局地產(chǎn)的主要原因有：1)政策到位、金融支持：中國東方、中國長城先后發(fā)行房地產(chǎn)并購項目主題債券能夠為其參與風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處臵、項目并購及相關(guān)金融中介服務(wù)提供有力的資金支持。2)資產(chǎn)上桌：較多房企正在與AMC洽談收購事宜。3)房地產(chǎn)不良貸款攀升：2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)前期積累的風(fēng)險開始顯現(xiàn)，部分高杠桿房企出現(xiàn)資金問題，銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量承壓。四大國有銀行2021年末的房地產(chǎn)貸款不良率上漲了37-247BP。4)地產(chǎn)接近筑底，當(dāng)下是較好的入場時機。

AMC在為出險房企紓困上，主要以收購債務(wù)等不良資產(chǎn)為主。AMC通過收購其他機構(gòu)對房企的債權(quán)，成為房企的債權(quán)人，之后可以與房企及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債務(wù)重組，通過還款金額、還款方式、還款時間以及擔(dān)保抵押等一系列重組安排，幫助房企減輕短期流動性壓力。在此過程中，AMC也可通過資金注入、提供專業(yè)知識、協(xié)助房企尋找合作方等手段幫助房企盤活資產(chǎn)，提升房企自身經(jīng)營效益。AMC在處臵地產(chǎn)類不良資產(chǎn)時，更傾向于提前對接優(yōu)質(zhì)房企作為意向收購方，具體做法有：1)重組再開發(fā);2)聯(lián)合管理開發(fā)和代建。

AMC入場將加速房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險化解和市場有效出清。1)AMC進(jìn)場可以注入新資金。2)有利于穩(wěn)定資產(chǎn)價格。AMC被引入后，可以通過全部收購買斷債權(quán)，更好地理順債權(quán)債務(wù)關(guān)系，完整規(guī)劃，做出更有效的債務(wù)和解安排，共同把項目盤活。3)有助于緩解風(fēng)險項目流動性問題，保交樓穩(wěn)銷售。AMC可以更好地協(xié)調(diào)上下游、買賣家和政府資源，尋找高信用房企或者代建企業(yè)合作，讓出險房企的未完工項目完成后續(xù)開發(fā)，加快項目釋放流動性，保障交付，穩(wěn)住市場信心。該行估算四大AMC處臵房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模超過4000億元。該行認(rèn)為，市場或仍將觀望更大程度的利好政策出臺，后續(xù)紓困力度與范圍可以擴大化，AMC的參與均需要政策進(jìn)一步明確引導(dǎo)，以緩釋存量地產(chǎn)風(fēng)險。

投資建議：從板塊投資角度來看，該行認(rèn)為后續(xù)市場層面“因城施策”、“因時施策”、“因房施策”將進(jìn)一步加速落地，房企紓困政策也將持續(xù)推進(jìn)，兌現(xiàn)beta行情的同時，市場信心及行業(yè)供需兩端修復(fù)可期。該行建議關(guān)注四條主線：1)全國化布局的央國企龍頭房企，在上個階段已獲估值提振，但仍將享受beta行情帶來的上漲空間：保利發(fā)展、金地集團、招商蛇口(001979.SZ)等;2)區(qū)域型央國企龍頭和優(yōu)質(zhì)民企，但現(xiàn)金流和財報質(zhì)量較好：、越秀地產(chǎn)、美的置業(yè)(03990)等;3)政策更加明朗后可以關(guān)注彈性反轉(zhuǎn)標(biāo)的：旭輝控股集團(00881)、新城控股(601155.SH)、金科股份(000656.SZ)等;4)當(dāng)前收入確定較強、集中度加速提升，同時關(guān)聯(lián)房企近期信用風(fēng)險緩釋，彈性反轉(zhuǎn)的地產(chǎn)后周期物業(yè)板塊：碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)(01995)、保利物業(yè)(06049)等。

風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期;房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)升級;銷售超預(yù)期下行;融資持續(xù)收緊;AMC 合作深度不達(dá)預(yù)期，房企債務(wù)化解速度不達(dá)預(yù)期。